信用违约互换多次在国际金融海啸和主权债务危机中扮演主角，这促使欧美金融监管当局和市场参与者思考一个问题：如何实现激励相容条件下监管与创新的平衡。

      一切都开始于1987年，布莱思·马斯特斯（Blythe Masters）在剑桥大学就读期间的每一个暑假几乎都是在摩根大通的伦敦办公室度过的，但即使是在实习阶段，马斯特斯也已经完成了一系列的项目并展示出过人的数理能力和卓越的创造灵感，她在1991年毕业后便加入了摩根大通商品交易团队，开启了充满神奇色彩的华尔街之旅。

      主攻信用衍生品的研究和开发，马斯特斯取得了一系列的成果，这使得她28岁便升任为摩根大通的董事总经理，这是该行乃至华尔街历史上最年轻的女性高管。马斯特斯最大的成就之一便是创造了现代信用违约互换——一种旨在保护债权人利益不受债务人违约影响的金融保险合约。1994年，摩根大通增加了对其客户埃克森美孚公司48亿美元的信贷额度，但是就在不久之后发生了瓦尔迪兹阿拉斯加原油泄露事件，埃克森美孚公司由于罚款很可能损失50亿美元，此时马斯特斯领导的摩根大通交易团队将信贷额度可能导致的信用风险转移给欧洲复兴开发银行（EBRD）。马斯特斯与欧洲复兴开发银行签订协议，摩根大通支付一笔费用给EBRD，而交易的对价条款是EBRD承担埃克森美孚公司违约的风险（若埃克森真发生违约，那么EBRD需要按规定给予摩根大通补偿），这笔交易就是信用违约互换（CDS）的雏形。通过这次交易摩根大通可以降低为对冲埃克森违约而提取的损失准备金，因此就间接地扩展了资产负债表。随后摩根大通将上述贷款打包并以广义担保信托指数证券（BISTRO）的形式向市场出售，进一步增加资产流动性，而这些新型的金融工具很快被其他金融机构效仿并得到广泛的应用。

      通过上述案例我们了解了CDS其实是这样一种合约：它能够对违约进行保护。合约的双方分别是保护的买方A和保护的卖方B，它们达成如下协议：若指定的第三方C(参考实体)在合同期内发生违约，则B支付给A一笔确定数额的赔偿金 （当参考实体C违约时造成的违约损失，即loss given default，LGD），相应地，A方定期在协议规定的时点按照CDS费率支付给B方费用直至违约的发生或合同期结束。在C方违约的情况下赔偿金LGD是对A的补偿，因此LGD构成了对A的保护，使得A对C的违约风险“免疫”。通常LGD等于C方参考债务的名义价值，或者名义价值减去回收残值的差。

      曾经的华尔街宠儿贝尔斯登、拥有158年历史的投行巨人雷曼兄弟、全球首屈一指的保险公司美国国际集团（AIG）、著名的华盛顿互惠银行（Washington Mutual），全球最古老银行意大利第三大银行（BMPS）都因为参与或涉及CDS交易而陷入困境，遭受不同程度的损失甚至破产。2012年4月沸沸扬扬的“伦敦鲸”事件使得以华丽而优秀风控技术著称的摩根大通走下神坛，几乎在同一时期，大洋彼岸的欧罗巴因希腊债务重组触发CDS合约的支付再次将欧债危机推向高潮，一时间市场恐慌情绪骤增……CDS之母马斯特斯因此也曾经被英国卫报冠名为“创造出大规模杀伤性武器的末日使者”。但马斯特斯对此的回应却轻描淡写：“区分工具和其使用者是很重要的，同样重要的还包括区分是产品本身无效还是其作用的标的资产无效。”

      信用违约互换等衍生品可以转移信用风险，使得银行在不出售资产的情况下进行风险结构调整，对风险进行交易和定价。不可否认的是，转移风险的工具确实可能增加系统性风险并使得商业银行放松对信贷的审核和管理，但这些问题本质上是由于衍生品使用者自身的风险管理（未能合理控制风险敞口）和监管机构的无作为所致，并非完全是信用违约互换等衍生品的问题。因此我们对待金融衍生品的态度应该是着眼于寻找激励相容机制下创新与管制的平衡而不是因噎废食般地“一刀切”——对衍生品拒而远之。

信用违约互换多次在国际金融海啸和主权债务危机中扮演主角，这促使欧美金融监管当局和市场参与者思考一个问题：如何实现激励相容条件下监管与创新的平衡。目前，国际衍生品与互换协会（ISDA）正在广泛征求各方关于修订CDS监管的意见，旨在推行CDS市场十年来最大规模的改革，可能涉及完善因主权债务情况变动而触发的CDS偿付流程、重新审核2003年CDS合约的定义等。而欧盟反垄断组织则在2011年4月就启动了对CDS市场的调查，并于2013年3月扩大了调查范围，将ISDA列为监管审核新对象。美国方面，多德—弗兰克法案（Dodd-Frank Act）及其中的沃尔克规则同样对CDS做出相关的监管规定。总的来说，欧美监管者基本对CDS市场的监管和未来发展达成如下共识：实行公开的、标准化场内交易

