信用风险面临集中暴露 信用债市场危机交织　　新年伊始，信用债市场便迎来了武汉城投、四川煤炭产业集团主体评级接连遭降，华锐风电连续两年亏损等多起信用事件。分析人士表示，经历了2013年的初步风险暴露之后，2014年信用债市场将迎来“危”“机”交织时刻。一方面，未来部分信用产品的违约风险将大幅上升，其中包括一些过剩产能行业中规模扩张过快、财务负担较重、现金流状况恶化的产业债，以及今明两年到期债务规模巨大、偿付能力偏低的城投债等；而另一方面，随着信用债市场整体收益率创下近几年新高，在相关风险不断暴露的同时，一些结构性配置机会及阶段性交易性机会也将不时闪现。

　　信用风险事件或大量涌现

　　2014年开年以来的短短半个月时间内，银行间及交易所债券市场就出现了多个信用评级下调事件。继中债资信评估有限公司日前将武汉城投主体信用等级由AA下调为AA-后，近日煤炭行业的多只信用债，也遭遇了债券发行主体信用被降的情况。其中，四川煤炭产业集团因行业景气度持续低迷，风险上升及盈利能力弱化，主体评级遭到下调；义马煤业集团的评级展望，则从稳定下调为负面。

　　与此同时，部分信用风险已然明显暴露的信用事件，已经对部分债券价格带来剧烈冲击。1月9日，华锐风电发布风险提示公告称，由于公司连续两年亏损，按照相关规定，公司公开发行的两期公司债将面临暂停上市的风险。受此消息刺激，11华锐02单日暴跌近8%、11华锐01跌逾5%，并带动多只公司债价格下挫。此后几个交易日，交易所低评级高收益债仍是一片哀鸿遍野。

　　中投证券等机构指出，结合发行人的业绩及近期信息，预计2014年可能退市的交易所公司债、企业债将不下10只。其中华锐风电、天威保变、珠海中富、陕煤化、江苏中能等可能性最大，而安阳钢铁、新钢股份、南宁糖业等仍游走在亏损边缘。随着未来一段时间上市公司年报迎来密集披露期，相关债券退市与否亦将逐步清晰，利空消息可能仍会对相关个券及低评级债券形成强烈冲击。

　　招商证券则就航运类债券发出警示，目前航运业三家央企股票面临暂停上市或退市困境，纷纷通过出售资产或重组等方式增厚利润，虽然债券市场的航运债发行人均为国企，信用等级较高，但目前航运行业趋势性复苏远未到来，发债企业持续亏损使得财务压力继续上升，不排除相关发债企业主体评级下调的可能。

　　市场人士指出，相关信用债可能面临的评级下调不仅面临收益率的重估，还将导致AA-以下债券失去质押资格，投资者在相关债券评级下调之后对其的去杠杆行为，或可能进一步加剧其价格的跌势。

　　趋利避害瞄准机会

　　近几年来，信用债市场的高收益率以及少数债券违约之后的普遍性兜底，已被投资者所习以为常。但就今年新年伊始信用债市场所初步揭示出的风险来看，未来信用债投资中，必须把“趋利避害”放到比以往更为突出的位置。

　　海通证券指出，预计2014年全年宏观经济、通胀都将显著回落，房价也存下行风险。如果卖地收入下滑，加上对表外融资的全面监管，地方政府兜底能力将不复存在，届时信用违约的爆发将是大概率事件。不过，第一创业认为，短期来看，城投债评级暂且看不到大规模的评级下调，未来信用风险的爆发点更有可能在产业债和公司债方面。

　　就投资策略而言，第一创业表示，当前交易所公司债的流动性溢价和信用风险溢价会逐步拉大，建议配置高等级品种进行避险。招商证券等机构也认为，短期配置上建议以短久期高等级信用债为主。

　　在具体行业区分上，银河证券表示，综合考虑经营风险和财务风险，食品饮料行业、家用电器、医药生物等行业的信用债投资机会更大，信息服务行业也存在不错的投资机会；而采掘、黑色金属、航运等行业存在的风险较大；房地产行业整体财务风险较大，但经营风险不大，建议选择房地产行业财务状况良好的行业龙头。

　　城投债方面，中信建投表示，虽然目前城投债信用风险相对较低，配置价值相对明显，但从配置思路上看，应该回避供给旺盛的低层级平台和非标融资较多的平台债券。

　　综合市场整体观点来看，在目前的市况下，虽然信用债市场整体形势不容乐观，但信用债整体收益率也已创出近几年的新高，未来市场的结构性配置机会及部分债券超跌之后的阶段性交易性机会也逐渐值得挖掘，预计市场各方将围绕这些机会展开博弈。

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　　信用违约山雨欲来 债市“危”与“机”并存

　　进入2014年，尽管整体资金面紧张格局有所缓解，但债券市场收益率仍是易上难下。尤其是新发债券收益率持续攀升，1月14日，财政部招标的500亿元人民币6个月期国库现金定期存款的中标利率为6.02%，较上期同期限品种走高约100个基点，利率水平继续维持高位。与此同时，同捷科技、华锐风电相继爆出债券兑付危机，让2014年的债券市场前景变得更加扑朔迷离，险象环生。

　　融资成本上升加大偿付风险

　　“2014年债市注定不会平静，原因之一是债务仍在”滚雪球“的地方融资平台。”在审计署公布地方债务审计结果之后，2013年12月31日，国家发改委为避免地方融资平台在2014年出现较大信用风险，宣布允许发债置换“高利短期债务”及“借新还旧”，这一良好初衷在客观上加大了2014年城投债的供给压力。

