股权激励的“变通做法”文于百战

2006年出台的《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下称《管理办法》）和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的出台成为我国上市公司股权激励发展史上的分水岭，上述法规扫清了国内上市公司推行股权激励的部分基础性障碍；而2008年出台的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》及三个股权激励备忘录则让股权激励更严格、更规范，也更有法可依。

2010年，五部委联合发布的97号文（《关于规范金融企业内部职工持股的通知》）规定，互助合作性质金融企业的内部职工持股，可继续按照现有规定执行，其他金融企业应根据实施股权激励的有关规定，进一步完善激励约束机制，探索实施员工持股计划。但股权激励的具体办法另行制定。2012年3月22日，证监会发布《中国证券期货行业人才队伍建设发展规划(2011-2020年)》，明确提出：参照国际惯例，加强与国家有关部门的沟通协调，探索实施高管和员工持股、期权、企业年金等与经营业绩相挂钩的长效激励机制。

涉及四大核心问题

股权激励在内容上主要涉及激励对象、股票来源、资金来源和行权价格等问题。在激励模式上，经历了一个从单一到丰富，从不规范到规范的过程。目前，股票期权是上市公司采用的主流经典模式，其他的形式有限制性股票和股票增值权等，在实际操作中则衍生出一些变通的操作手法。

激励对象

激励对象就是“分给谁”的问题，一般包括经理人员、核心技术人员、有突出贡献人员和一般员工，独立董事以及外部董事（国有控股上市公司）不能成为激励对象。2008年，证监会《股权激励事项备忘录1号》规定，持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经股东大会表决通过，同时上市公司监事也不能成为激励对象。

对于持股5%以上的股东能否成为激励对象，实际上是个弹性规定，也就是说如果股东大会表决通过了，那么该股东就可以享受股权激励。有博弈的做法是激励名单捆绑投票。

山河智能就抓住了这个政策上的口子，2010年12月初，该公司股东大会通过股权激励方案，其中大股东董事长、总经理何清华（原先持股比例是26.51％）将获得200万股。激励方案没有就董事长何清华能否享受激励设定议案单独审议，而是全部放在“激励计划的激励对象”一栏中，捆绑通过，法律对此并没有明确禁止。

山河智能的情况很可能成为一个先例，使实际控制人与其他被激励人名单捆绑表决逐渐成为“显规则”。

股票来源

《管理办法》（试行）第十一条规定，上市公司可以通过以下方式解决标的股票来源：（1）向激励对象发行股份；（2）回购本公司股份；（3）法律、行政法规允许的其他方式。

在实际操作中，定向增发股票使用最多，此种方式最为简便易行，难点在于资金来源；关于回购股份，新《公司法》规定，回购公司股票用以奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五，而且要在一年内转让给职工。如果完全按照《公司法》，操作起来有难度，实践中使用不多；其他方式，比如股东转让股票，2008年《备忘录2号》规定，股东不得直接将股权赠与或转让给激励对象，务必先将股份赠与或转让给公司，并视为公司以零价格或特定价格向该股东定向回购股份，然后公司再将股份授予激励对象。涉及国有股问题，牵涉到的问题较多，操作上相对较为烦琐。该方式也得遵守公司回购股票的规定，适用性也受到限制。

股票来源是个重要而棘手的问题，相关政策法规日趋严厉、限制颇多。实践中就衍生出了诸多变通做法。

1.通过信托公司回购股票。

2005年，为了促进股权分置改革，监管层将管理层实施股权激励与股改挂钩。万科就在这一阶段推行了股权激励，这是一个富有创新且充满争议的股权激励方案。

万科（2006 -2008年）限制性股票激励计划第二十三条规定：公司购入的并用于股票激励计划所涉及的股票总数累计不超过公司股票总额的10％，这与《公司法》不符。另外按照方案，激励对象要经过两三年时间才能拿到股份。这就是说，万科回购的股份要在两年或三年后才能无偿转让给激励对象，这一点违背了《公司法》有关“一年内转给职工”的规定。

