来源于 《财新周刊》 2016年第39期 出版日期 2016年10月10日
随着债市违约风险攀升，此时推出的中国版CDS被视为建立市场化风险分担机制的希望。但因法治基础不健全、产品定价难、风险承担者难觅等问题，CDS的落地和推广或有待时日

文| 财新记者 张宇哲
　　债市违约频发，中国版信用风险缓释工具升级。
　　9月23日，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称新版CRM），通过新设产品、降低门槛、简化流程以及调整监管框架，重新梳理了信用风险缓释工具的业务体系，标志着中国版CDS以新面目问世。
　　在此前产品信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上，新版CRM推出了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两个新产品，进一步填补了中国信用衍生品市场的空白。
　　“从产品序列来说，此次推出一系列包括CDS的信用风险缓释工具很重要，是市场化改革的信号。过去对债券发行人风险的评价只有一个信用评级标准，CDS可以对信用价差定价，增加了一个市场化的风险定价工具。”一位央行金融市场司人士告诉财新记者，中国债市已对外开放，但由于境内信用债市场缺乏信用风险衍生品，境外投资机构进来看不清信用风险，只敢投资国债和金融债。
　　2010年10月，交易商协会推出了CRM，但因彼时信用债市场没有违约现象，投资者需求不高，该产品“叫好不卖座”。五年多来，只达成了本金合计约40亿元的交易规模，目前已全部到期；且在2013年之后没有达成新的CRMA交易，发展停滞。
　　今年以来，因信用债市场风险事件频发，债券投资人对CRM等信用风险管理工具需求攀升，交易商协会组织市场成员成立工作组，修订完善2010年10月推出的旧版业务指引。
　　8月中旬，中信建投按旧规创设登记了2016年第一期CRMW（16中信建投CRMW001），标的债务为农业银行发行的“农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档资产支持证券”（农盈一期优先档），被市场视为CRM时隔五年重出江湖。然而，16中信建投CRMW001发行成功后并无交易。一位市场人士透露，农盈一期优先档评级为AAA，属于优质资产，所以投资者没有必要再多花钱买一份保护。16中信建投CRMW001的意义在于，中信建投为开辟CRM新业务树立了创设机构的卖方形象。此前证监会已放开了中金、中信以及中信建投三家券商的CRM卖出业务。

　　据一位接近交易商协会人士称，此时推出新版CRM，是基于保护投资者利益，旨在丰富市场参与者风险管理手段、完善市场信用风险分散分担机制，同时降低发行成本、提高交易效率、避免资金“脱实向虚”。
　　新版CRM建立了业务管理“大规则+子指引”的伞形框架，在明确管理框架的基础上，再以单个产品发布指引的方式明确每个产品的规则要求；具体产品的上线还要待市场成员的准备。
　　财新记者获悉，交易商协会下一步还将推出包括创设机构的备案资质及配套操作规则等具体操作文件。
　　新版CRM一出，尤其是在美国次贷危机中为市场所熟知CDS产品的引入，就受到市场极大关注。然而，升级后的中国版CDS能在多大程度上对冲债市违约风险、有序打破刚性兑付？能否被市场广泛接受和交易？能否成为做空工具？这是当下市场关注的焦点。
新版CRM亮点
　　新版CRM的最大亮点就是，风险缓释的范围扩大到债券发行人的“前世今生”，即从此前盯住单一债项的信用风险，扩大为盯着整个发行人的信用风险，覆盖范围包括债务发行人未来发行的信用债和存量信用债。
　　在产品设计上，2010年的试点业务指引中，监管机构出于简单化以及风险控制考量，将CRM的保护标的限定为特定单一债项，即每笔合约都对应具体债务。虽然这样可避免CRM演化成单纯的卖空工具，但也脱离了投资人对同一发行人其他债务的避险需求，无法发挥风险缓释功能，成为这一产品陷于停滞的主要原因之一。
