金雁 秦晖：“捷克奇迹”与“捷克陷阱”（下）（《十年沧桑》第一章）

2004-12-13 金雁 秦晖

 三、"投资基金病"：捷克的困境及其出路

　　1997年危机与“捷克模式”的困境

　　综上所述，1992-1996年期间以“大众私有化”为核心的捷克改革取得了明显的成效。无论就经济滑坡“代价”的最小化、恢复增长的成就、宏观经济-财政的改善、社会公正的维护、公众对改革的认同度、社会与政治的稳定、市场化与社会保障的平衡等等方面，捷克都取得了很大成功，并因此得到国际上左、右（社会民主主义与自由主义）声音的共同肯定。人们认为捷克的转轨是一部“效率与公平的协奏曲”。尤其是与毗邻的匈牙利相比——这个与捷克共有奥匈历史传统、转轨前经济发达程度相当、转轨中实行“渐进道路”与“只卖不分”等与捷克相反的做法、在1991年前后似乎比捷克过得舒坦，而1993-1996年则陷入了严重困境的邻国，成了肯定捷克式“休克疗法”者最常举的反证。

　　但从1997年起，捷克经济陷入停滞，增长率剧降，宏观经济指标恶化，捷克企业的国际竞争力下降，失业增加。经济危机导致社会矛盾加剧，一直保持东欧最稳定的捷克政局也随之动荡。1996年大选获胜连任的克劳斯政府被迫在任期内提前辞职下台。1998年提前举

行新大选，反对派社会民主党获胜上台执政，东欧各国剧变后历时最久的一个自由派政府结束了。

　　实际上，捷克经济困境的某些兆头在1996年已经显现，该年经济按当时价格虽增长4.4%，与上年4.8%的增长相差不大，1但按不变价格计算，则只增长3.9%，比上年的6.4%

下滑了一大截。而失业率则从上年的2.9%增加到3.5%。21996年国家财政赤字仅为15亿克朗，1997年就猛增为130亿克朗。在过去几年中捷克的外债一直是东欧国家中最少的，1995年仅为79亿美元，而1997年已增至220亿美元，大大超过1990年97亿美元的历史最高水平。另外，稳定了长达7年之久的克朗与1996年开始贬值，从27-28：1贬为32：1，为了制止这种趋势，捷中央银行拿出30亿美元来挽救，担仍无济于事。到1997年，克朗再次下跌至34-36：1，贬值率达20%。面对这些征兆克劳斯虽然表示：按市场经济观点看，人为刺激高增长并不可取，4%左右的增长率是正常的。但到1997年他终于沉不住气，被迫于4月中旬出台了所谓振兴经济措施。其中短期措施包括削减国家预算支出5%，数额达225亿克朗；限制工资增长速度，将国家预算工资增长率由11.9%降至7.3%；以及限制进口。长期措施包括加快由国家控制的大型企业私有化的速度；鼓励和支持出口；进一步规范金融业和股票市场；成立跨部门的专门组织机构；强化同经济犯罪活动的斗争。　　

　　然而这些措施并未奏效，1997年GDP只增长了1.8%，离5%的计划目标差得很远。按不变价格计更只增长了1.0%，与上年的3.9%、前年的6.4%相比呈连续滑坡态势。1998年GDP也只增长1.4%，仍陷于停滞，而1999年在新上台的“左派”政府治下甚至还下降了0.2%。1997、1998两年固定资产投资也连续出现负增长，分别下降了4.9%与1.1%。而失业率则继续爬升，从1996年的3.5%升至5.2%和6.7%。通货膨胀上升，1998年年末消费价格指数升至10.8%，时隔五年又一次返回到两位数。吸引外资（直接投资）则从1995年高峰时的25亿美元下降为1996、1997年的14亿与13亿美元。外汇储备也从1995年高峰时的140亿美元减到1996年的124亿和1997年的98亿美元。

　　下表反映出在转轨国家中情况最好的维谢格拉德四国中，捷克自1997年起从“排头兵”

掉了下来，尤其在GDP增长方面已经掉到四国之末。而原来状况最差的匈牙利在“休克补

课”与“全卖光”式私有化之后则大有起色：

　　年增长率%（外资、外汇储备为绝对值：亿美元）3

国

家 年份 GDP 私人

消费 固定资产

投资 消费价格

指数 失业率 外资

（直接） 外汇

储备

捷

克 1996 3.9 7.0 8.7 8.6 3.5 14 124

1997 1.0 1.6 -4.9 10.0 5.2 13 98

1998 1.4 -0.5 -1.1 10.8 6.7 — —

匈

牙

利 1996 1.3 -2.1 6.3 19.8 10.7 20 98

1997 4.3 0.1 8.2 18.4 10.4 21 84

1998 5.4 3.0 12 14.2 8.7 21 —

波

兰 1996 6.1 8.7 20.6 18.5 13.6 44 178

1997 6.9 7.0 21.9 13.2 10.5 66 207

1998 6.5 4.9 16.2 10.0 9.6 —

斯洛

伐克 1996 6.9 7.2 33.3 5.4 12.6 2 35

1997 6.5 5.7 10.2 6.4 13.0 2 33

1998 4.0 4.7 -1.2 7.5 13.0 3 —

 于是从1998年以来，对“捷克病”的分析便成了转轨经济学中的一个热点。正如1992-1996年间捷克的榜样得到了从自由主义到社会民主主义的各种人一致称赞一样，1998年后捷克案例便受到了从“左”到“右”的两个方面的批评：从“左”面除了根本否定一切私有化方式的立场外，还有凯恩斯色彩的“后华盛顿共识”，这一“共识”把捷克的做法看作新古典主义经济学（它在转轨问题上的观点即所谓“华盛顿共识”）的一个失败案例；从“右”的方面，则有以匈牙利的成功反证捷克失败的“分不如卖”论，前者认为大众私有化过分自由主义，后者认为大众私有化过分平民主义。而“后华盛顿共识”的旗手、前世界银行首席经济学家斯蒂格利茨更是从“凯恩斯+哈耶克”的立场对俄、捷的实践进行了左右开弓式的批判。在他看来这种实践既由于过分迷信自发性市场而违背了凯恩斯主义的国家调控原则，又由于“雅各宾-布尔什维克式”的理想化设计而违背了伯克、波普和哈耶克的保守主义原则4。