万科股权比较分散，定向增发会进一步稀释股权，于是采用了变通策略，创新性地引入信托计划，委托深圳国际信托投资公司来购买股票并管理实施激励方案，万科认为通过信托收购股票是第三方持有，不是回购，适用法律、行政法规允许的其他方式。2006年4月28日，激励计划获得证监会的无异议回复。这是证监会发布《管理办法》以来，主板上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案，万科激励方案引入信托计划解决股票来源的做法无疑为后来者开启了另外一扇门。

2.虚拟股票迂回策略。

虚拟股票期权只是持有一种“虚拟股票”，没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。它实际上是将奖金延期支付，虚拟股票资金来源于企业的奖励基金。

上海贝岭的“虚拟股票”奖励计划，对于解决股票期权所需股票来源问题具有参考价值。在其“虚拟股票奖励计划”中，公司并没有从股票二级市场上回购本公司股票以后再发给员工，而是在公司内部额外虚构出一部分股票并仅在账面上反映而已。这种做法实际上并没有涉及公司股票的买卖运作，也不需要在公司内部形成“库存股”或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了“公司不得回购股票“的障碍，解决了股票的来源问题。

3.分红权曲线救国。

分红权让激励对象（不实际拥有企业股票或股权）参与企业收益分配，从而产生类似于“虚拟股票”的激励效果。

联想的股权激励实施得较早，其分红权曲线救国的手法至今仍具有一定借鉴意义。1993年，联想着手股权激励计划。第一步是避开国资局，从中科院申请到35%年利润的分红权（股权得国资局审批）； 2001年，联想走出了股权激励第二步，利用股份制试点改造的机会，由财政部、科技部、北京市牵头，用原来分红的钱买下了35%的股权，将原本是一张空饼的分红权做实了；联想股权改革的最大特点是兼顾了企业的过去和未来，既妥善地解决了早期创业人员的历史贡献问题，又恰当地考虑了企业的发展前途。

分析联想股权激励成功，一是当时涉及的利益相关方少，各方容易妥协；另外就是曲线救国，逐步推进、不拐急弯、不碰政策红线，精心设计、兼顾各方、兼顾未来，利于获批。

2011年7月29日，国务院国资委正式启动“央企分红权激励试点”工作，此次分红权激励试点，选择分红权激励而非股权激励，但最终指向仍是股权激励。在当今政策环境下，分红权曲线救国的策略仍然是务实、稳妥的路径选择之一。

4.从资产增量打开股权激励突破口。

TCL是一家 “红帽子”企业，需要解决国有资产保值增值和激励效果兼顾的问题。

TCL股权激励的第一步是从增量资产上做文章，1997年4月，经惠州政府批准进行经营性国有资产授权经营试点，规定在净资产增量（达到一定标准）中拿出一定份额给管理层做股权激励。2002年，授权经营协议到期， TCL国有资产增长了2倍多，管理层总共拿到了集团25％的股权。

TCL的第二步是为达到股改“不可逆转”目的，在 2001年和2002年引进五大海外战略投资者，强化了规范化运作，同时逐步稀释国有控股地位。某种意义上讲，这种操作扩大了国际影响，一定程度规避了政策和政治风险，巩固了股权激励成果。

2004年1月7日，TCL又正式吸收合并“TCL通讯”整体上市，“阿波罗登月计划”大功告成，员工加管理层持股达到了25.24%，成为了TCL的实际控制人。

TCL的股权激励实施得也比较早，虽然当时的政策环境、企业的具体情况与今天有所不同，但是，其做事的思路值得学习，其中增量入手和引进战略投资者都是今后股权激励方案可以参考的工具和手段。

2011年下半年启动的央企分红权激励试点方案就采取了增量激励的思路。试点企业航天恒星的激励总额与企业当年的经济增加值挂钩；另一家试点企业有研稀土激励计提也与净利润增加额关联。

