来源于 《财新周刊》 2016年第13期 出版日期 2016年04月04日
债转股首批试点规模为1万亿元，“僵尸企业”不得参与，财政不再兜底


财新记者 吴红毓然

　　时隔17年，债转股重来。
　　近期二重重装、熔盛重工债转股方案相继落定，中钢集团包括债转股在内的重组方案正待批复。债转股作为企业降杠杆、银行资产保全的一种方式，再次引发市场关注和热议。
　　3月24日，国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申“将用市场化办法推进债转股”，逐步降低企业杠杆。这一表述，与3月16日他在全国“两会”总理记者会上的表述一致。这意味着，债转股不仅仅是个别高负债企业的处置特例，而可能成为未来几年企业去杠杆的重头戏，大规模推广。
　　财新记者获悉，3月25日，国务院召集发改委、财政部、央行、银监会等多个部门开会，讨论债转股相关事项，并将出台相关实施意见。
　　债转股是指将银行与企业间的债权关系，转变为股权关系。1999年至2002年，中国曾实施债转股，并将其视为国企脱困的三大政策之一。当时的背景是，国企大面积亏损，银行积累巨额不良贷款。
　　如今，中国非金融企业债务与GDP之比已达160%。虽然广义货币（M2）连续多年双位数增长，但企业债务已经是天文数字，银行是否有能力吸收、盘活巨额损失，是一个问题。此时债转股被重提，市场各方疑虑重重：市场化债转股怎么做，与上一轮政策性债转股有何区别；能否大规模推开；对债转股的企业有什么门槛、怎么控制企业的道德风险；哪些银行可以参与，如何维护金融资产的安全。这都需要一套考虑周密的顶层设计。
　　“高层决心不小。”一位权威知情人士对财新记者表示，应对债务问题，希望用市场化的办法，在当前形势下走出比较新的路，跟之前债转股不一样，摸索出系统化的方法，“但现在企业债务负担很重，全面铺开规模太大，只能分批做。”
　　一位国开行高层透露，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。
　　对于债转股企业的选择，多位接近决策层人士对财新记者透露，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。
　　财新记者亦从多位银行业人士处了解到，国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。一位大行相关部门高层对财新记者透露，该试点将跟投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。同时，银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。“相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”
　　债转股对于破解当前企业高杠杆、银行不良攀升的困局是否有效？“债转股，做好了能够帮助经济转型；做坏了反而加剧经济波动。但目前看，做坏的可能性也比较大。把企业问题跟银行绑定，可能加剧系统性风险。”财新智库莫尼塔董事长兼首席经济学家沈明高表达了自己的顾虑。
　　业内人士认为，为防范企业道德风险，关键是要让被处置企业意识到，债转股对企业而言并不是“免费的午餐”，而要以出让控制权为代价，换取重生或平稳退出。
　　此外，多位业内人士呼吁放开不良资产处置，让银行有更多的自主权。“应尽快出台银行业不良资产处置条例。”中国银行业协会首席法律顾问卜祥瑞对财新记者表示，银行业不良资产这么多，处置不良资产却没有基本的法律依据；重要的不是出台新政策，而是用足现有政策。