　　与此类似的是那些捷克人在东欧邻国的同行：他们不喜欢克劳斯的做法，并在转轨的同

一方向上与捷克人暗中竞赛，波兰1994-1997年间的转轨设计者科沃德克就是如此。他一方

面把捷克与波兰自己都归入所谓没有搞“休克疗法”而取得了“渐进成功”的典型，并以之与他所谓的“渐进式失败”（俄罗斯、乌克兰等）、“激进式失败”（1996-1997年的阿尔巴尼亚）、“激进式成功”（只有前东德）的类型作对比5，另一方面对捷克也进行了“左右开弓”式的批评：他既指责捷克人受新自由主义的影响，“如此强烈地支持激进的私

有化

与自由化政策”导致不良后果，又批评捷克人过份重视社会保障而导致无效率的“过度

就业

”和过高的“保障体系依赖率”。6

“自由”太多？还是“保障”太多？

　　显然，这样的批评是咋说咋有理的。为了真正从捷克的成功与失败中得到教益，还

是应

当跳出意识形态框框，先从技术层面分析捷克的失误到底在那里。

　　捷克“过分的”社会保障、尤其是科沃德克所说的“过度就业”，实即我们俗称的

铁饭

碗制度，是受批评的东西之一。3%左右的全欧最低失业率是1992-1996年间“捷克奇迹”

的

一大特征，而同期工资的增长又过快，超过劳动力的增长。1992年底捷斯分家前斯洛伐

克的

失业率为5.5%，分裂后捷克的失业率不升反降，而这时斯洛伐克的失业率猛升至19.8%，

大

批的斯洛伐克失业者涌入捷克寻找工作，致使捷不得不出台法律禁止斯公民打工。可以

说捷

的低失业率和工资增长率对于转轨经济而言已经“奇”到反常的地步。往好了说它增强

了社

会稳定与公众认同，往坏了说它确实是使捷克企业效率与竞争力不佳的原因，无怪乎左

派学

者科沃德克、“右派”顾问萨克斯都一致认为捷克人把自己的饭碗护得太严。

　　但问题在于：捷克没有波兰那样强大的工会，捷克政府更是由理论上并不欣赏“福

利国

家”的自由主义者所主持，为什么捷克的“铁饭碗”却比工会强大、左派执政的东欧邻

国更

难打破？尤其到1997年，在GDP增长7%、固定资产投资急升22%的波兰尚有10.5%的失业率

，

而GDP停滞、固定资产投资负增长的捷克反而保持着“萧条中的高就业”，这的确耐人寻

味

。

　　显然，问题不在于工会和政府，那就只能说是企业的毛病。企业对于冗员满不在乎

，表

明它缺乏改善效率的激励。如前所述，虽然在转轨过程中，捷与波、匈一样制定了“企

业破

产法”，但没有对任何一家大的亏损严重和经济效益差的国营企业实行实行关停并转，

企业

拖欠债务高达2500亿克朗。由于缺乏资金，原体制中工业生产结构未得到及时调整，工

业设

备的更新缓慢，60年代末70年代初的设备在工业中仍占50-60%，工业中能源消耗和原材

料消

耗多的产品仍占很大比重，劳动生产率只相当于欧盟国家的1/3。

　　金融改革滞后是人们常提的又一批评，1992年尽管捷克颁布了“银行法”，要求国

家银

行彻底转变职能，改变对金融业的垄断地位，但实质上这些银行仍在国家的严格控制之

下，

它们无自主权，与投资基金关系缺乏透明度，投资效率低，正如科沃德克指出：捷克的

银行

体系由于对大规模私有化的管理不当和缺乏正确制度而濒于危机。银行不是将资金进行

商业

借贷并关注私有企业的重组和竞争力，而是将主要精力放在投机性的收购兼并上。这非

但没

有提高效率、增加产出，反而使经济失去了发展的动力而停滞不前。7由于这项改革滞后

，

1997-1998年间导致了金融风波，致使十几家银行倒闭。直到1998年，捷克才出台金融法

，

开始真正的金融改革，由于金融机构依旧，企业也没有真正的压力。波兰模式要求银行

必须

对债务人采取或免债、或再贷款、或使其破产的措施。而捷克模式则是将亏损企业置于

一特

殊的“医院”里，即将其交由专门负责回收坏帐的机构处理。1997年中期捷克发生的货

币危

机及其造成的经济滑坡证明了波兰模式运作较好。虽然波兰的银行远算不上完美，但它

的确

已从死亡的边缘复苏了，而在捷克，不仅银行部门，整个资本市场都被拖入危机，“住

院”