　　此次新设的两种产品CDS和CLN都是盯住具体参考实体。其中，CDS是盯着参考实体相关债务的信用风险、由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约，相当于CDS是一份金融产品的保单，给标的资产增加了信用保护；CLN是附有现金担保的信用违约互换产品，由信用保护买方发行，信用保护卖方作为投资者购买，在未发生信用事件时投资者取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。也就是说，CLN是在CDS基础上增加了现金担保，由于现金担保的强流动性，风险也更低，投资人可获得双重收益。
　　目前CDS和CLN所盯住的参考实体的债务种类，仅限于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，不能覆盖同一主体通过交易所等渠道发行的债券，也不能覆盖在其债务中占比较高的银行贷款。
　　新版CRM规则称，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场需要，逐步扩大债务种类的范围。
　　相较于旧版较高的参与者准入门槛，新规的门槛明显降低。
　　旧版CRM的参与者分为核心交易商、交易商和非交易商三层结构，交易商只能与交易商进行自主需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。其中，核心交易商需要40亿元注册资本，且为债券市场或外汇市场做市商，交易商需要8亿元注册资本。
　　新版CRM的参与者只分为核心交易商和一般交易商，其中，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构（此前主要为大型商业银行），可以与所有市场参与者交易；一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等，只能与核心交易商交易。国泰君安的报告认为，这有利于拓宽信用保护卖方群体。
　　财新记者获悉，摩根大通也在申请成为CRM系列产品的交易商。
　　为了避免CDS沦为对赌工具，也由于凭证类创设机构有可能一对多，需要较强的抗风险能力，新版CRM对于CRMW和CLN两种凭证类风险缓释产品的创设机构，保留了净资产不低于40亿元、有专业人员和业务管理制度等资质要求。
　　同时，为降低成本、提高效率，新版CRM简化了创设流程，取消专家会议制度，改由创设机构自主创设产品。交易商协会对创设产品的披露信息进行形式审核后，由投资者自行认购并在二级市场交易流通。
　　“以前如果债券发生违约，发行人要么赔钱要么赖账，背后损失的是老百姓的钱；投资机构除了呼吁机构抵制地方政府和发行人，也很无奈。市场迫切需要对冲信用风险的工具。”前述接近交易商协会人士表示，“CDS一旦形成市场，会通过这个产品的交易，及时揭示信用风险的价差，精准不同区域的发行定价，通过合理的市场化产品来资源配置，避免误伤。”
前车之鉴
　　“一行三会”对于推出CDS这类信用衍生品一度颇有争议。中国一直未推出真正的CDS，也是由于高层担心会造成如2008年美国次贷危机般风险无序、不可控的局面。
　　“需要澄清的是，引发美国次贷危机的导火索是CDO（担保债务凭证），并非CDS；CDO是对资产证券化产品的劣后级层层打包，相当于是CDS的平方甚至是N次方，结构复杂，重新分层，导致外界和监管看不清楚风险。”前述接近交易商协会人士对财新记者解释称。
　　CDS的风险并不像外界想象的那么大。美国金融危机调查委员会发布的《美国金融危机调查报告》里对此的判断是：“金融危机调查委员会从来没有找到证据表明，不规范的衍生品尤其是信用违约互换（CDS），由于相互关联而导致了金融危机。”实际上，美国次贷危机中，只有美国国际集团（AIG）因持有大量混合了优先级与次级抵押贷款的CDO而倒闭。
　　2008年金融危机之后，欧美监管当局总结经验，相继推出了更严格的监管制度，包括引入中央对手方清算机制（便于监测交易规模和风险）、产品结构简单化、产品要素标准化等，使得信用衍生产品从危机前指数化、非现金化和结构化的趋势中扭转过来，回归低杠杆和简单化的信用风险管理工具的本质。
　　“美国次贷危机的教训，是此次设计CDS系列信用风险缓释产品最重要的考量之一。”前述接近交易商协会人士总结称，美国次贷危机暴露了四方面的问题：一是产品脱实向虚、结构复杂；二是基础资产没有穿透性，看不清；三是场外市场交易，对监管者没有透明度，监管不知道规模多大，一旦机构爆发风险，易造成市场恐慌，加剧危机；三是市场参与者没分层，缺乏投资者适当性；四是监管机构对杠杆没有限制。

