今年二季度，中国经济出人意料地放缓了。同样出人意料的是，7月以来的大部分公布的大部分数据表明中国的增长已经稳定下来。毫不奇怪，市场同时大舒一口气。但投资者应该继续保持紧张吗？
目前中国当局所面临的最严重的问题是产能过剩。比如，中国粗钢年产能为十亿吨，但2012年总产量只有7.2亿吨——产能利用率为72%。更引人注目的是2012年钢铁业利润率只有0.04%。事实上，生产量吨钢所获得的利润只能买一根棒棒糖。今年截至目前中国前500家公司平均利润率为4.34%，比2012年下降33个基点。
有人说今天的产能过剩来自过去的过度投资。也有人认为产能过剩是因为有效需求不足。ZF的观点似乎是两者的折中。
一方面，当局要求数千家公司削减产能。另一方面，ZF引入了一些“迷你刺激”措施，比如“微型企业”免除营业税和销售税、要求银行增加出口企业贷款等。
当局的官方口径是中国的增长模式需要减少投资、增加消费。但并非所有中国经济学家都同意这一点。他们认为资本存量是增长的关键因素，而中国的人均资本存量相对发达国家仍然很低，这意味着未来投资空间很大。
诚然，资本积累是经济增长的一大动力，而赶超发达国家收入水平要求中国必须在长期增加资本存量。但要紧的不是资本存量的规模，甚至也不是投资水平；要紧的是投资的增长率，几十年来这一数字大大高于GDP增长率。
根据官方统计数字，中国的投资率已接近GDP的50%。拜吸收约束所赐，资本效率随着资本规模的增加而稳步下降。如果把飞速增长的投资所造成的环境破坏考虑在内，中国的资本效率还会更低。
人力资本和技术进步对经济增长的作用不亚于实体资本和劳动。如果资源配置向实体资本的倾斜以破坏人力资本积累为代价——而后者又是充分消费的不可或缺的条件——经济增长就更有可能放缓而不是加快。因此，中国应该降低投资增长率，提高消费增长率，让投资率在更加可持续的水平上稳定下来。
当然，说中国的产能过剩反映的是有效需求的不足也不是完全错误的。但有效需求来自何处？
在这方面，中国钢铁业再次提供了很好的例子。尽管中国在钢生产方面并无比较优势，但仍建设了大约一千家钢铁厂，产出占了全球总产量的半壁江山。早在2004年，中国ZF就试图降温过度投资；但由于基础设施投资和房地产开发所带来的强劲需求，产出仍然增长迅猛，从当年的3亿吨增加到2012年的10亿吨。
中国的投资大体可分为三块：制造业、基础设施和房地产业。2008年底和2009年全球金融危机顶峰时，经济刺激带来的基础设施投资提升维持了产出增长。2010年，房地产开发投资取代了基础设施投资成为增长的主要动力。如今，基础设施和房地产都是中国增长的重要推动力。
中国确实需要更多的基础设施投资——特别是在电力和水电、交通和通信方面。但投资节奏必须充分考虑金融约束。更重要的是，中国可以也应该更多地投资学校、医院、养老院等社会基础设施。
但房地产投资则是另一回事。很难判断中国地产泡沫的严重程度以及破灭时间。但有一点是肯定的：中国在房地产开发上已经投资得太多了。
中国的人均收入不到6000美元，但中国房屋自有率高达90%左右，而美国还不到70%。人均住房面积为32.9平米，而香港中位家庭住房面积才刚刚达到48平米。中国有696家五星级饭店，另有500家在建。在建的十座最高建筑中有五座位于中国。在我看来这只能用疯狂来形容。
中国经济正在被房地产投资绑架。一方面，中国不应该通过保持房地产投资的高增长率来解决产能过剩。社会住房项目投资值得欢迎，但目前占GDP高达10—13%的房地产投资已经显得太高。另一方面，如果房地产投资增长回落，产能过生就无法消除。这一两难凸显出中国所面临的结构性调整挑战——也应该让投资者保持谨慎。
总而言之，有两点值得警惕。首先，与其他投资类型不同，房地产投资并不增加生产性资本存量。房子和高价耐久消费品之间并无根本不同。其次，在中国的统计数据中，总固定资产投资增长率显著高于总资本形成增长率。这表明固定投资的增长率数据可能夸大了资本存量积累的速度。因此，尽管中国ZF应该坚决地减少经济增长对投资的依赖，但动作必须非常谨慎。