信用债市场或仍难言苦尽甘来　　在场内资金面持续保持充裕、宏观经济基本面依然难以摆脱疲态的背景下，近期信用债市场收益率跟随利率债同步下行。然而另一方面，年初以来挥之不去的评级下调潮与信用违约风险的频繁暴露，也依旧令高低等级信用债之间的利差不断拉大。分析人士表示，虽然阶段性的流动性回暖与经济基本面的弱势复苏均有利于债市表现，但信用债市场尤其是高收益债品种的风险性特征也均会不断显现。在此背景下，信用债市场预计仍难言苦尽甘来，高低等级信用债的分化表现，未来预计仍有望持续。

　　反弹持续难掩利差分化隐忧

　　春节前信用债市场的缓步反弹节奏，在节后近几个交易日还在平稳持续。从近两个交易日的市况来看，跟随债市整体交投气氛的趋旺，2月12日信用债而成交活跃，收益率继续下行。其中短融买盘以基金为主，收益率下行较多。而在公开市场连续第二个操作日交出白卷的2月13日(本周四)，银行间信用债继续向暖。尽管当日央行公开市场未进行任何操作，但场内流动性依旧宽松，在年初配置行情和交易盘的推动下，信用品种收益率下行较利率债更为明显。

　　而与此同时，1月下旬以来，尽管以多只基本面恶化的交易所公司债为代表的部分低等级高收益债出现大幅反弹，但当前信用债市场高低等级间利差的快速拉大，却也极为醒目。来自兴业银行等机构的研究观点显示，自2013年年底以来，AAA和AA短融中票间的评级利差，两个多月连续飙升。其中，5年期品种信用利差飙升至约130个基点，3年期品种飙升至约110个基点。与此同时，仅从交易所债市的情况来看，经过前期一轮“垃圾债”的低位强力反弹之后，目前市场上仍然有多只公司债或企业债价格低于85元。

　　而回顾债券市场有史以来的发展历程，本轮高低评级间利差的飞速扩大，也仅是历史上是第三次出现。此前两次分别是2008年金融危机和2011年底城投债危机，而本次大量低等级、高收益信用债收益率在两位数水平之上的持续高企，也如前两次一样，直观地折射出对于部分基本面恶化债券的违约风险，市场各方心态依旧极为谨慎。

　　高等级信用债或延续估值优势

　　2014年以来，金融市场上负债类资产各类信用风险事件纷至沓来。据不完全统计，其中对市场冲击较大的主要包括：中诚信托、吉林信托等部分信托机构数十亿元信托计划兑付危机；以往被市场认为“不可能出现风险的”央企下属中冶纸业遭多家银行追讨共约47亿元欠款，并被全面暂停融资服务；中小企业集合债代偿频出，部分发行人已陷停产或破产境地；以华锐风电为代表的多家上市公司主业基本面严重恶化并出现年度经营业绩巨额亏损；多家大中型煤炭企业遭遇评级下调潮；洛阳矿业所发行的非公开定向债务融资工具13洛矿PPN001的持有人要求其提前还本付息，开启债券市场被动提前兑付的先河。

　　梳理以上信用风险事件，在年初以来不到两个月时间里，各类“花样繁多”的信用事件层出不穷，市场对于相关信用债违约风险的聚焦和“避雷”，已上升到多年以来前所未有的高度。

　　而尽管前期以部分交易所“垃圾债”为代表的低等级高收益债，出现了略超市场预期的强劲反弹，但纵览当前投资机构的主流观点，继续“看衰”低等级、高信用风险的高收益债，仍然成为了市场多数派的观点。

　　中金公司日前在就2014年债券市场全年表现进行展望时就强调，中国信用债市场与国际市场相比较，低评级的信用利差明显偏低的，其根本原因一方面在于市场目前还没有出现过真正的违约。展望2014年，由于信用债整体供给压力较大，而且基本面风险也在加剧，信用利差易扩张难收缩。随着评级间利差大幅拉开，低评级信用债将回归“高风险高收益”的本色。

　　与此同时，渤海证券、上海证券等一些机构也进一步表示，从1月份的行情中可以看到，信用风险事件对低评级高收益债的影响非常大。尽管随着11 常州中小债和中诚信托风险事件的顺利解决，信用债市场明显反弹，但是市场所处的信用环境并未得到改善。未来继续不断暴露的信用风险事件，将会对高收益债市场形成持续性冲击。从大的经济环境看，随着经济增速的放缓，发债主体的经营能力和偿债能力将会继续分化，信用债市场由经济增长承压带来的投资机会将会越来越显示出结构化的特征，高等级债和高收益债的表现差异化将深化。

　　而另一方面，在近期债券市场初步走出资金面紧缩的阴影的背景下，目前市场主流观点对于高等级信用债也似乎更加青睐。海通证券本周指出，2014年1月份AAA主体评级的债券共发行852亿，远低于去年4月份以来每月接近2000亿的发行量，目前较高的收益率倒逼其推迟债券融资计划或者转向贷款。在此背景下，由于高等级信用产品供给减少，同时市场避险情绪正在上升，对低风险资产的需求增加，投资者可更加积极地配置高等级信用债。