　　此次交易商协会借鉴了危机后的国际监管经验，中国版CDS保持了国际上对CDS术语等定义的一致性，针对前述四个方面的问题，进而做出了约束措施：一是结构简单、标准化产品；二是每一笔交易报备，对监管透明，采用中央对手方机制，在上海清算所集中清算，即场外交易场内化，是有监管的场外交易；三在投资者适当性方面，通过市场分层（分为核心交易商和一般交易商）引导投资者，不同投资者承担不同的风险等级；四是根据风险适当原则限制杠杆率，核心交易商净卖出总余额不得超过其净资产的5倍杠杆，一般交易商不得超过其净资产或产品规模的1倍。
谁承担风险
　　信用风险缓释工具的买方需求一直存在，2010年推出的CRM发展停滞，原因之一就是愿意卖CDS保护的不多。当前债市违约风险攀升，风险的规避者自然有更多需求，新版CRM提供了市场化的风险缓释产品和机制，能够解决卖方不足这一短板吗？
　　四个信用风险缓释产品（CRMA、CRMW、CDS、CLN）中，标的为单一发行人的CDS最为简单易操作，理论上CDS确实使买方有了一个卖空工具。
　　但多位市场人士表示，不看好CDS的前景。由于目前债市风险趋同，导致市场机构对买入CDS对冲信用风险的需求很高，但缺乏可提供保护的CDS卖方。
　　在国际市场，CDS的发行人主要有两大类：一类是保险机构，通常是最大的卖方，如美国最大的保险公司集团AIG；另一类是非保险机构如对冲基金、商业银行和投资银行。
　　蓝石资管研究总监赵博文指出，海外CDS的参与方中，保险公司通常是CDS的净卖出方。国内保险公司目前有与CRM较为类似的信用保证保险业务，该业务保费收入占全部财产险保费收入的3%左右。但目前实行的《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》，并未明确将CDS纳入保险可投资产范围。
　　目前国内的保险机构风控和偿付能力仍待提高，监管思路相对谨慎，可能难以带动 CDS 市场发展。“保监会对保险机构发行私募产品尚未放开，更无动力放开CDS，可能遥遥无期。”一位保险公司固定收益部人士表示，当前是风险爆发期，“除了监管态度，大机构自身是否有动力增加这个风险敞口，也得打个问号。保险机构一直倾向于投资高信用等级产品，如果卖CDS，相当于把市场的风险都集中到自己身上了。”
　　在市场人士看来，最熟悉发债企业的机构才可能去卖CDS保护。在银行间债市，银行是最了解发行企业的，但是目前银行的不良资产不断攀升，银行还急需把自己的风险资产分散转移出去的，是最大的CDS买方，基本上不会去卖保护。
　　此外，由于银监会一直未明确CRM的资本释放功能，银行对CRM工具的交易兴趣不高。目前只有工、农、中、建、交、招六家银行被银监会批准实施资本管理高级方法（即内部评级法），可用信用风险缓释工具进行资本缓释。
　　在前述接近交易商协会人士看来，卖方在哪，取决于风险定价。“对信用风险的定价存在很大的信息不对称。我们发现，市场参与者除了传统金融机构，很大的潜在参与者可能是区域性信用增进机构，因为这些机构对本区域的状况更了解，对本区域发行人信用风险的定价更有优势，可能会形成新生力量。”
　　多位市场人士亦认为，区域信用增进公司可能最有动力成为CDS的卖方。比如9月28日成立的全国首家省级信用增进公司——晋商信用增进投资股份有限公司，市场预计其将为山西煤炭企业提供CDS。一位国有大行金融市场部人士亦认为，如果金融机构都不承担风险、不愿意卖保护，最后会变成所有人都会转向政府，希望有政府背景的机构来卖CDS。
　　但这仍是依靠行政力量，又变成了变相的政府担保，地方政府未能去杠杆，反而加杠杆。“如果是基于地方平台的信用增进，CDS和地方政府担保有什么区别？CDS的真正生命力在于完全市场化的创设和风险分离。”一位私募投资公司总经理对此评价称。
定价难题
　　监管当局希望，CDS的推出可以保护投资者权益、建立风险分担的市场化机制。但有市场人士担心，CDS 市场化、规范化发行或许不会一帆风顺，产品定价可能会成为一大难题。
