中金报告-2008年度报告--《高估值将持续》重量级报告

高估值将持续

2008 年股票市场策略

pdf格式，64页 ，2007年12月4日发布

报告要点：
♦ 在近年国际经济和金融大背景下，A 股市场05 年以来的强劲表现有其必然性。许多新兴市场股市2002 年后的大幅
上涨是在非常有利的国际经济环境下发生的――高增长、低通胀、低利率和弱美元。这些条件在外需上和流动性上
推动新兴市场实体经济和股市。80 年代中期，日本、台湾、韩国和德国等许多国家股市都是在类似的环境下大幅上
升的。展望08 年，尽管受美国拖累，世界经济将小幅放缓，但通胀压力得以缓解。美国在全球经济中的重要性今非
昔比，包括中国在内的新兴市场将继续推动全球经济高速运行。同时在美联储减息之下，美元贬值压力增加。支持
新兴市场股市的条件依然存在，中国A 股市场的高估值状况将在08 年持续。
♦ 今后全球经济基本面是否会发生明显恶化主要取决于通胀能否得以有效控制。在80 年代日本和台湾泡沫破灭前夕，
全球高速扩张期已到尽头，通胀压力加剧，世界主要央行纷纷加息，美元企稳，美国经济将步入萧条，全球经济同
时大幅放缓。目前这一轮全球经济扩张得益于中国和印度等发展中国家融入世界经济，其低劳力成本和快速上升的
劳动生产率有效抑制了通胀压力。尽管能源和大宗商品价格处在高位，通胀压力今后仍在，但世界主要经济体核心
通胀较为温和，短期内对经济增长的威胁不大。
♦ A 股处于相对封闭的市场，国内流动性过剩而投资渠道有限，导致资金成本偏低等特征，使得A 股市场估值水平并
不必然受周边市场的制约。目前A 股大盘蓝筹股（基于中金研究覆盖股票池）的08 年市盈率为28 倍，而香港市场
中资股的08 年市盈率为18 倍，两者的比值为约1.5 倍。从历史上来看，A-H 市盈率比率的平均水平为1.7 倍，A 股
估值水平存在长期持续的系统性偏高。在国内流动性持续充裕的情况下，A 股估值水平仍有进一步扩张的可能性。
♦ 08 年企业所处的盈利环境呈以下变化趋势：政府宏观调控以防止经济过热，控制信贷规模，抑制资产价格膨胀；外
部需求放缓；人民币汇率加速升值；资源税、生产要素定价制度改革、节能减排措施等推高国内成本。这些趋势将
使得国内经济实现软着陆。根据中金公司研究覆盖的A 股公司盈利预测统计，预计08-09 年净利润增长分别为32%
和18%左右。剔除08 年企业所得税改革的一次性效应后，企业利润增长的主要贡献来自于主营业务。当前宏观环境
足以支持企业盈利15%以上（相当于1.5 倍GDP 增速）长期可持续的内生增长。进一步考虑到投资收益的贡献、以
及部分企业未来资产注入和实施管理层激励释放业绩等因素，盈利预测未来仍有上调的可能性。尽管盈利增速有所
放缓，但是可持续性更高，且有超预期的可能性，因此，估值水平下调的风险不大。
♦ 我们基于自上而下的行业分析、行业市盈率/大盘市盈率比值相对于历史平均水平的偏差、PEG 值等三个因素出发确
定行业配置建议：最看好的五个板块是：金融、地产、零售、钢铁、电力。后文给出了量化的行业配置权重，供投
资者参考。