的企业名单在不断加长，8整个经济遂陷入萧条。

　　然而捷克的金融改革之所以滞后，根源仍在于“大众私有化”时期人们对民间资本

或外

资控制金融的担忧。克劳斯长期以来坚决反对银行的私有化，尤其是反对外国资本购买

捷克

银行，认为这样做会对捷克经济安全构成严重威胁。于是在第一波私有化过程中，国家

保留

了对银行的控制权，只对银行所有权实行了部分私有化。例如，捷克最大投资基金的发

起人

，拥有全国活期存款80%的捷克国民银行在第一波私有化之后保留了40%的国家股份，只

有

37%的股份参加了私有化。捷克最大的“商业银行”参加第一波私有化的股份为53%，国

家保

留了44%。在仅次于这两家银行的第三大银行“投资银行”中，国家保留的股份为45%。9

由

于被私有化的银行股份为众多股东分散持有，银行的控制权实际上仍然在国家手中。要

把银

行的控制权私有化，很可能需要外国银行或其他战略性投资者的介入，银行自己设立的

投资

基金显然是无法担此重任的。泽曼的社会党政府上台对此采取了截然不同的做法，他们

认为

这样的私有化无异于变相国有化，因为银行隶属于国家，银行投资基金收购证券就等于

国家

收购证券，必须把银行从国家手中彻底剥离出来，实现银行的真正私有化。1999年左派

政府

已颁布法令实行银行私有化，并允许外国资本购买。目前捷克在步匈牙利的后尘，逐渐

向外

资敞开大门。

　　虽然如此，由于银行的部分私有化和企业的私有化是同步进行的，在私有化之后，

一些

银行的股份有很大部分还是落到了投资基金手中，结果出现了部分银行之间通过投资基

金互

相持股的现象，有的银行的股份甚至为自己发起的投资基金所掌握。例如，第一波私有

化之

后，“捷克国民银行”的股份中有29.1%为8家投资基金持有，其中“商业银行投资基金

”持

有3.9%，“投资银行基金”持有8.8%。“商业银行”的股份有44%为5家投资基金持有，

其中

“捷克国民银行”持有4.9%，“投资银行基金”持有10.8%，它自己设立的投资基金持有

3.4%。第三大银行“投资银行”所设立的多个投资基金共持有该银行17%的股份。10我国

学

者张春霖认为，这种情况之所以被容忍，可能是为了遏制哈佛基金对银行的控制，在“

捷克

国民银行”和“商业银行”哈佛基金分别拥有12.9%和17.6%的股份，是仅次于国家的第

二大

股东。

　　与匈牙利那种向外资全面开放金融导致“坦克（指苏军）走了，班克（Bank，指外

国银

行）来了”的状况相比，捷克的金融政策是相当民族主义的，如在资本流通、国家战略

部门

、外国投资者在捷购买不动产和建房等方面均有诸多的限制，国外投资者购买捷银行股

份或

有价证券也不得超过有关固定资产的1/3。但采用保留国家控股和“自持自股”的办法来

实

现“民族主义取向”的结果，不仅使银行的非商业性质难以改变，而且使银行与投资基

金职

能混淆，导致二者的职能都无法正常行使。

　　按捷克转轨设计者的说法，“在起点平等基础上找到最初的所有者，在规则平等基

础上

找到最终的所有者”。上文已经证明前半句通过证券分配已基本实现，但后半句话的实

现就

复杂得多。“在规则平等基础上找到最终的所有者”实际上就是通过公正的交易实现产

权向

“善于经营者”手中适度集中。在存在着投资基金这个“中介所有者“的情况下，这又

意味

着两个过程：一是最终产权（企业股份与投资基金股份）的相对集中，二是中介产权即

投资

基金对企业的股权占有相对集中。然而由于种种原因，这两个过程在捷克进行得都不理

想。

　　大众私有化一开始，捷克经济学界便形成了两派意见，一派主张应实行向“公平的

兼并

者”倾斜的政策以加快产权的集中，尽快改变人人持股的无效率状态；另一派则谴责这

种主

张并要求强化对小股民的保护，要求通过立法程序加强股市透明度和小所有者权利，这

包括

：公司在改变自由交易的股份比例时应当受到限制，应当为有关小股民的信息保密，在

股权

转移时，应当保证小股民得到“正当的价格”，对损害小股民的行为应当赔偿。捷克政

府基

本上倾向后一种意见，因此当时的政策实际上并不鼓励最终股权集中。另一方面，在大

众私

有化初期曾出现过一些新建私人银行与投资基金以“异常高利率的挑逗性广告”吸引投

资点

而使持券公民上当的事件，为了杜绝此种弊端，捷政府对投资中介的垄断风险也多方防

范。

它专门规定：第一，每个这类组织对任何一家企业的总投资分都不得超过这一企业投资

私有

化总股份的20%；第二，“投资私有化基金”不得把总投资分集中投在一两家企业，而必

须

投入10家以上的企业。这样，持券公民遇到风险或机遇的几率处于平均值之上，而私有

化过

程中的过分投机和因投资基金不负责的冒险而给投资公民造成的损失的情况得以避免。

但同

时它也造成双重的股权分散，一方面多数公民人人持股，投资基金本身拥有极多的自然

人股

东，另一方面每个基金拥有一大批企业的股份，却很难对其中任何一个企业有控股权，

而每

个企业不但自然人股东极为分散，它的法人股东也是分散的，它拥有众多的机构持股人-

投

资基金，但很难有任何一个能对它负起真正的责任。

　　这样硬性的规定在削弱了民间投资基金对企业控制权的同时，也等于强化了国家的

控制

能力。由于国家限制民间基金之间的兼并集中，最大的几家投资基金又多由国家银行或

国家

控股银行发起设立，政府拥有国有资产基金及4大银行的股份，控制了贷款发放的权力。

而

国家银行在1991年改组后继承了1400亿克朗的债务，成为大部分已经私有化企业的债主

，它

们通过各地的分行，分别成为最大的投资基金里最重要的股东。国家通过国有资产基金

和4

家银行控制了3/4的经济部门。虽然每个企业以及投资基金的国有股份额都

很小——有的只有百分之几，但在股权极度分散的情况下国有股仍有可能是老大。所以

，在

大众私有化结束以后，很多企业又处在一种“二国有”的状况下，国家和企业间的产权

关系

模糊，表面上这些企业已经私有化，但实际上是换汤不换药，仍由国家控制，原管理人

员基

本没动，机构臃肿，人浮于事的现象依然如故，因此，微观经济效益也不会有明显的改

善。

　　于是证券私有化后的捷克便出现了极为矛盾的现象：一方面从产权份额的角度看捷

克的

私有化已是相当“彻底”，到1996年6月1日私有化部撤销时，只剩下35家所谓战略性企

业（

及1400家其他企业的一部分股票）掌握在国有资产基金会手中，这1400家企业以后将通

过直

接出售的方式实行私有化。1997年底，捷克私有经济所占整个国民经济的比重已达80%，

工

业部门的私有化程度为80%，建筑业约90%，服务业几乎为100%。如此高的私有化程度在

转轨

经济中只有前东德可以相比。但另一方面，由于大多数企业股权极度分散而没有实际控

股人

，因而国家仅凭很小的股份却仍然握有控制能力，从这点来讲，捷克经济又比多数转轨

国家

、尤其是波、匈等维谢格拉德国家经济更加“国有化”，适应市场、提高效率与竞争力

的进

展因而被延缓，这是1997年后捷克经济困境的主因。

永远的“起点”？

　　从1991年末第一波大众私有化开始，直到1996年春，四年多时间里捷克产权结构一

直维

持着“起点平等”状态，集中化进程十分缓慢。如下表所示：

　　IPF（投资私有化基金）的产权变动：11

　　1996年1月,参与私有化及其随后行为的公民中%

参与者 投入IPF的投资点 卖出份额

第一波 第二波

81.7 81.4

其中投入或卖出份额

无 27.5 38.7 52.8

不到一半 3.3 4.4 7.1

一半左右 9.5 8.3 16.2

超过一半 2.9 2.8 4.7

全部 56.8 45.8 19.3

 合计 100 100 100

　　未投入者按文化程度分类占该类人%

文化水平 自行投资 完全不卖出

第一波 第二波

初教 13.0 15.8 37.3

职教 19.3 26.3 44.4

高中 27.1 41.0 51.2

大学 38.7 53.6 60.7

　　上表可见，从1992年证券私有化发动直到1996年春，捷克的持股公民中有半数以上

（

53%）完全没有卖出他们的股份，只有不到1/5（19%）的人把自己的股份全部卖出，加上

卖

出超过一半者也还不到私有化证券领受者的四分之一。但与此同时，直接持有企业股份

的捷