　　“从实际操作角度来讲，CDS发展成为广泛交易的品种还有待时日。”在前述私募投资公司总经理看来，一是当前推出CDS的市场时机欠佳，由于信用利差已被理财资金逼到历史极低水平，不利于CDS的定价和推广；二是债券违约及处置清收，极度欠缺历史数据，很难支持CDS的科学定价，而已经违约的债券很难进行类似的产品创设。
　　中金研报亦认为，从法律角度看，违约的界定以及最重要的信用事件——破产的执行及其程序，对信用风险缓释工具作用的发挥至关重要。如果违约不能清晰界定，破产进程和破产损失率无法清晰预期，都会大大影响CDS的定价以及相关产品的发展空间。
　　“只要CDS价格合适，双方认可，那么就可以买卖。但如果发债企业是市场上公认高信用等级的，那么对应它的CDS就卖不上价，也就没有必要发CDS。”前述保险机构人士称，目前这些“两高一剩”债券，谁都不敢买，难道加上CDS保护就敢买了吗？
　　他担心，很可能市场又引入了一项“新的赌具”。他举例说，比如当前对过剩产能债，大家一致看空，只有在信息不对称时才会有人卖保护；没准最后结果是有内幕消息的人赚钱，而很多人会身陷困境。
　　CDS会否沦为一个私募机构炒作内幕消息的投机工具？参与讨论新版CRM的农行金融市场部衍生产品交易处处长李大鹏认为可能性不大，“每笔CDS交易是备案的，监管部门会监测到，可以直接制止。”
　　“突破口可能是承销机构同时承担创设CDS的职责，保险机构没有优势，四大资产管理公司由于在资产处置方面的优势，有可能具备其他金融机构没有的定价优势。”前述私募投资公司人士称。
　　前述保险公司人士亦认为，“最有动力卖CDS的可能就是做承销的券商和投行，承销债券时顺便把CDS一起卖，相当于赚两笔钱。”
　　但一位券商人士认为，“交易商协会首先要防止发行人逃废债。你得让愿意提供CDS保护的人，有信心把不良资产清收回来。市场目前最关心的就是天威、云峰、广西有色、东北特钢这几个典型违约案例，能不能有具备公信力的解决方案？”
　　“一个金融产品并不能解决地方政府耍赖的问题，比如市场机构觉得广西有色的资产值50元，地方政府非得评估20元，CDS定价能准确吗？”一位债市投资人表示。
　　广西有色近日成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算的企业。在申请破产重整前，广西有色未经债权人同意突然计提41亿元坏账，导致资产负债率突破100%，触及申请破产红线；而其持有的优质资产华锡集团部分股权，亦未经债权人同意已转让给另一家国有独资企业。
根源在法治
　　“中国版CDS是在法治不健全的市场基础上发展的信用衍生品，其作用可能有限。” 一位私募公司高管评价称。
　　有债券投资人认为，从目前中国已经违约的债券案例看，后续维权以及处置债务非常艰难。法律基础制度不健全，投资人无法预期能要回来多少钱，CDS卖方承担信用风险时，就无法定价。“衍生品市场高度依赖基础资产，如果没有法治化作为基础，没有一家理性的机构敢长期、全面展开业务。CDS就可能会沦为一个纯粹投机的市场。”
　　从年初至今，信用债市场已发生的违约事件多达16起，覆盖民企、地方国企、央企等各类主体，扩散至短融、中票、公司债、企业债等各种类型。其中，仅有四只完成兑付，大多悬而未决，而2016 年之前违约的债券也仅有三只完成了兑付。
　　目前银行间债市已曝光的违约企业都是当地国资委旗下的大型国企，均出现了信息披露不及时、财务数据不真实等现象，甚至被投资人质疑转移资产和逃废债。“这些发行人信息披露普遍不足，主承销商亦尚未因未能勤勉尽职而受到相应处罚。基本功都没做好，谁敢针对风险资产卖CDS保护？谁愿意当接盘的傻子？”前述债券投资人士问道。
　　前述债券投资人认为，目前已经违约的债券中，只有山东山水水泥债适合发CDS。“第一是发行人的基本面还不错；第二是有法治基础和透明度。由于山东山水水泥集团是香港上市公司，采用了香港的法律，市场制度建设相对完善，企业的资产评估、破产流程等，都是受香港法律制约，有债务追溯的效果。”
　　在目前的法律制度下，相对于银行等债权人，债券持有人尚处于信息和谈判的弱势，因此海通证券研报建议，如何推动CDS的履约，保证CDS市场的正常运行，还需要对债务持有人的地位做出法律上的保证，尽量避免非市场化行为。
　　至于CDS对有序打破刚兑能发挥多少积极作用，一位渤海证券固定收益部人士认为，CDS只相当于一个违约赔付工具，与解决有序违约无直接关系。■