突破法律了吗？
　　债转股的最大障碍是现行《商业银行法》，将如何突破？
　　3月8日，中国最大民营造船厂熔盛重工（01101.HK，现更名为华荣能源）宣布，拟向债权人发行最多171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。
　　据华荣能源公告，主要有四家债权行及其附属公司认购股票。在增发扩股后，三家银行及其附属公司分别持有该公司13.9%、10.8%、10.3%的股权。据财新记者了解，这三家银行分别为民生银行、中国银行和中国进出口银行。
　　该公告一出，在债转股重启的背景下引发市场热议。财新记者了解到，彼时监管机构特意提醒“银行要依法合规经营”。
　　3月16日，银监会主席尚福林在全国“两会”的部长通道明确表示，目前关于银行债转股的事宜尚在研究中，要经过一系列的技术设计和各方面的政策准备才能开展。因为按照现有《商业银行法》的规定，中国的商业银行不能投资于非银金融机构和企业，不能直接持有非金融企业的股权。
　　尚福林提及的“规定”来自《商业银行法》第43条，即商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，这一条也被视为银行综合化经营的最大“障碍”。但第43条还有一句“但国家另有规定的除外”。
　　“现在就是在出台这个‘国家另有规定’。”一位相关监管人士对财新记者表示，目前只有国务院要出台的相关条例，才能体现“国家规定”的法律意志。但是，短期可以通过国务院授权方式解决这一问题，长期还是应加快《商业银行法》修法进程，从法律上确立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。但亦有监管层对这一条款的修改持保留意见，认为放开综合经营，会加剧银行业甚至整个金融业的风险。
　　那么，2014年的长航油运、ST超日债，如今的华荣能源、ST二重的重组，是否都突破了《商业银行法》？对此，市场见仁见智。
　　“熔盛的问题没那么复杂，从《商业银行法》的角度而言不能做债转股，但是完全可以做以股抵债，即上市公司某个股东用股份来抵偿债务，以股抵债属于银行被动债转股，这没有法律障碍。”一位华荣能源主要债权行人士对财新记者解释，以股抵债是用股份抵偿债务，银行被动持有股权资产。
　　“以股抵债可以说是债转股的形式之一。”前述债权行人士指出，债转股有主动的意味，股抵债银行则较为被动。
　　卜祥瑞也指出，股抵债是执行在先、协议在后，是银行在企业无资产可执行情况下的无奈之举。债权股权化，并不意味着银行是投资行为；而债转股是长期行为，转股后银行相当于持有次级债，“债转股可不一定是两年之内必须退出，两年没有意义。”
　　上述权威知情人士说，目前讨论中的实施意见，并未提及银行必须在两年内退出。“现在还是急着推债转股，至于何时退出，还得再考虑。”

“僵尸企业”不可债转股
　　市场最关注的是，哪些企业可以债转股？
　　据财新记者了解，新一轮债转股并不只针对国有企业，但符合预期条件的仍是国企占多数。
　　“到现在还没有一个‘僵尸企业’的标准出台，因此银行自行判断，看企业是否暂停生产经营；负债率到什么程度，比如90%。”一位操刀过几起重要债转股方案的大行人士对财新记者表示。
　　这位大行人士认为，“债转股最核心的一点，就是企业有一定价值，或者有潜在价值，所遇到的是暂时性困难，哪怕是不良资产，也是暂时性的不良。”如果是“僵尸企业”，就算通过债转股把财务成本降下来了，产品没销路，企业依然活不了。“从这个角度来讲，‘僵尸企业’也不会做债转股，退一步讲即使是饮鸩止渴，至少也要止渴。如果对‘僵尸企业’进行债转股，会是双输的选择。”
　　“市场化”，是此轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大不同。1999年8月开始的大规模、批量化债转股，最终有580家企业债转股，转股金额为4050亿元。“当时债转股对企业脱困、对银行轻装上阵发展，都起到了很大作用。但最后是国家来埋单，说到底是老百姓的钱。”在今年全国“两会”期间，国银租赁董事长王学东对财新记者说。
　　一位权威知情人士对财新记者表示，此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”，并且财政不做兜底。首批试点企业，是生产能力和项目符合相关法律法规规定，符合产业政策和转型升级方向、属于先进产能的企业，“是有市场活力、但有债务困境的，或者有发展潜力但债务负担比较重的企业。”
　　如果是未来有前景、但暂时很困难的企业，其贷款分类还不会到不良。上述大行人士认为，批量化对不良贷款进行债转股，是绝对不可能的。“一企一策，真正要市场化非常难。”
　　一位大行相关人士对财新记者指出，银行做债转股，一是看企业是否有潜在价值，外部是否有资产注入或未来资产能否存活；二是看什么样的价格；三是看银行有无退出的渠道。同时还要考虑，涉及多方怎么达成一致。“方向好确定，但是否能顺利实施，也要看情况。”因此，有市场人士认为，大规模的债转股的前提，仍然是资本市场的全面放开和市场化。
　　“其实是有矛盾的，如果市场化强调太多，处置速度就会慢；如果一点不强调市场化，又不符合现在的情况。”一位权威知情人士透露。
　　值得注意的是，地方政府债务也是银行债转股的可实施对象。财新记者从权威渠道获悉，截至目前，地方融资平台贷款逾10万亿元规模，几乎全部为正常类贷款。

