案例背景：美国国债市场上的套利
1991年1月7日在默斯（Mercer and Associates）公司从事国债分析和交易的曼莎·汤普森女士注意到，一些长期国债的价格存在严重不一致。这些明显的不一致使默斯和它的客户可将手中的债券换成超级债券并从中获利。她的公司也可以卖空价格过高的债券来套利。
在美国国债市场──世界上最大的、流通性最强的且受到密切关注的固定收入市场出现套利的机会是不寻常的。到1990年年底国债的余额接近2.2万亿美元，为整个美国公司债券余额的1.8倍，为整个银行贷款余额的3.2倍和市政债券余额的3倍。20世纪整个80年代和90年代初期，通过资本市场发行国债已成为联邦政府弥补预算赤字的一种机制。
债券市场的重要性不仅在于它的规模，还在于它的流动性。国债的日均换手率是5%，而纽约股票市场1990年一年的换手率仅为46%，即日均换手率0.2%。国债市场受到密切的关注，很难找到套利的机会。新的国债定期上市，交易活跃，明码标价。
1991年年初，在3880亿美元的长期国债余额中有26种总面额为980亿美元的债券为通知偿还债券。在1973-1984年间发行的通知偿还长期国债，其原定期限一般为30年，息票利率为7%-14%。通知偿还国债和非通知偿还国债的区别在于，对于前者政府保留提前赎回的权利。政府有权但没有义务在债券到期前的5年内，在半年1次的付息日以票面价值提前赎回债券，只要在4个月前通知投资者即可。例如，对于 1998年5月15日 到期的利率为7%的通知偿还国债，政府可从 1993 年5月15 日起以后的半年一次付息日以面值赎回债券。如果政府决定 1993年5月15日 (第一个可赎回日)赎回债券，它必须在 1993年1月15日 前通知投资者。示例1-4-1提供了过去半个世纪以来政府的债券提前偿还政策。
1991年1月7日 ，汤普森女士注意到2000-2005年5月的81/4债券或息票利率为8.25%， 2005年5月15日 到期的长期国债，首次通知偿还日为 2000年5月15日 。这个债券的价格与市场其他债券的价格不一致。将2005年到期的非通知偿还债券同2005年到期的零息国债（或STRIPS）组合，汤普森女士可得到一个债券组合，即每100美元面值债券半年利息4.125美元，它的本金偿还日期与通知偿还债券的一致（如果后者没有提前偿还）。因为这种组合的债券不能提前赎回，对投资者而言,它比相同到期日的通知偿还债券更具投资价值(即价格高，收益率低)。
间或，汤普森女士也可以建立另一种非通知偿还债券组合，将2000年到期的非通知偿还债券同2000年到期的STRIPS组合。这种组合债券的到期日与通知偿还债券的第一个通知偿还日相一致，但比通知偿还债券收益高。 1991年1月7日 的报价似乎违反了一些简单的价格关系。当时的报价在示例1-4-2中给出；通知偿还债券的报价在示例1-4-3中给出。
如果汤普森女士的分析是正确的，她给拥有2000-2005年通知偿还债券的客户指明了生财之道。那些需纳税的客户必须考虑到交易税（见示例1-4-4），而那些不需纳税的客户，像养老基金，可立即利用这种价格偏差进行投资。
未持有2000-2005年通知偿还债券的投资者也可以通过卖空价格过高的债券并买空价格相对偏低的债券来获利。“卖空”相当于一方向另一方借入债券即时卖掉，并承诺在将来某一时刻归还。示例1-4-5描述了债券市场卖空的详细情况和反向回购协议的一贯做法。
债券市场上这种明显的价格偏差持续了相当一段时间，汤普森女士对如何最佳地利用这种机会其客户谋利把握不定。她知道默斯公司在债券回购市场上很活跃，偶尔也做一些自营债券套利。她查阅了许多数据，对这个机会带来的收益和风险进行了权衡。
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