克人也是少数，绝大多数人都是委托投资基金进行代理投资的。总计在第一波私有化参

与者

中有82%的人、第二波81%的人把自己分到的全部或部分产权委托给了投资基金，其中各

有一

半人是托付了全部产权。因此使第一波中有72%、第二波中有64%的投资点投入了投资基

金。

而那些既不出售自己的份额，也不借助投资基金这一中介、而是自己进行了投资的人，

则与

高文化水平相关：完全不出售自己份额的人在大学毕业者中占到61%，而在仅受过初等教

育

者中只占37%，完全不依靠投资基金作中介而自己投资者在大学毕业者中占39%（第一波

）与

54%（第二波），而在初等教育水平者中则仅占13%与16%。

　　这样在1996年初，捷克便形成了一种特殊的产权结构：三类所有者鼎足而立，一是

约

200万直接投资者，他们每人只持几股；二是大型投资基金，它在股权中占主导地位。据

说

10家最大的投资基金控制了2/3的企业；三是处于小股东与大基金之间的300家中小型投

资基

金，它们主要从事股票交易活动，很难有效参与公司治理。小股东的力量太小，而且缺

乏必

要的专业知识和资金，无法对企业的改组施加影响，除非投资者（在大部分情况下是外

国资

本）购买整个企业或一家企业的大部分股票，否则企业很难实现改组。而大型投资基金

也对

企业改组不感兴趣，因为法律规定每一家基金不允许持有某一家企业20%以上的股份。

　　应当说，对这种产权结构的弊病捷克政府在1997年前并非没有察觉。早在1995年大

众私

有化中建立起最初的资本市场后不久，相当数量的公司股票一上市便出人意料地下跌，

尽管

这些企业绩效良好，而当时的宏观形势也不错。分析者认为这是由于过分严格的限制阻

碍了

资本流动与重组，缺乏大规模的买盘，股价便不可能稳住，更难以上升。这时金融市场

的挫

折被一家至今仍匿名的大机构入市扭转，它通过买入许多投资基金与银行所持的股份，

把股

价一举推高，但同时此举也突破了那些大众私有化初期的“反兼并”立法。在搞活股市

与坚

持“反兼并”二者间，捷克政府只能选择前者。12从此捷克资本市场政策导向逐渐转向

防止

投机性抛售，而弱化了“反兼并”。这种所谓“限卖不限买”的做法使单个基金不得控

制某

个企业20%以上股份的禁令实际上趋于失败。

　　到1996年，捷克政府促进资产优化重组的导向进一步明显。这一年捷克开始提出“

第三

波私有化”，即资本重新组合。通过中小股东出售股票给新的投资者，包括外国投资者

，使

分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司

，新

的控股公司的投资一般不受20%的限制，可以在企业领导层中占据关键地位，对企业的重

大

决策施加影响。

　　然而，这一时期捷克所推动的股份相对集中，仍然主要限于中介投资机构对企业的

股权

配置。“第三波私有化”使得投资基金可以相对容易地对企业控股，但投资基金本身的

股份

也是极为分散的，众多的公民在大众私有化中通过向它注入投资点而成为它的股东。“

第三

波私有化”只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果

说企

业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本

身的

治理。而一个本身是无效率的基金就算拥有了对企业的控股权，它就能对企业进行有效

的重

组吗？

 四、捷克实践的经验与教训

　　共同基金，还是持股公司？

　　综上所述，在“起点平等”与效率改进的结合中，捷克模式把投资基金摆在了一个

关键

位置：投资基金本身的股东大众化体现了起点平等，而基金代表大众股东对企业行使治

理权

则被看作是既优于官营经济衙门式管理又避免“无政府”管理真空的一种改革，这种改

革被

期望带来效率改进。然而这一期望看来出了问题。上节所讲的一些时弊，如投资基金控

制的

企业之缺乏效率激励，基金与银行的交叉控股造成捷克的金融问题，等等，都只是表面

现象

。根本的问题是投资基金这种制度设计内在的主要矛盾，即维持“平等的起点”状态之

努力

与发展有效的竞争机制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：“投资基金比它们所拥有

的公

司本身还存在着更严重的‘公司治理’问题。基金股份持有者占了总人口的很大比例，

因此

股东们对基金管理的影响几乎为零”。13

　　由于大众股东无法参与管理，投资基金实际管理工作是由基金发起人另设的“投资

公司

”来运作的。这种公司与投资基金（实际上也就是与大众股东）订立管理合同，承诺基

金运

作的一定绩效并以此为条件收取管理费作为公司的利润。但基金运作的绩效与基金所投

资的

企业之绩效只有弱项关，因为在基金对企业持股比例很低的情况下，企业绩效的提高对

基金

绩效影响远远不如在股市上操作基金股票获得的增值大。于是投资公司的主要精力便不

在于

管理企业，而在于股市投机。因为对投资公司来说，积极参与企业的监督管理是一件成

本高

、利润低的事情，例如，负责管理“农业银行基金”的投资公司的总经理介绍说，他的

投资

公司的利润有4%来自所投资企业的分红，96%来自布拉格股票交易所的交易，而其成本的

结

构正好相反，有90%用于所投资的企业，只有10%用于给参加股票交易的雇员开工资。14

在这

种情况下，投资公司对企业的管理便出现了许多令人啼笑皆非的事，例如在某个企业资

金周

转困难的情况下，投资公司不是设法为企业筹资，却忙着向企业追讨管理费，为此在

1996-1998年间捷克发生了不止一宗管理公司把它管理的企业告上法庭的案例。15

　　本来，投资基金之间的竞争和由此导致的兼并活动可以成为对投资公司的一个有效

激励

。然而，捷克法律又不允许投资公司和投资基金购买别的投资基金的股份。结果，当初

设立

的几百个投资基金中有很多现在已经成为没有竞争力的驱壳，其投资公司除了收取相当

于其

资产价值2%的管理费，再不愿有所作为，但由于购并受到限制，这些基金的前途只能是

当大

部分资产被投资公司抽走之后实行破产清算。16

　　这样一来，投资基金的职能便发生了混乱，诚如世界银行经济学家艾勒曼在1997年

指出

的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎两者功能兼有而实质上两者都无法

实现

的非驴非马的东西。17

　　在西方发达的市场经济中，共同基金是指那种将认购者的资金投资于多样化的证券

，并

在持续不断的证券交易中取得利润的组织，它是一种“消极的机构所有者之典型”，通

常持

有种类繁多但持股比例都很小的各企业股票，很少参与企业重组与治理，但要求所持股

票必

须公开上市并具有良好的变现能力，以便及时抛出、买进。而持股公司则相反，它是参

与治

理的“积极所有者”，通常要取得所持有企业的控制性股权乃至全部股权，并以此参与

企业

的经营决策，以便从企业的发展与重组中获得大份额的或全部的资本收益。由于它持股

较为

稳定，所以并不特别在意股票的可变现性，甚至愿意控股非上市企业，只要它有改造的

潜力

。

　　而捷克的投资基金大多采用西方共同基金的立法原则作为自己的章程，并且持股异

常分

散，这决定了它的主要精力在于证券交易而不在于企业治理，这些方面都使它类似于共

同基

金。然而它又被期望来行使公司治理职能，被寄予重组私有化企业并提高绩效的重任，

这是

要求它成为持股公司。同时由于“大私有化”涉及经济的各个领域，所有大中型企业几

乎都

交给了投资基金，而即使在西方，上市企业也只是所有企业的一小部分，在证券市场刚

形成

的捷克这个比例就更小。因此大多数企业的股票难以变现，这样投资基金也很难作为西

方式

的共同基金来经营。

　　于是投资基金便陷入两难境地：作为持股公司它受到法律限制而缺乏控股能力，作

为共

同基金它的大多数股票又缺乏变现能力。从理论上讲，投资基金的前途应当是转化为持

股公

司，否则捷克私有化企业的治理与重组问题无法解决。然而按艾勒曼的说法，投资基金

要做

这样的转型十分困难：它缺乏激励，缺乏手段，缺乏经验，更缺乏资本。18

“投资基金病”及其治疗

　　而我国学者张春霖则把投资基金在治理企业方面的问题归纳为“动因”与“能力”

