邵宇
目
前市场对明年中国经济的一致预期仍然较为悲观，感觉可能比今年还要差，一方面当然是由于近期市场情绪的低迷可能主导了投资者的判断，另一方面周期性特征与结构性问题交叠在一起，也使得近年来宏观经济研究的难度明显提升。
年初以来，市场从对经济上行风险的担忧（春节前）、演变到对失速风险的担忧（二季度），再到三季度宏观数据改善后的质疑及下半年经济预期上调。短短的不足三个季度，宏观分析师的报告中，走完了一个完整的经济周期。站在现在的时点，市场仍然有些纠结。一方面，搞不懂为何压制经济增长的结构性因素持续存在的前提下，经济增速下到二季度的7.4%左右之后就下不去了；另一方面，没想清楚明年会否再次出现失速风险，最大的演化路径及存在风险有哪些？
另外一个有趣的现象，近两三年，宏观研究领域对于一个看不见摸不着的概念──潜在经济增速给予了很高的热情。虽然目前宏观研究相对成熟的结论已显示，当前潜在经济增速大致在7-8%之间，但这不妨碍大家对经济增速的担忧，潜在增速回落到6%以下、甚至4%以下的论调经常会响起。但是，有趣的是，宏观经济数据并没有成全那些极端悲观派。在ZF主导的投资与消费因新一届ZF上台后的反腐而受到压制、两轮压力测试下已经对实体造成实质伤害的二季度，GDP同比增速仍保持了7.4左右%的增速，经济自然表现出来的韧性，让那些极端悲观派们多少有些失望。对潜在经济增速的担忧，反映的是市场对宏观经济可持续性的担忧。
事实上，从经济周期自身的运行规律来看，周期性力量对经济拖累的势能，有可能在2013年前后就已经被消耗的差不多了。从2002年以来，宏观经济大致走完了3轮短周期，第一轮大致从2001年四季度开始至2005年二季度，约44个月；第二轮自2005年二季度至2008年四季度，约43个月；第三轮从2009年一季度开始，可能在2012年三季度工业增加值最低达到8.9%的时点附近已经结束，持续时间约46个月。
宏观经济运行的周期性规律，与微观企业层面的周期性表现密不可分。在经济景气度持续回暖的阶段，由于企业盈利状况不错，同时对未来经济形势的判断总体也偏向乐观，这会导致企业生产性行为的不断扩张，最终由于供需关系的失衡而引发经济持续下行，整体经济开始进入下行通道。经济周期下行区间，企业的生产性行为会持续收缩，直至供需关系出现改善。这种改善可能来自供给端的全面而持续的收缩，直至缩无可缩；也可能来自需求端的支撑，包括ZF托底性政策带来的投资与消费需求提升，或者终端需求的趋势性改善。
我们选取三组指标来阐释其中的逻辑。历史规律显示，当经济持续下行的时候，企业亏损数会不断增多，当企业亏损家数开始出现趋势性回落时，往往意味着从企业层面已经开始达到供需弱平衡，微观层面不再支持宏观经济进一步下行，或者换一个角度，宏观经济已经开始积蓄短周期向上的力量。数据显示，去年四季度开始企业亏损数累计同比增速开始趋势性回落，目前已由前期20%以上的增速回落至2013年9月的2%，而在前几轮短周期中该指标的拐点都恰好对应了工业增加值短周期的低点及企稳复苏的开始（见图1）。
我们再选取M1扣除M0的部分，也就是衡量企业现金流状况的指标，作为另外一个验证指标。该指标在2012年的上半年开始逐步见底，三、四季度出现趋势性小幅改善，而且这一趋势仍在演化。受整体中性偏紧的货币政策抑制，该指标目前仍处于历史偏低的水平，但已与前三波经济短周期起点的水平大致相当。
我们再来看企业生产经营层面的反应，PMI指数中原材料指数与产成品指数之差是衡量企业生产行为的良好指标，该指标在2010年开始趋势上震荡回落，至2012年下半年出现低点之后，随后震荡上行，尤其今年6月以来持续上行，或反映前期企业生产层面经过持续的收缩之后已经进入缩无可缩，并出现企稳反弹的阶段（见图2）。
周期向上的力量，在2013年并没有表现出来，其中一部分原因在于结构性因素的压制，另外一方面则与新一届ZF上任后反腐整顿等措施对ZF主导的投资与消费形成了抑制有关。我们从财政支出的数据上可以看出一些端倪。
近年来，公共财政支出的规模占GDP的比重大致在20-25%之间，考虑到财政乘数大致在1.5至2倍，那么公共财政支出对GDP的拉动作用，则更为显著了。最近几年，财政支出同比增速比名义GDP同比增速平均高出约4个百分点，扣除2008年和2009年为应对金融危机而推出强托底政策的年份，平均也要高出超过2个百分点；财政政策对经济形成了有利的支撑。但是，2013年换届后的清理整顿，一定程度上压制了ZF主导的投资与消费，以前三季度的数据来看，预计财政支出要低于名义GDP约2个百分点，使得前期强力支撑的ZF之手在2013年成了重要拖累力量。我们从地方项目投资增速上亦可以看出一些端倪，近些年来，地方项目投资增速大致在27%上下波动，2011年起为应对不断高企的通胀压力，货币政策开始整体趋紧，ZF主动调控导致地方项目投资增速迅速回落，2012年大致稳定在22%左右；2013年受制于新一届ZF的清理整顿而继续回落，全年有可能会较2012年再回落1-2个百分点。
ZF主导的投资与消费受到抑制，并成为拖累至少2013年前三季度经济运行的重要力量之一，是导致已经开始积蓄的周期性力量短期没有得到释放的重要原因。这一点，在消费数据上也可以看到。2013年前三季度社会消费品零售总额同比增速较去年底回落1.4个百分点，而限额以上企业由于涵盖了大量国有企业或会受到ZF反腐清理的影响更大，前三季度限额以上企业消费品零售总额同比增速较去年底回落3.6个百分点，尤其限额以上企业餐饮收入总额同比增速年初以来跌至负增长，9月累计同比较去年底回落近15个百分点。结合社会消费品零售总额与限额以上企业商品零售额来看，今年来的故事可能是这样的：受换届清理整顿影响，ZF、国有企事业单位等相关消费水平出现显著回落，而居民消费事实上较前期是明显提升的。
随着新型城镇化方案及相关配套制度的设计、地产调控长效机制的明朗化、地方债务解决方案的逐步清晰等制度安排的细化，我们认为2014年新一届ZF的GDP锦标赛仍不可避免地会启动。不同的是，受地方债务压力、资金成本、节能环保要求、中央ZF“稳中求进”的政策总基调等约束下，新一轮GDP锦标赛的强度与方向会与前期有所不同，强度小于前期可比年份，方向则由传统重工业为主或传统基建为主，向轻工业与消费端、新兴基建与民生领域倾斜。新型城镇化建设相关的投资与消费需求无疑将是未来最大的看点之一。
因此总体来看，在改革意志提升经济活跃度和周期动能一定程度恢复的基础上，2014年经济增速有望会好于今年，初步预测在8%左右，从同比增速来看，全年经济波动可能仍然不是很大，从环比来看，下半年或好于上半年（主要考虑到多项制度安排明朗化之后，新型城镇化建设对经济的拉动作用会逐步凸显）；经济增速继续向下的空间非常有限。
本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。
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