      所有信用违约互换的交易必须被公开记录，并且交易应当在公开交易所或类似于交易所的环境下进行，即实行场内交易。美国国会、财政部、证券交易委员会提出设立信用违约互换交易所，将CDS合约标准化，提高CDS合约的流动性和交易的透明度，以便于市场参与者识别潜在的系统性风险。从2009年起欧洲的CDS交易商必须通过交易所交易，比如ICE交易所，以此来降低其对金融系统的风险。

      规范CDS交易，明确信用事件的定义和偿付义务，降低法律和偿付风险

      2012年年初，欧盟对希腊的救助协议因债务重组中的一个“集体行动条款（collective action clause，CAC）”引发了恐惧，并最终扰乱整个欧洲金融系统链条。CAC条款令CDS赔付决定过程出现难题：通常赔付额度取决于已发生违约的债券价值，即原来债券的残值。但希腊债务重组计划使得原有债券不复存在，债权人收到的新的债券，包括高质量的EFSF债券，但置换后的资产仅仅占重组一篮子资产的很小一部分，新旧债券并非一一对应，这就导致被触发的CDS合约其偿付金额存在很大的不确定因素，引发了当时金融市场的动荡。希腊救助协议暴露出CDS赔付缺陷，未来CDS合约的定义和触发机制有待进一步完善。

      对信用违约互换市场不同的参与方进行分级、分类管理，适时进行头寸管制

      例如纽约保险监管部门计划对保险公司参与CDS交易实行某些限制，禁止具有系统影响力的保险公司从事过多非套期保值性质的交易，避免AIG事件的悲剧再度发生。此外，在市场动荡时期对大型对冲基金等投资机构的投机头寸进行限制，避免市场出现过度的风险集中与风险暴露。目前欧盟已经出台法案监管CDS的投机交易，禁止投资者以非对冲主权信用违约敞口为目的参与主权CDS投机，此外还颁布了禁止裸卖空银行股等法案来协同维持金融市场的稳定。去年摩根大通的“伦敦鲸”事件使得这一共识显得尤为重要，当时摩根大通为了对冲集团公司持有的高评级债券风险敞口，考虑到公司整体战略目标和交易成本最终选取了北美高评级企业CDS指数（Markit CDX North America Investment Grade Series 9，IG9）作为对冲工具，实际交易采用了flattener策略：购买CDS指数期限曲线近端（5年期）合约同时出售IG9指数的远端（10年期）合约，但摩根大通的CIO交易员并未按规则出牌，他用基于IG9—5年期合约的分块产品取代了短期合约的购买。所谓的分块产品是更为复杂的结构性衍生工具，该工具加大了交易杠杆和风险敞口，为了能够保持风险中性，需要做空更多10年期合约，这就导致摩根大通交易头寸不断累积，以至于到后期巨大的头寸已经开始扭曲原本流动性就较为欠缺的CDS指数交易市场。

      由于2011年年底欧央行实施了大规模的LTRO操作促使债券市场普遍反弹，债券市场的异常波动导致摩根大通风险估算模型失效，随后摩根大通交易员停止了对冲交易的比例管理（短期和长期合约买卖比例的协调），这进一步使得风险敞口失去对冲保护。去年4月债券市场的又一次异动导致了摩根大通亏损20亿美元以上，“伦敦鲸”彻底覆灭，企业债和CDS市场均遭受重创。“伦敦鲸”事件充分说明了监管者适时对具有系统性影响力的市场参与者进行头寸管制很有必要，尤其是在市场动荡的危机时期，对投机头寸的累积不加限制将纵容风险集中和风险暴露。

      引入中央清算所（CCP），实行集中、统一清算

      通过设立中央清算所，交易结构发生了变化，原本直接参与双边协议的买方和卖方现在都与CCP发生交易，双边私下的直接交易被转化成独立公开的两个交易（买方和CCP、CCP和卖方）。在交易双方之间设立一个中央清算对手方，可以提供一定的损失缓冲空间，保证一方出现违约时衍生品交易的安全。此外，CCP的引入使得净额结算（清算）、头寸对抵成为可能，大大降低了系统性风险，并实现了CCP与清算成员之间的信用风险共担。CCP通过设定严格的抵押品和保证金要求，一定程度上隔断了流动性风险传染的渠道。通过集中统一的清算，将交易对手风险集中到CCP一个实体上进行管理，增强了CDS市场抵御系统性风险的能力。

      灵活而及时地调整针对CDS交易参与方的资本充足率和保证金要求

      类似于银行的资本充足率和期货交易的保证金监管，对CDS卖方实行资本充足率监控，并根据市场变化情况和交易主体自身头寸风险及时甚至提前调整保证金要求和资本充足率规定，可以规避过度投机导致系统性风险增加。此外，多德—弗兰克法案还规定了银行和非银行金融机构进入CDS市场的资本下限，根据该法案，上述机构必须持有至少500亿美元的资本金才能进行CDS交易。资本储备的要求相当于增强了信用违约互换合约买卖双方的清偿能力，降低了交易的信用风险和流动性风险。

