2013-12-06 中国金融四十人论坛
本期：第七章　房地产泡沫（二）

　泡沫的宏观驱动因素

　　判断房价未来的中长期走势是个复杂的问题，除了看房价收入比、房价租金比等基本面因素，另一个视角是分析驱动房价上升的原因及其可持续性。

　　出生率高的一代人到成家的时候，对住房的消费需求强。同时，生产者超过消费者，储蓄投资的需求也大，而青壮年人占多数的人口结构使得整个社会的风险偏好较高，刺激对房地产的投资性需求。

　　与此同时，过剩型经济使得货币政策易松难紧，为房地产泡沫的出现提供了货币条件。在这个时期，如果政策当局对房地产的金融风险控制不力，信贷与房地产市场相互促进，呈现很强的顺周期特征，就容易滋生房地产泡沫。

　　我国房地产价格过去十年快速上升，大幅超过收入增长率。我国的生产者超过消费者发生在1995-2000年间，在这之后的15年内，房价大幅上升（图表7.8）。
  
　　但是我国还有两个特殊因素值得一提：一个是房地产价格上升发生在人口红利与劳动力城乡转移相叠加的时期，增长尤其快，经济过剩的特征尤其明显，货币信贷条件尤其宽松；另一个是土地供给的垄断，推升土地价格。

　　过去十几年，人口红利与劳动力城乡转移相叠加，我国的储蓄率上升很快，至少从三个方面刺激了房地产价格上升。

　　第一，六十年代、七十年代高生育率时期出生的人群进入成家、生育的阶段，对住房刚性需求增长快，加上大量农村富余劳动力向城镇转移，城镇化的进程加大了对住房的消费需求。

　　第二，高储蓄率与资本账户管制相结合，由于私人部门对外投资的渠道受限，储蓄被困在国内，加剧了对国内资产的需求，这个时期房价的快速上升和股市的大幅扩容都受此支持。

　　第三，高储蓄率支持较高的投资与较快的产能扩张，不断增强的经济供给能力使得CPI通胀虽有周期性波动，但平均比较温和。这使得货币政策相对于CPI通胀来说可能比较合适，但对资产价格来说可能过于宽松。

　　在这过程中，信用的扩张起到推动作用。在2008年之前的时期，外汇占款不断上升，央行在被动投放货币的同时，大幅提升存准率、央票发行等回收流动性，导致商业银行资产负债表上无风险低回报的资产不断累积，为了平衡资产配置的风险收益，商业银行有较高的信贷冲动，来增加其风险资产，推动了地产信贷的增长。

　　2009-10年信贷大幅扩张，大幅增加了整个社会的流动性，刺激了对住房的投资性需求。到了近几年，表内的信贷受到抑制，但房地产行业通过影子银行的融资在增加。

　　还有一个体制方面的原因，就是土地与财政体制的纠结，造成土地供给缺乏竞争，土地价格—地方财政—基建投资之间形成正向循环，推升了土地价格，而土地价格往往是房价的主要组成部分（图表7.9）。


　　
　　我国目前的土地是垄断供给，城镇土地出让主要是地方ZF通过招拍挂三种方式，其中拍卖占了绝大多数。

　　卖地收入支持了地方ZF主导的基建投资和城镇建设，土地价格上升也增加了地方ZF以地产做抵押的融资能力，放大了其支配资源的空间。

　　地方ZF用卖地收入与土地融资改善基础设施，加速了城市化，促进了当地经济的繁荣，在一段时间掩盖了房地产价格快速上升的负面影响。

　　这个模式存在一个根本的问题：土地价格的形成并非完全是市场力量主导，由于地方ZF是惟一的土地供应者，它在地价上涨期通过增加供应来平抑价格的动力不足。这不是说地方ZF不会在地价上涨期多卖地，而是说相对于有大量土地供应者互相竞争的市场而言，土地供应是不足的。

　　除了基本面与政策因素，投资者的心理预期与羊群效应也有一定的影响。大部分资产泡沫在价格上升的初期都有基本面的推动，比如收入快速增长，青壮年人口的增加等。一旦价格上升持续一段时间，就开始对预期有影响，价格上涨的预期自我强化，直到方向转变。

　　上述的这些推动因素，有些已经开始发生转变，比如人口结构、储蓄率等，但有些还在持续，比如土地的垄断供给，投资者的心理预期等。

　　我们认为人口老龄化带来的对住房消费需求的放缓，储蓄率下降对投资需求的抑制最终会使房地产价格上升不可持续。当然，判断拐点很难，这里面有复杂的政策因素、人们的心理预期等。但抛开投资/消费需求的经济基本面，从更广意义的社会经济环境看，房价可以持续上升吗？

高房价的长期危害性

　　从房市的“三高”（高房价收入比、高房价租金比和高空置率）来看，我国城镇当前房价严重偏离基本面。如果房地产价格继续上涨，对经济和社会结构的影响如何？

　　上升的房地产市场带旺建筑等相关投资活动，刺激需求，这是一般理解的房地产对经济增长的拉动。但高地价/房价降低资源配置效率、挤压实体经济的其它部门、拉大收入和财富的差距，从经济、社会的可持续发展来看是难以为继的。

　　高地价/房价中长期的负面影响体现在三个方面。

　　第一，房地产相对于其他商品和资产的价格扭曲，降低资源配置的效率。

　　在房地产投资回报率大幅高于其他行业的情况下，房地产对实业的挤出效应明显。过去几年沿海地区制造业竞争力逐步下降，一个原因是地价的攀升。

　　虽然我国幅员辽阔，地区间差异大，工厂可以从沿海转向内地，但是由此产生的物流成本等还是会使得竞争力受到影响。

　　第二，房价造成整体社会财富的分化，尤其是城乡之间。

　　我国的房地产市场与发达国家有一个显著的不同，那就是源自城乡二元结构的经济。我国还有近一半人口住在农村，城镇房价的上行，农村居民表面上不受影响，但城乡之间的财富分化因此扩大了。

　　即便是城镇内部，房价的增速超过收入的增速，城市居民中有房者和无（租）房者之间的贫富分化加大。财富代表永久性收入，其差距的影响比收入分配不平衡更深远。

　　第三，高房价还影响代际财富差距。

　　得益于过去10年房价上升的主要是处在人的生命周期中最有生产力和储蓄力的一代人，他们在人生鼎盛的时期，有机会在价格低位购买住房，而后来的年轻一代，在他们要成家立业的时候，房价已经上升到高位。

　　年轻人住房拥有率低于上一代人，房价上升对于年轻人来说是负的财富效应。所以高房价导致的一个结果是财富在上一代与下一代人之间的分配的差距加大。这不仅影响社会的和谐，也不利经济的可持续增长。

（本文节选自中国金融四十人论坛书系之《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，作者为CF40特邀成员、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生。本书简介请点击页面左下角“阅读原文”）

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