来源于 《财新周刊》 2016年第37期 出版日期 2016年09月19日
如何通过衍生工具提升金融市场效率，并降低过度投机的风险？
毛军华
蚂蚁金服总裁助理
　　全球金融危机后，信用违约互换（CDS）成了众矢之的，特别是保险业巨头AIG由于对CDS敞口的风险管理失效而轰然倒下。尽管监管机构对信用衍生工具市场存在一些争议，CDS增速有所放缓，但金融机构的真实需求使这一市场并未消亡。2015年底场外CDS存续金额仍有12.29万亿美元，在场外衍生产品市场占比约为2.5%，是全球第三大交易品种。
　　CDS起源于1994年，其时JP Morgan要向埃克森石油公司提供一笔48亿美元的贷款。为了缓释相关信用风险，提高资产负债表管理效率，JP Morgan与欧洲复兴银行进行了第一笔信用违约互换交易。从诞生起，CDS的主要使命就在于帮助商业银行更好地管理资产负债表风险，因此这一市场主要参与者仍是商业银行，同时还包括投资银行、对冲基金、保险公司等交易对手。
　　CDS可以成为商业银行管理信用风险敞口的重要工具。在这一轮中国银行业资产质量恶化中，一些中小型的区域型银行的表现更为糟糕，它们经营地域经济情况与大宗商品涨跌密切相关。这些银行受制于管理半径、信息不对称、监管要求等原因，倾向于将贷款投向与日常业务联系较为密切的客户群体，导致信用风险过度集中。例如，2015年山西地区的商业银行不良率约为5%，而上海地区银行业的不良率约为1%。山西的区域型银行很难在上海开展业务，从而出现地域的分散化，但CDS提供了一种解决方案：山西的银行可继续向本地企业发放贷款，买入山西地区企业的CDS，卖出上海地区企业的CDS，从而将一部分信用风险敞口从山西转至上海。当山西地区银行获得更加分散的信用风险组合后，有助于降低自身融资成本、提高金融市场效率。
　　CDS还是提高商业银行资本使用效率的手段。一直以来，商业银行只能通过规模控制和抵质押品等方式来进行资本金的管理，但随着业务发展的深入，商业银行需要新的手段提升资本管理的精细化能力。金融危机后，巴塞尔协议依然肯定和鼓励信用衍生工具对资本管理的意义和作用，中国的商业银行资本管理办法也认可了信用衍生工具的风险缓释功能。目前四大行、交行和招行已获批采用初级内部评级法来进行风险加权资产计算，它们也就获得了使用CDS来降低资本消耗的可能。例如，银行贷款给某评级为BB的实业企业，同时购买某投资银行发行的以该实业企业为参考的CDS，那么只要投资银行的评级高过该企业，银行就可提升资产负债表和资本金管理的效率。
　　2010年银行间市场交易商协会推出了信用风险缓释合约（CRMA），中国拥有了自己的信用衍生工具。但遗憾的是，中国债市的刚性兑付、商业银行不良贷款确认的滞后，使得信用衍生工具的需求较为薄弱；同时CRMA选择了保护范围为单一债务的产品模式，不能被监管机构认定为具备缓释功能的合格信用衍生工具，也不能起到资本节约的作用。因此，这一市场发展速度相对缓慢。媒体报道，银行间市场交易商协会将在CRMA的基础上，推出中国版的CDS，通过条款的完善来满足监管对合格信用衍生工具的认定条件。伴随着中国经济下行、信用事件增多，或许我们将看到CDS市场在中国一轮新的发展。风险是不能消灭的，只能转移和分散。在信用风险集中爆发时，CDS的风险管理作用将更为明显。CDS可以帮助金融机构将违约风险在空间和时间两个维度上分散，降低信用风险集中爆发的冲击。从这点上说，CDS并非毒药。如何通过衍生工具提升金融市场效率，并降低过度投机的风险，这对监管机构的智慧是一个挑战。
　　CDS要想在中国发展起来，还需要引入更加多样化的市场参与者，从而增加市场的流动性。在市场发展初期，做市商的作用将更为重要，特别是资本实力强大的做市商可以帮助商业银行更好实现资本管理的目的，增加市场的流动性。也就是说，CDS的做市业务既是对投资银行信用风险管理能力的考验，也是资本实力的较量。■