银行：两害相权取其轻
　　“债转股实际上是帮了银行。”一位银行高管指出，还是以时间换空间，降低银行化解不良的压力，至少当期账面会好看。“前两年债转股也在做，但国务院没大力推动，实际上是杯水车薪。如果是个别案例个别对待，解决不了整个银行业不良资产的问题。”
　　银行业不良攀升已持续整整两年半，风险仍在不断暴露中。财新记者从权威渠道获悉，截至2016年2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元，比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。
　　其中，商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初增加0.1个百分点。商业银行关注类贷款余额已经高达约3万亿元，同比增长约35%。在大量的关注类贷款中，国企、央企的违约苗头隐现。
　　目前传统处置方法已远远不能满足银行化解不良的需求。以转让为例，当前不良资产处置是买方市场，资产包出售价格低至三折左右。“银行都在剥离不良，四大AMC吃不下了，就使劲压价，压到银行都承受不了，因为涉及银行资本金、今后审计、国有资产流失等问题。”前述银行高管透露。
　　但该高管也明确提醒，债转股仅是账面腾挪，并非治本之策。“治本之策还是企业好起来，实体经济好起来。”
　　“这种不良处置方式是掩耳盗铃，并没有真正把风险真正转移出去，仅是账面游戏。”一位律师表示，如果银行大量持有股权，流动性风险也将高企。
　　目前，多数银行对大规模债转股持保留意见，积极性较低。“银行都不愿意债转股，两年后股权资产全部到期，银行不良都会暴露出来，还是要追究银行。”一位股份制银行董事长对财新记者说。一位央行人士也有同样的疑虑，转股的有效资产能有多少价值？除非持有到下一轮经济上升期。
　　但是，银行在过去几年的企业负债扩张中不能说没有责任。从2009年起，M2持续两位数增长，银行每年投放贷款10万亿元。一定程度上，银行的不审慎放贷助长了大量企业的盲目扩张，也为企业如今的困境埋下伏笔。现在这些企业只能靠银行源源不断地输血维持运转，光是利息就难以付清。“企业也说了，我们之所以摊子铺成这样，是因为银行过度授信。”前述银行高管说。
　　“商业银行整体经营状况良好，盈利水平也可，也有一定的拨备，为国家有一定的牺牲也是应该的。”前述央行人士指出，但是不能逃废债，助长企业道德风险，“要有效保护银行合法权益，企业该付出的代价要付出，不要出现逃废债。”
　　建行董事长王洪章近期表示，如果要推出新一轮债转股方案，应当考虑前几轮债转股的一些弊病、问题以及对银行的影响。其中的问题包括：第一，如果有债转股方案，商业银行作为股东应不应该行使必要的股东权利？前几轮债转股中商业银行没有行使股东权利。第二，不见得债转股企业都是银行的不良资产。第三，可能还有一系列政策和市场化方式，使这种债权转股权以后，流通更加顺畅，银行的权益能得到很好的保护。
　　除此，沈明高提醒，债转股之后，银行资产的风险权重怎么定？理论上需要更高的风险权重，这就有资本充足问题。
　　对于银行被动持有股权的资本占用，《商业银行资本管理办法》规定，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。为了提高银行积极性，相关部门尚在考虑是否降低这些指标。一位权威知情人士透露，正在考虑给一定优惠政策，来提升银行的积极性。但是，巴塞尔协议Ⅲ对于银行股权投资的资本占用规定也是400%，而这条不可能突破。
　　市场化债转股的关键，还在于定价。“如果1元贷款换成1元股权，银行必死无疑；如果按照0.3元-0.5元计价，银行风险大大下降。债转股的对价，是核心问题。”沈明高指出。
　　一位大行相关部门人士解释，转股价格参考资产价值、债权、抵质押情况而定。在所有贷款中，各家银行的转股数不同，留债比例不同，留债之后保持的抵质押品也会不同。一般而言，抵押比较充足的银行留债多。“商业银行从来是在保持风险可控的前提下才要收益，所以是审慎选择，尽可能留债。”
　　“国家和银行都会有所选择，大环境是经济在下行，银行不可能独善其身，企业垮了银行也没办法了，就是要找到共渡难关的平衡点。”一位中行人士说。