【风雅商业·经观独家】互联网金融无法颠覆传统银行（下）
2014-01-04 陈志武 经观商业评论

（金融高富帅必读）
互联网金融到底改变了什么？为什么它会在中国受到热捧？互联网金融潜藏的危险来自何处？它能颠覆传统银行业吗？耶鲁大学金融学教授陈志武为你揭示互联网金融的真实面目！

（接上篇）
余额宝跟银行类似

    余额宝跟传统银行有区别吗？它让客户把支付宝账户上暂时不用的钱移到余额宝账户，然后由阿里金融和它雇用的第三方基金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟一般基金账户一样：每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，而非传统银行的“间接融资”；但在余额宝客户看来，他们会认为经营方即支付宝（中国）网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银行区别不大。

    余额宝的交易安排当然简单，也吸引了大量客户，资金量一下子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类金融安排也存在一些潜在的问题：

    第一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资金、返回支付宝，而余额宝基金所投的货币市场基金产品的期限不是即时的，而是有几天、几个月甚至几年才到期，所以，资产与负债头寸间的期限严重错配，隐含利率风险。

    第二，流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理方需要即时流动性，而货币市场基金产品都有固定期限。虽然债券等二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限，在余额宝金额不特别大并且市场正常时，流动性不是问题，可是一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资，“挤兑”压力下流动性错配问题会非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期，提前退出的难度较大，所以，投资头寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制，如果可以投到理财产品，房地产、土地、各类股票、私募基金等，那么，这些头寸的流动性可能更差。

    第三，信用风险。如果任何互联网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联网金融公司的信用靠什么保障？违约后怎么处理？资本金应该有哪些要求？是否该要求经营方按资金比例拨备？另一方面，如果互联网金融公司没有自己的资本参与每个投资项目，互联网金融公司是否有足够激励去挑选好每一个投资品种？美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当金融经营方没有自有资金跟客户资金“同甘共苦”时，经营方的激励会出现扭曲，对所投项目的信用风险和其他不一定那么审慎。

    一旦余额宝有风吹草动、发生挤兑，可能引发的恐慌会因为其客户数量众多而远超最近中金嘉钰引发的后果。一年多前投资五十万至数百万购买中金嘉钰基金产品的客户，在一年期满后，利息没看到，本金也要不回。于是，2013年12月初，一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京金融街游行维权。只不过中金嘉钰的投资者数量很少，跟余额宝无法相比。因此，互联网提供的金融渠道平台带来发展机会，也带来监管挑战。

互联网让金融的买卖双方直接交易

    一种观点认为：互联网金融既不像传统银行的间接融资，也不像基于交易所的资本市场直接融资，因为互联网让资金的供给方和需求方直接选择对方、谈好条款、做好交易，而不需要银行、同行等中介。没有金融中介的特征让互联网金融可以更大地发展。

    这种看法当然忽视了银行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银行、投行或股票交易所，而是在一些咖啡馆里，买方和卖方自己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场一样买卖双方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年二十几位股票经纪人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设立了一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集人群的地方。要到1917年纽约证交所才正式成立，进一步将股票交易带上正轨。

    股票于19世纪进入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时大家聚会的场所——茶馆来进行。每天早上，对股票有兴趣的人来到上海的一些茶馆，举办茶会，大家在一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。口头成交之后，既可以到外面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，一手交钱、一手交货。这种茶会代行证券交易的方式一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成立，证券交易才开始逐渐走向正式。

    所以，今天互联网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买方和卖方汇集在一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很大，互联网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所无法比的。

    那么，互联网金融目前没有金融中介在其中提供各类信用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展？为什么现代金融从保险、银行到股票、债券、期货期权、基金，都依赖金融中介、依赖正式的交易所呢？这把我们又带回到金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银行、投行、基金公司等机构的出现，才使各金融行业，于14世纪开始初步从原始的大街小巷、咖啡馆茶馆逐步走出来，并得到快速发展。道理很简单，一旦交易范围走出本村本镇，交易双方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发生跨期价值交换的，尤其在交易额足够大时更加不可能。因此，在跨区域陌生人之间能够进行金融交易之前，必须要有买卖双方都认同、信任的金融中介先发展起来，这样，尽管资金的提供方和需求方相互不认识，但他们用不着直接交易，而是都跟他们信得过的金融中介交易，金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么金融业的品牌比一般商品的品牌更加重要、更加不可替代；这也是为什么在大家都愿意跟老牌金融公司交易之后，要建立新的金融品牌很难。

    虽然互联网提供的金融交易平台非常广阔、潜力巨大、成本也低，并且会使许多银行的物理网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到人们所要求的信任。

为什么互联网金融今天这么热？

    既然长期看如此，那么，为什么互联网金融今天在中国这么热？在美国基本看不到太多论坛讨论互联网金融，而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多人讨论互联网金融，好像互联网金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因至少有下面几个：

    第一，中国金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道非常有限的情况下，一旦余额宝等互联网金融产品带来的收益比较高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第一个原因。

    第二，银行利息受到的管制太严，银行存款利率太低。而与此相对应的是，那些理财产品的收益率非常高。当银行和理财产品之间的收益利差那么大时，余额宝等互联网金融产品就有非常大的短期发展空间。但随着利率市场化改革的进一步深化，特别是存款利率上限一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。

    第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类金融产品“刚性兑付”。在中国，一旦理财产品出现问题，无论实际情况如何，都会要求银行等产品发行方兑付投资者本金，赔偿损失。这导致投资者对金融机构的信任存在盲目性，其投资建立在对金融机构不会倒闭以及金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来一个道德风险结果：投资者没有金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看金融产品的收益回报外，投资者都会看一下不同金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁高谁低，唯一看到的是发行方说的收益回报率有多高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联网金融存在较大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报而不顾风险的高低，那么理财产品就有吸引力，也使互联网金融短期内有较高的赚钱空间。

    从这些角度看，随着中国市场化改革的深化，特别是随着十八届三中全会具体改革的深化落实，互联网金融的热潮将会慢慢冷却一些。当然，这并不妨碍今天有一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联网金融带来的最大变化是，交易的范围、环境、金额都和过去几十年、几百年不同，发生了很大的量的变化，但金融的本质没有变化。

    （作者系耶鲁大学管理学院金融学教授）

更多内容敬请关注“经观商业评论”官方微信，点击文章标题下面的“经观商业评论”即可一键关注哦，或者搜索公众号：eobusiness 进行关注。
——————————