　　步入2014年，城投债的发行利率延续了2013年下半年的上升趋势，截至1月14日，通过公募平台发行的城投债票面利率均在8.5%以上，其中今年首期城投债“14怀化01”的票面利率更是高达8.99%，创出了公募城投债票面利率的历史新高。中国债券信息网1月14日公布的信息显示，“14粤云浮债”簿记建档最终票面年利率为8.60%，此前该债券的募集公告中显示，“14粤云浮债”的簿记建档的利率上限为9.59%。此外，“14镇江新城债01”的簿记建档的利率上限为9.58%。

　　“新债发行票息节节升高对于发债企业来说将是一笔沉重的负担。”一位债券市场人士说。据不完全统计，在2014年以来发行的大部分城投债中，主体评级在2A、本期债券评级在3A的高信用城投债发债成本也到了8.6%左右的水平，而在去年同期，该评级水平的发行成本大概在4.5%~5%。

　　“这已经形成了一种循环——高成本发债进一步加剧偿债压力，而偿债压力的释放只能依靠持续发债，就像雪球一样越滚越大。这一方面加剧了偿债压力和偿付风险，另一方面也加大了市场上城投债的供给压力，从而导致资金成本居高不下。”一名债券市场分析师表示，除了目前的城投债余额，整体的地方融资平台债务正在向债市转移。在监管层整顿影子银行的背景下，这些信用压力将各种融资需求推向债券市场，给债券市场造成供给压力，而在需求方面，在政策面偏紧，存款增速放缓，商业银行资产配置行为转变的情况下，来自于流动性的制约依旧存在，由此使得债券供给压力增加的直接结果就是发行成本上行。

　　信用违约“警报”响起

　　1月3日，同捷科技发布公告称，作为“上海杨浦中小企业2011年第一期集合票据”的联合发行人之一，由于公司现金流较为紧张，短期偿债压力较大，无法按计划偿付该集合票据。公告还表示，如果该公司无法按时足额向投资人偿付债券本息，则由该期集合票据担保人中国投融资担保有限公司履行代偿责任，不会对该期集合票据正常还本付息产生不良影响。

　　然而，同捷科技在2012年发行的一期中小企业私募债券就没有那么幸运了，该期私募债并没有被全额担保，是否出现违约目前不得而知。2013年12月23日，上海新世纪评级公司宣布，在经营和现金流状况恶化的情况下，同捷科技不能按计划实现增资将对其能否偿还到期债务产生重大不利影响，并决定将该公司主体信用评级由“A-/负面”下调至“B/负面”。

　　同捷科技的命运并非个案。1月13日，华锐风电公告称，因公司其它涉嫌违反证券法律法规的行为，已被立案调查，根据规定，价值30亿元的两只债券“11华锐01”和“11华锐02”可能被暂停上市。

　　业内人士认为，2013年光伏行业的“赛维债”、“超日债”危机虽然最终兑付，但是险象环生。2014年，经济增速放缓、利率风险、流动性风险等各种因素交织，或让今年成为信用事件集中爆发的一年。“不过，相比产业债，尤其是产能过剩的产业债来说，城投债的安全性还是比较高的。2014年债券市场的风险暴露很有可能首先从产业债开始。”该人士强调。

　　“相比于流动性风险和利率风险，信用风险虽然不是最大的风险，但一旦固定收益类金融产品出现违约，其所产生的负面影响可能会引发市场恐慌，放大流动性风险。”有业内人士提醒，2009年由云南城投引发的信用违约风险一度让整个债券市场哀鸿遍野。在他看来，经过了2013年6月和12月份的资金紧张局面，流动性风险已经充分暴露，而信用风险可能成为市场的最大隐患。评级机构中诚信的统计数据也显示，2014年有2.6万亿元债务需要再融资，而在流动性收紧、企业债务杠杆下行的背景下，债务违约可能到来。

　　摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部人士李锋表示，在经济增速预期放缓，宏观调控政策以及利率市场化加速导致资金成本逐渐升高的情况下，需警惕过高的资金成本不断传导到实体经济，引发企业盈利能力下降和经营性现金流质量恶化，部分财务状况不佳的企业容易出现经营困难，甚至引发违约、倒闭等信用风险事件。

　　悲观预期中现曙光

　　尽管危机重重，仍有机构坚持认为，对于2014年债券市场无需过度悲观。

　　交银施罗德固定收益部研究员李娜认为，2013年的债券市场走势并非意味着传统的债券分析研判框架自此失效，而是在稳健的基本面背景下，债券市场受到利率市场化和金融去杠杆等因素共同影响的结果，这一过程在2014年也还将继续演进。她表示，高企的资金利率将推升企业的融资成本，侵蚀企业的净利润水平，从而有可能出现实体融资需求的内生性下降，逐步降低经济增长的动能。如果按照这一内生性路径演进，风险偏好降低，流动性转为宽松，那么收益率曲线有可能出现牛市增陡，债券市场将重回基本面主导。不过，短期内平稳的基本面暂未受到重大挑战，资金面仍然易紧难松，债市供需关系仍然不乐观，趋势性机会还没有显现，但经历过难捱的2013年后，“2014年可以开始乐观一点”。

　　此外，业内寄望同业监管政策出台对非标业务的规范和调控。海通证券认为，目前买入返售资产享受的同业资产风险权重带来了显著的超额收益，如果提高非标同业资产风险权重，资本压力下银行可能会增加国债、政策性金融债等资本消耗低的安全资产。(金融时报)