      在有效管制下继续鼓励创新

      6月17日，美国洲际交易所（ICE）正式推出基于Markit集团编制的信用违约互换指数（CDX和iTraxx）的期货合约，但受制于监管审核，首日上市交易的只有一个品种——北美投资级公司债CDS指数期货合约（标的为Markit CDX NA IG），随后另外三个品种将陆续上市，分别是基于Markit CDX NA HY、Markit iTraxx Europe （Main）和Markit iTraxx Crossover的期货合约。信用违约互换指数期货的推出可以让投资者在现有的期货市场监管框架下对信用风险进行更为有效的管理，避免“跳跃式”的违约风险，因为上述期货合约在标的指数第一个交易日就到期了，而指数是不会违约的，并且在期货合约换月时标的指数仅仅包含违约概率非常小的债券。这样的设定将进一步地盘活CDS指数合约的交易，而且通过期货这样市场化的手段管理CDS合约的交易风险，或许能在监管成本较低的情况下避免“伦敦鲸”事件再度发生。ICE的创新和监管机构CFTC的认可以及支持恰恰印证了这样的观点——不可因噎废食地对待金融衍生品创新，反而应当通过有效监管进一步推进创新，采取深化金融市场的方法转“危”为“机”。

激励相容条件下的管制与创新仍将主导未来信用衍生品市场的发展，对于尚处于初级和起步阶段的我国信用衍生品市场来说，欧美信用违约互换市场的发展演化以及金融、主权债务危机的教训，未来的变革和监管进程都为国内发展CDS市场提供了可以借鉴和参考的经验与依据。主要的建议如下：

      一是完善国内信用债券市场的广度与深度，拓展债券市场的层级性，夯实信用违约互换市场发展的基础。多元化、完善的债券市场是推动CDS发展的必要前提，而我国国内信用债券市场处于发展初期。截至2013年7月29日，企业债和公司债分别在债券市场中占比7.96%和2.52%，而无担保企业债和公司债发行量较小且流动性较差，更重要的是，债券投资主体过于集中，主要是商业银行，这就导致投资者主体风险偏好较为类似，不利于信用衍生品的发展。因此在完善信用类债券发行的同时，应当提升债券市场的层次性并鼓励多元化投资者的参与，这样有助于丰富信用违约互换的参考债务种类，提升购买信用违约互换的需求。

      二是推进信用风险缓释合约（中国版CDS）的发展，逐步完善并拓展中国银行间市场交易商协会金融衍生品交易平台，并在成熟的时机向交易所转移，引入中央清算机制，提高市场透明度，构建及时、完整的信息披露体系。另一方面，引进战略投资者，逐步扩大信用风险缓释工具试点范围，强化风险分担机制，让更多的银行、证券、保险、基金、信托、非金融企业等机构投资者参与信用风险缓释工具交易，为商业银行优化风险结构、实现动态风险管理创造条件，更多金融机构的参与也增加了风险定价的效率，使得真正意义上对风险进行交易成为可能。

      三是建立严格的合规制度，包括拟推出CDS合约的定义和偿付条款、交易结算保证金要求、资本充足率限制以及信息发布等一系列规定。2008年10月银监会颁布了《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，对信用衍生品的风险对冲功能进行了规定，该指引奠定了信用衍生品缓释风险资本的制度基础。此外，2009年3月交易商协会发布了《NAFMII主协议》，搭建了信用衍生品合约的法律框架，确立了场外金融衍生品交易主协议的“中国标准”。但是，无论是资本计量指引还是《NAFMII主协议》以及其他相关的制度规定，都没有根据信用风险缓释合约或者CDS的特点对具体的操作细则进行规定，因此，有必要明确标准化交易确认书、凭证说明书等相关的法律文本。另一方面，为了推出CDS合约，会计、税收和法律等相关制度可能也需要进行相应的调整与修订，如关于CDS合约的会计处理准则（如何将CDS头寸纳入财务报告），对CDS交易应当如何征税，还有《破产法》中的信用事件——破产的执行与程序等。

      四是由于目前我国社会征信体系和信用评级市场并不健全，因此，发展CDS市场应当从简化交易结构着手，明确每一份CDS合约或者说信用缓释工具与特定债务之间的关联。CDS市场发展初期，参考债务应当为单一的标准化债券，随着交易量和实际需求的增加，再逐渐提升参考债务结构的复杂性。

      五是有效合理地配置风险，适度控制杠杆水平，完善市场运行机制。CDS试点业务应当按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，充分发挥核心交易商的市场基础作用，引导其对CDS进行有效的双边报价，通过做市制度提升CDS市场流动性；进一步发挥货币经纪公司作用，规范货币经纪业务，通过货币经纪业务促进CDS市场发展；推动建立集中的CDS信息库，充分发挥银行间市场交易商协会贴近市场的信息优势和客观中立的地位，对市场信息进行系统收集、整理、发布和分析，既为市场参与者提供必要的权威信息，也为监管部门提供重要的决策依据；完善健全信用评级体系，改进量化评估技术，向市场参与者提供客观公允的风险信息，完善CDS市场的运行机制。