两方

面。关于“动因”的不利因素主要有：19

　　1、由银行发起建立基金并由银行下属的投资公司管理之，造成管理者与债权人双重

身

份的利益冲突，银行可能会以牺牲股东利益为代价来实现自己作为债权人的利益。例如

，有

的研究认为，与哈佛基金这样的非银行基金相比，银行设立的各大基金明显地倾向于分

散自

己的投资，其原因可能就是因为银行只希望在尽可能多的企业中拥有监事和理事席位，

以促

进自己的信贷业务，收集有关信息，而没有兴趣在企业的治理结构上发挥更积极的作用

。

20在银行向企业贷款时，双方是谈判对手，这时，企业内部来自投资基金的理事就有可

能牺

牲企业的利益而保护自己所属的银行的利益。例如，有一家企业的理事会就曾经分裂为

两派

，一派以“商业银行基金”为首，另一派以“投资银行基金”为首，分裂的原因是双方

在应

当向哪家银行贷款的问题上意见不一。21

　　2、法律对基金控股的限制使基金缺乏治理企业的利益激励，即艾勒曼所谓“公司治

理

问题的0.4％解答”之悖谬。22斯蒂格利茨把这一悖谬归纳为：“投资基金持有公司股份

不

得超过20%，而基金由基金管理公司控制，管理公司的收入是所管理资产价值的2%。因此

，

基金管理公司在所控股公司的经济利益是0.4%（20%x2%）。如果由同一家管理公司所管

理的

基金分别拥有两家公司的20%的股份，那么它的经济利益就有0.8%。其他国家的规定稍有

不

同，允许有最多30%控股，提取3%的管理费用，经济利益最多为0.9%。此外，提取的管理

费

用是基金管理公司的全部收益。基金管理公司在设计和实施所控股公司的重组方案时所

发生

的费用应从这些收益中扣除，最后得到净收益。

　　很简单的一个问题是：如果你管理着一个经济资产，但却只能通过某个渠道提取其

中的

0.9%，你是继续利用这个渠道还是开发一个更‘有效’的渠道提取更多的价值呢？至少

回过

头来看，我们不应该对捷克投资基金找到其他途径提取或将持股公司的价值‘转移’出

来感

到吃惊。无论如何，用不着什么复杂的经济知识就可以理解如果某种收入99%要缴税，那

么

它们肯定会想尽办法通过其它渠道获得收入。”23

　　3、由法律与现实条件制约导致的大众股东对基金治理的无能：首先，由于部分投资

基

金采取了单位基金的形式，投资者没有投票权，而由于市场容量小，交易不活跃，投资

者要

想“用脚投票”、改变投资对象也很困难。其次，即使在股份公司形式的基金中，由于

基金

与投资公司签订的管理合同通常是不可更改的长期合同，股东的投票权意义也不大。24

实际

上，这就是大众股东治理不了基金、而基金治理不了企业的最根本之原因。

　　而即使投资基金有了加强企业治理的动因，它有无进行治理的能力也是个问题，这

就是

艾勒曼“四缺乏”之说中的后三个：

　　1、缺乏手段。由于控股不足，投资基金在许多情况下事实上无法对企业施加有力的

影

响，甚至不能保证在企业的理事、监事会中有席位，更谈不上约束与更换企业管理层。

　　2、缺乏经验。按艾勒曼的说法，证券私有化不象匈牙利的“全卖光”政策那样能够

吸

引外资，而组织竞争、策划营销等经验要靠外资带来，“后社会主义”的投资基金不具

备这

种条件。

　　3、缺乏资本。证券私有化中公民投入基金的并非现金，而是作为存量再分配工具的

“

投资点”。虽然在私有化进程中也有居民储蓄投入，但毕竟只是杯水车薪。因而向企业

注入

新资本的问题始终没有解决。比现金资本更重要的是人力资本的更新。证券私有化在创

造资

本市场方面如果说还会招致“虚拟化”的批评，它在创造企业家市场方面的作为就更小

。在

捷克，投资基金可以聘请来充当企业理事和监事的人主要来自三个途径：投资公司雇员

、创

设银行雇员以及外聘专家。而这些人中真正的企业家人才并不多。

　　由于上述种种原因，以投资基金代替国家与私人企业主治理公司的战略存在着很多

缺陷

，1997年后捷克经济的困境也就不难理解了。

　　1997年捷克政府不得不实行亡羊补牢的紧缩措施，把当年的国家预算削减255亿克朗

，

冻结工资、限制进口、增加税收；进一步规范金融股市、成立跨部门的监控机构等。但

这些

计划不可能一下子奏效解决经济深层问题，东欧持续最久的自由派政府在第三届任期未

满时

便半路垮台。1998年6月泽曼的左派（社会民主党）内阁上台执政。正如匈牙利的左派政

府

在经济逻辑下不能不搞起“休克补课”一样，捷克的泽曼在野时虽然对证券私有化批评

甚多

，执政后却不能不“按既定方针办”。如果说有什么不同的话，那就是更努力地把克劳

斯“

在起点平等基础上找到最初的所有者，在规则平等基础上找到最终所有者”的话，特别

是把

克劳斯实际上并未做到的后半句话力图落实下来。1995-1998年捷克社民党曾以高举福利

主

义的旗帜赢得民心，而他们上台以后就发现，“在目前捉襟见肘的财政状况下，很难兑

现竞

选纲领中的承诺”。前政府时期“过分的就业保障”逐渐取消，医疗补助、社会保险大

大压

缩，不再普遍发放多子女费和实行高校收费。继克劳斯政府末期放松投资基金对单个企

业持

股20%的限制、扩大基金控股能力的“第三波私有化”后，泽曼政府又采取了进一步放松

基

金兼并限制并鼓励基金的大众股东间兼并与股权集中趋势的措施，传媒有称之为“第四

波私

有化”的。现政府希望通过这些措施改变“公司治理中的0.4%悖谬”，并解决“治理者

的治

理”即因投资基金本身股权分散而导致的行为非理性问题，推动现有的投资基金向持股

公司

演变。

　　与此同时，现政府还改变了大众私有化初期对外资进入的体制性障碍。1999年起，

外资

购买捷克企业或其股份的势头开始出现，由于大众私有化以来捷克一直实行反兼并、反

破产

的“企业保护”政策，致使十年来捷克企业极低的破产率与极高的就业率一样成为“奇

迹”

