厘清资金流向之后，让我们回到开头谈到的“钱荒”。假如商业银行的流动性用五花八门的理财及信托产品装扮后，拐几道弯，很大部分流入了房地产市场和地方债务平台，在这种局面下，央行给头寸紧张的大银行注入流动性，是根本解决不了问题的。稍微喘口气，这些资金终究还是会流向上述两个回报更高的池子。

　　看到这里，聪明如你已经发现，央行不是不救，是救不了，资金注入也枉然。至于6月25日央行说已向商业银行提供了流动性支持，其实更多是为稳定市场情绪，施加心理层面的影响，本质上难以扭转资金偏好。流动性的结构性短缺将持续存在，直到经济转型取得成功。

　　那么如何转型？

　　中国的产业结构调整和发展方式转变，在很大程度上取决于房地产调控。为何这么说？因为房地产业在整个经济所占的权重太大。根据笔者个人的研究，过去10年，年均房地产投资占固定资产投资的比重超过四分之一。而住房消费也是影响消费的主要因素。据中国房地产研究会、中国房地产业协会发布的《2012年第四季度及全年房地产市场研究报告》，2012年商品房销售金额为64456亿元；而据原商务部部长陈德铭在今年全国两会记者会答问，当年社会商品零售总额为21万亿元，前者规模还超过了后者的四分之一。在投资和消费上，都在国民经济中占有如此庞大权重的行业，找不到第二个。因此可以说，房地产调控的成功，即是经济转型的成功。

　　全社会资金的流向和权重亦是如此。只要扼住资金不是倾斜性地流向房地产市场，以及严重依赖房地产市场的地方债务平台，解决所谓的银行间的流动性紧张及其他行业的资金短缺问题，就具备了良好的改善基础。反之，一切努力都是徒劳。

　　2012年以后，地方债务平台进入偿债高峰。但如上所述，它们的偿债能力极为有限，一旦房地产调控收紧，土地卖不出去或者地价下跌，地方债务危机就面临一触即发的可能。这绝非危言耸听。从这个意义上说，中国的经济危机或金融危机，就是地方债务危机。

　　中央政府不可能不知道情况的严峻。事实上，我们可以将过去9年中的历次房地产调控，都称为针对地方政府的调控。但很显然，没有成功。地方政府已经尾大不掉。即便不称之为与中央政府相抗衡的能力，也可说，他们对调控产生了“抗药性”。

　　近几年来，时有专家声称中国房地产市场出现了严重泡沫。我宁愿将这种泡沫称作是地方债务催生和堆砌起来的泡沫。但是，层层叠叠之后，今天的中央政府已不敢刺破房地产泡沫，正如不敢刺破地方债务泡沫一样。

　　新一届中央政府的两难抉择出现了。

　　稍具经济学常识的都明白，即使现在再出台8万亿经济刺激计划，也已无力托举经济的连续快速增长了。而笔者在前文已证明，即使央行拼命印钞、注入流动性，其边际效应也已递减到不断打折的地步。过去30年来行之有效的经济增长方式，大家所说的中国模式、中国奇迹或中国之谜，已走到了一望可知的地平线前。

　　而如果要促进经济转型，打造李克强总理所说的“中国经济升级版”，就必须彻底变革中国房地产制度及其要素组织方式。这可能意味着，甚至必须要刺破房地产泡沫。但另一方面，刺破房地产泡沫，就必须做好迎接地方债务危机爆发的准备。

　　历经了上半年的波澜，2013年下半年将是房地产政策的静默期。而2014年的房地产市场动向，包括房地产企业的资金状况，均取决于中央政府促进经济转型的意志力。在2013年四季度召开的十八届三中全会和中央经济工作会议“定调”之前，这一切均是未知数。

（文章首发于纽约时报中文网）