资金来源

《管理办法》第十条规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保；《备忘录1号》规定，如果标的股票的来源是增量，提取的激励基金不得用于资助激励对象购买限制性股票或者行使股票期权。

股权激励的资金来源通常有几个渠道：一是激励对象自筹资金；二是企业通过提取股权激励基金来回购股票，这取决于企业是否有盈利及股东是否愿意；三是通过信托方式垫资；另外，股票期权的购股资金问题，实际操作中，很多情况是由券商提供短期的过桥融资来解决。

激励对象购股资金的来源问题一直比较敏感，空手套白狼的行为屡见不鲜，因此政策监管也日趋严厉。当前，多数公司的方案仍以自己筹措或以提取股权激励基金为主。

事实上，自筹资金难度确实较大，国家相关部门一方面出台政策严防漏洞，一方面积极探索新的思路给激励对象以资金支持。2011年8月，旨在鼓励自主创新、扶持企业发展的“张江新10条”出台，第一条即规定设立规模5亿元的“代持股专项资金”，帮助缺乏资金的科技人员购买股权，以进一步激发自主创新活力。为缓解资金压力，由专项基金出资代激励对象购买公司股权，并以这些股权作为抵押。“张江新10条”的代持股模式或许是支持股权激励的一个新途径。

行权价格

在行权价格问题上，也存在着监管方与被监管方之间的博弈和较量。实际操作中，公司高管可能对业绩水平进行操纵，在股票期权授予日或公告日前打压公司股价，这样可以获得较低的股票行权价格；股票期权行权日临近时，可能公布利好，拉抬股价，提升获益空间。

《管理办法》第二十四条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价；《股权激励有关事项备忘录1 号》规定：增量来源的限制性股票发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的50%。

而限制性股票授予价格标准相对较低，股票期权和股票增值权等标准较高。针对这个问题，可通过修订稿相机而动。在实际操作中，可以先抛出草案观察动向，通过等待让股价趋势明朗，择机而动。如果二级市场股价高涨，迅速发布正式修订稿，修订稿中的行权价维持不变，正式推行激励计划；若是二级市场股价下跌，为了避免尴尬的潜水期权出现，当机立断，叫停实施股权激励。

这一做法规避了证监会关于股票期权和限制性股票行权价格的限制，逃避行权价的约束，是一种变相利益输送。

股权激励成功案例

我国证券公司大多为国有控股企业，同时又大多是非上市公司，券商股权激励相对比较复杂，相关政策审慎而滞后。

《证券法》有规定，证券从业人员不能持有股票。但是《证券公司治理准则(试行)》第六章关于“激励与约束机制”的表述中，又为券商股权激励留有出口：“证券公司应当建立有效的经理层人员激励与约束机制。证券公司经理层人员、董事、监事或员工持有或控制本公司股权，应当事先取得中国证监会的批准，并向公司股东会报告。但监管层并没有为券商实施股权激励出台相关操作细则，因此，证券公司实施股权激励仍缺乏规范的操作方法和流程。所以说，股权激励虽有千好万好，但是审批难度太大，中信证券是券商实施股权激励仅有的成功先例。

中信证券是借股改时机推行股权激励的。2006年9月6日，中信证券董事会审议通过《关于公司首次股权激励计划分步实施的议案》，其股票来源于非流通股股东向流通股股东支付对价后，留存于中信集团股票账户下的暂存股，总量为3000万股。其中2216.3116万股用于实行首次股权激励计划，这部分股票在董事会通过后，从中信集团账户内过户至激励对象名下，其余的783.6884万股遭到国资委否决——这是一个留有遗憾的股权激励方案。

中信证券在股改试点期间，捆绑股改方案，加上中信集团的支持，推行了以存量股份为来源、以净资产定价的“非典型”股权激励。方案具有特殊性，但它毕竟开启了券商股权激励的先河。