的一部分。这虽然有利于提高公众对新私有化企业的信心，保证转轨平稳进行，但也使

相当

一部分企业“弱不禁风”，缺乏竞争力，当保护政策难以为继时，“破产风”便难以避

免。

按泽曼政府的估计，20-30%的捷克私有化企业在今后几年内面临破产或被兼并。而对这

些资

产进行重组的任务在相当程度上要寄希望于有实力的外资。因此泽曼政府对外资进入采

取了

比克劳斯政府更开放的态度。不仅加大经济自由化力度，允许外资购买企业，批准外资

进入

捷经济战略部门，还计划在拟议的金融改革中让外资参与金融资产重组，直至把一些濒

临破

产的银行卖给外资。

　　随着股权集中、资产重组、金融开放而来的是投资基金将在优胜劣汰的竞争中嬗变

，其

中的胜出者将演变为持股公司，外资也将进入这一领域。尤其在金融开放后，投资基金

原先

对银行的依附性将随着银行向外资开放，而在一定程度上演变为对外资的依赖。早在几

年前

有研究者就指出了这种前景，并认为这将意味着大众私有化在一定程度上的失败。因为

避免

“坦克走了，班克（Bank,特指外资银行）来了”的匈牙利式结局本来是大众私有化计划

的

目的之一。25

　　但笔者认为，就产权改革的最终格局而论，捷克模式与匈牙利模式乃至其他模式的

最终

趋同，也许只是市场经济与全球化进程题中应有之义的一种体现。它本身并不能表明哪

种模

式的“最终”优劣。大众私有化设计的出发点虽有民族主义考虑，但主要还是作为起点

平等

的产权改革方案提出的，这就决定了作为平等起点的初始产权配置不可能长久存在，一

定要

维持这种初始状态，最终就会付出效率的代价。然而，这绝不是说那种平等的初始状态

没有

意义。相反，从起点平等走向公平竞争，还是从权家通赢走向赢家通吃，的确是衡量转

轨是

否成功的重要尺度。从这一尺度看，捷克人虽然在建立竞争机制方面耽误了一些时机，

但它

们通过起点平等渡过了转轨之初最困难的阶段，比起那些盛行“权贵私有化”而陷入“

不公

平的伪竞争”与“反竞争的伪公正”之恶性循环的国家来，捷克人走的弯路仍然是最小

者之

一。而且由于“路径依赖”的作用，这种“起点”会对捷克经济的未来形成深远的影响

。从

长远看，这种影响是正面的。

　　捷克实践的经验与教训

　　捷克经济转轨十年来，先经历了“捷克奇迹”，后陷入了“捷克困境”。简单地以

前者

忽视后者，或以后者忽视前者都是不对的。正如我们前面分析的，在1990年初捷克转轨

的前

提条件下，通过证券分配手段进行大众私有化的所谓“人民资本主义”是符合国情的选

择，

也是符合公民社会中现代价值理念——不管左派还是右派——的共同底线原则的。这一

原则

就是从起点平等走向公平竞争。在当时的条件下，捷克所有的“左派”包括捷共在内，

都不

可能反对走向市场竞争，而所有的“右派”也不可能反对起点平等，不可能主张权贵私

有化

或面向外资“全卖光”。而起点平等就意味着国有资产（不是“内部人”的合伙资产）

应当

根据一定的原则平等地量化给全体国民（不仅仅是平等地分给“内部人”）。而这一量

化既

不可能是实物性的，甚至在直接意义上也不可能是实际价值性的——不可能设想把每个

企业

的股份平等地分给全体国民，使无论绩优还是破产的企业都拥有一千万股东。而只可能

是“

机会”性的，即把代表拟分配国有资产总价值的“投资能力”以投资券的形式分给国民

，使

国民有同等的机会（即同等的投资实力）进入产权市场去竞购自己所中意的资产。

　　但这种“机会均等”只是投资实力的均等，由于信息不对称等无法消除的原因，等

额投

资券在产权市场上“买”到的股票实际价值可能极不平等，——俄罗斯就出现了这种情

况—

—这样的“起点平等”意义不大。不难想见，当大量公民手中“等额”的投资券只换来

几张

废纸（垃圾股）而一些人却能借助于“信息特权”把优质资产尽情“买”入时，公众的

被愚

弄感会多么强烈！

　　为了避免这种局面，使以投资券为体现的“机会均等”能转化为以股票为体现的实

际资

本价值的“起点平等”，从而实现进入市场时初始交易权利的平等配置，就需要有投资

中介

，并且需要民主国家对这些中介进行规范化管理，以消除信用诈骗与“中介垄断”。捷

克政

府在转轨初期对投资基金的严格管理正是基于这种目的，并且正如上文所证明的，也达

到了

这一目的。捷克国民因此在进入市场经济时不仅有了形式上的“机会均等”，而且在初

始产

权配置上还确实有了（至少是相对的）实际价值平等。——这正是捷克证券私有化做得

比俄

罗斯好的根本体现。这也是后来几年中“捷克奇迹”和继之而来的“捷克困境”的共同

原因

，同时它也将是捷克人摆脱困境的基础。

　　处在民主国家严格管理下的投资中介，作为初始产权配置上实际价值平等的工具是

成功

的——而且完全可以说，大概除了中国农村改革初始时的平分土地这样只在特殊条件下

才可

行的实物分配外，捷克的做法在起点平等方面是所有转轨实践中最成功的。但另一方面

，投

资基金这样的中介作为公司治理手段却是极失败的，作为国民控制本国资产而拒绝外资

染指

的民族主义经济政策也是基本失败的。为了克服这种失败，投资基金在完成初始产权配

置的

使命后应当不失时机而又保持规范地转化为持股公司，而政府过分严格的管制在这种情

况下

又是失败的（即它阻碍了这种转化）。前一种成功是“捷克奇迹”的原因，后一类失败

、尤

其是最后一种失败又是“捷克困境”的根源。

　　前一成功与后一失败不仅应该分别评价，而且笔者认为两者也并不形成严格的因果

关系

。现在来看，假如大众私有化完成后政府及时改变那种为保证“起点平等”而采取的严

格管

制政策，有序地引导投资基金本身向市场主体的方向演变，一部分投资基金可以结合社

会保

障体制的改革（如前所述，这是在捷克另一项被耽搁的改革）演变为社会保障基金，并

按共

同基金的规则去运作，另一部分投资基金则演变为持股公司，在资本开放、要素重组的

条件

下形成公司治理能力，“捷克困境”在一定程度上是可以避免的。虽然这样一来平等的

起点

状态会逐渐消失，外资的竞争也会加剧，但从“起点平等产生最初的所有者，规则平等

产生

最终的所有者”的原则看，这绝不意味着大众私有化的失败。在资产重组有序进行、特

权寻

租及诈骗与腐败受抑制、社会保障机制起作用而经济又能加快增长、使国民收入总量增

加的

情况下，人民群众包括弱势群体的权益也能得到更好的保护。当然对捷克来说这可能是

事后

诸葛亮的评论，但对其他转轨实践来说，这样的分析是有意义的。

起点平等：不能没有、也不能只有“起点”

　　然而如今的一些评论只谈后一失败，不谈前一成功，这是不公平的。这样的评论在

西方

经济学凯恩斯主义反对新古典主义的传统话语框架下或许有其必然性，但在以“如何分

家”

为核心问题，而“凯恩斯还是新古典”并非真问题的转轨经济学语境中，并没有太多的

意义

26。

　　现在批评捷克案例的斯蒂格利茨、埃勒曼等人在学理上系出凯恩斯传统，而主持捷

克改

革的克劳斯在学术师承上更多地受货币主义、新古典传统的影响，因此斯蒂格利茨等人

站在

凯恩斯学派立场上把“捷克困境”当成新自由主义失败的案例来批判是完全可以理解的

。然

而转轨实践与学术研究毕竟是两回事，如前所述，捷克转轨中那种反兼并的企业保护政

策、

排斥外资的民族主义政策、乃至“过度就业”的高福利政策都与新自由主义不相符，倒

是与

凯恩斯主义有某些近似，甚至证券私有化本身也与美国民主党政府根据罗斯福新政原则

通过

占领军在日本搞的“证券民主化”十分相似。因此简单地用凯恩斯主义批判新自由主义

的模

式来否定捷克实践，不仅妨碍了正面评价捷克的经验，而且也无助于真正汲取捷克的教

训。

　　批评者往往把俄罗斯与捷克在私有化方面的做法混为一谈，都看作“大众私有化”

产生

恶果的例子。从笔者对俄罗斯的分析已表明这种说法是不对的。27事实上许多学者也指

出了

这一点，如P.M.奈基就指出了捷克的“起点平等的大众私有化”与俄罗斯的“内部经理

买断

”制的区别：28

　　“1、捷克斯洛伐克：起点平等的大众私有化”:

　　“2俄罗斯：内部经理买断”：

　　　　　　　　　　　　　　　　拍卖前交易（方案B）

　　与艾勒曼等人批评IPF的权利过大相反，奈基等人认为俄罗斯失败的原因恰恰在于IP

F权

利太小而“内部人权利”过大，“基础广泛的大众私有化被内部经理买断制葬送了”。

他指

出，在俄罗斯IPF的参与被限制在持股不得超过每个企业总股份的10%（即只有捷克规定

的一

半），只是在后来这个限额才有所增加。这样俄罗斯的IPF在保证“起点平等”方面没起

什

么作用，而后来增加限额只意味着希望它积极参与公司治理，29然而上文的分析表明：

恰恰

是这一期望最不切实际。在捷克，IPF作为“起点平等”的分配手段不负众望，作为公司

治

理的手段却令人失望，而在俄罗斯，当局使IPF失去了实现起点平等的职能，却偏偏希望

它

来改善公司治理！

　　奈基还指出，俄罗斯私有化纲领赋予经理们选择的方案还包括经理们可以借用企业

基金

（而不是用经理们自己的钱！）按特定价格“购买”5%股份的内部股，同时俄罗斯私有

化进

程中还授予地方与市政当局很大的管理权，这更加助长了腐败。特别对于那些有油水的

“靓

女”企业，地方当局总是与内部人串通，把外资、企业外部的私有化证券持有者包括IPF

在

内都排斥于参与之外，这不仅造成了大量的私相授受、监守自盗，而且也妨碍了这些生

产部

门获得外部资金、技术、信息与人力、管理资源，导致公平与效率的双重损失。

　　回过头来再看斯蒂格利茨、艾勒曼这些“后华盛顿共识”中人对捷克的批评，他们

对捷

克IPF公司治理失灵的判断是很有价值的，但对捷克IPF在起点平等方面的作用完全抹煞

则有

失公允。然而这还不仅是价值评判公允与否的问题。全盘否定捷克模式使他们在逻辑上

也陷

入混乱，例如艾勒曼一方面批评IPF的权力分散与参与限制导致的“0.4%悖缪”，另一方

面

又指责IPF的权力太大使人回忆起美国经济在上个世纪“被大托拉斯与强盗寡头控制的情

景

”，并反驳那种“从激励的观点来看集中所有权是好事”的说法。30事实上，他针对捷

克“

失败”而提出的许多“另外的选择”，恰恰是捷克没有而俄罗斯搞了的那些东西，例如

进一

步压缩IPF的持股比例、增加内部人的作用，直至允许经理借企业的钱来“购买”企业等

等

。可以断言，捷克当初如果按他所说的去做，今天她只会更像俄罗斯。

　　可见在捷克案例的批评者中走得最远的艾勒曼，除了正确的指出IPF在企业管理上的

无

能外，其他方面的批评是很可商榷的。

　　例如他要推翻捷克式私有化“既快又公平”的说法，认为捷克的做法未必快，波兰

式的

清算型私有化也不慢，还可以采用卖方借钱给买方（Seller-supplied credit）这一“

第三

种选择”来加快个案式企业出售。31这种说法是十分牵强的。波兰的“清算型私有化”

是在

存在强大工会势力的情况下出现的一种“民主的内部人私有化”。如果没有“工会民主

”，

这种方式就会变成比俄罗斯还糟的乌克兰式内部权贵控制。更何况波兰清算式私有化以

后形

成的劳动集体租赁经营模式已被中国、波兰等国的实践证明存在着许多矛盾，只属于过

渡形

态，在波兰，它实际上正在演变为经理买断制。32当然这一过程在波兰条件下进行得较

为公

平，但速度比捷克慢得多则是毫无疑问的。而在这一过程完成前，集体租赁制下的“公

司治

理问题”不见得比IPF模式更小。至于艾勒曼讲的“第三种选择”，实即有权者不掏现钱

“

赊购”企业，这种做法在实践中恰恰导致了“俄罗斯现象”，在理论上它与凯恩斯主义

价值

观上的“自由左派”立场更是相悖的。

　　为了否定捷克模式的“起点平等”，艾勒曼一方面在理论上把“公平分家与从头开

始”

说成是“原始共产主义诉求”，另一方面认为给公民弄一些垃圾股并无意义，财产分配

有多

种形式，不仅是股份，还有债券、养老金与社会保障等。这种批评也会引起理论与实践

的双

重困惑：如果说起点平等是“原始共产主义”，莫非搞市场经济就只有权家通赢这一条

路了

？这种说法究竟是比萨克斯等“华盛顿共识”者更左，还是更右呢？至于实际进程，则

前已

指出捷克式的操作恰恰意在防止私有化过程中信息垄断导致近水楼台先得月、一般公众

只能

分得垃圾股这样的弊病，并且正是在这一点上取得了明显的实效。同样显著的是：艾勒

曼讲

的“股份以外”的财富分配，如社会保障之类，在捷克也比其他转轨国家更发达，把股

份意

义上的“起点平等”与社会保障意义上的公平对立起来，无论理论上还是实践上都是不

成立

的。

　　艾勒曼还认为，股份私有化不等于公司私有化，在所有权与控制权相分离的条件下

拥有

股份与控制公司是极不相同的两回事；股市不能增加大量净投资，国家的转轨期管理职

能很

重要，“让国家走开”的简单公式是错误的，等等。这些都是大实话，但它们与其说是

针对

捷克案例或者证券私有化的，不如说是在泛论私有化一般甚至市场经济一般，与捷克实

践的

评价很少有关。例如从我们前面的分析，难道可以得出捷克的做法就是“让国家走开”

这样

的印象么？艾勒曼甚至认为IPF的实践应当为“全民经商”、社会风气变坏等几乎一切“

转

轨综合症”负责，这就更不足论了。

　　总之，“后华盛顿共识”对IPF公司治理失败的分析是很透彻的，但它们基于西方经

济

学两大传统之争而把捷克案例当作“敌对传统”的实践而予以全盘否定的做法，虽可以

理解

，但不足为训。捷克证券私有化的具体操作设计虽然未必可以为其他国家照搬，但其中

体现

的起点平等原则是应当肯定的。捷克后来的困境虽然未必能够证明其他选择更好，但“

起点

平等”本身不能提供一种有效的公司治理模式，这种模式只能在进入市场、离开起点之

后通

过要素重组来逐步实现，而此时规则的公平就更重要了。——这两点，恐怕就是捷克实

践给

我们留下的最重要的经验与最深刻的教训。

1 张森主编：《1997年俄罗斯和东欧中亚国家年鉴》当代世界出版社1999年，172页。

2 W.科勒德克，前引书，459页。

3 W.科勒德克，前引书，459——505页。

4 E.J. Stiglitz, Whither Reform? Ten Years Transition. World Bank: 

Washington,

D.C.,1999.

5 W.科勒德克，前引书，40页。

6 W.科勒德克，前引书，213——215页。

7 W.科勒德克，前引书，226页。

8 W.科勒德克，前引书，227页。

9 Coffee,1996,p146-147.

10 Coffee,1996,p146-147、149.

11 Vecernik, p.158

12 Vecernik,p. 159.

13 J.E.Stiglitz,1999，p11.

14 Coffee, 1996, p157.

15 D. Ellerman, The Political Economy of Voucher Privatization , World Bank

2000,p6-8.

16 Coffee,1996, p174-175.

17 Ellerman, Voucher Privatization with Investment Funds: A Reappraisal, 

World

Bank 1997,p2.

18 Ellerman,1997, p1-6.

19 张春霖：《从捷克看公司治理与投资基金的作用》见《改革》1999年第4期。

20 Coffee,1996, p134-135; Egerer,1995,p26.

21 Coffee,1996, p154.

22 Ellerman, 2000, p6-7.

23 Stiglitz, 1999, p11.

24 Coffee, 1996, p172-173.

25 M.Ernst, M.Alexeev and P.Marer, Transforming the Core: Restructuring

Industrial Enterprises in Russia and Central Europe, Colorado: Westview 

Press,

1996. Pp 147-150.

26 参见秦晖：《转轨经济学中的公正问题》见《战略与管理》（待刊）。

27 金雁、秦晖《“分”之罪？“不分”之罪？——俄罗斯大众私有化评析》见《战略与

管

理》2000年第6期。

28 P .M .Nagy, The Meltdown of the Russian State: The Deformation and 

Collapse

of the State in Russia. Cheltenham: Edward Elgar,2000.p73.

29 Nagy,pp72-74.

30 Ellerman,1997,pp7-8.

31 Ellerman,2000,pp1-3.

32J.Gardawski, Toward Management-Employee Ownership, in M.Jarosz(ed.), 

Polish

Employee-owned Companies in 1995. Warsaw: PAN ISP, 1996.pp87-105.