要从源头上解决流动性过剩问题，就得让外汇资产增幅大大放缓，即外贸顺差和资本流入都得大幅减少

　　在2007年11月消费物价增长达到6.9%的十一年最高速以后，有迹象表明，12月的通货膨胀压力并未放缓。虽然消费物价通胀至今仍然是由于食品价格暴涨所带动，而不是由于货币政策太松引起，但控制通货膨胀预期、阻止通胀全面蔓延，却需要从紧的货币政策来帮助实现。而且，流动性过剩的局面未有缓解，实际利率大大低于投资回报率，信贷与货币增速过高，也迫切需要货币政策从紧。
　　然而，外汇资产的迅速膨胀和国际利率的不断下降，给中国的货币和汇率政策执行带来了前所未有的巨大挑战。在这样的背景下，我们不可能企望央行会像2007年那样频繁加息，因为进一步提高利率将吸引更多的资本流入，从而削弱紧缩政策的效力。
　　2007年前三季度的外汇储备数据，似乎并不足以佐证决策者对不明资本流入的担心。外汇储备的增加很大程度上可以由外贸顺差、直接投资、利息收入等解释，似乎其他资本的流入规模并不大。
　　最新的数据显示，2007底年官方外汇储备已达到1.53万亿美元之巨。也就是说，2007年新增加外汇储备4619亿美元，远远高于2006年新增的2470亿和2005年的2090亿美元，也超过了2003年以前所有年份累积的总和！实际上，让人瞠目的是，2007年的外汇资产增加甚至还要大于官方储备显示的数据。因为公布的储备中不包括已经向中国投资公司（CIC）转移的数额，以及某些商业银行为满足提高的人民币存款准备金要求而交付的美元。中投公司在2007年底以前倒账了多少外汇，仍是一个未知数，但是毋庸置疑，中国2007年面临的外汇资产增加压力要远远大于外汇储备数据所揭示的。
　　而且，这意味着，除了破纪录的外贸顺差、外商直接投资的增加，巨额储备的利息收入等，其他资本的流入（有人叫做“热钱”）在2007年也是数额巨大，而且很可能在近几个月有加剧的趋势。得出了这个推断，也可以理解为什么最近几个月决策者一再表示对资本流入的担心，并开始对加息犹豫再三。
　　自2007年9月以来，美联储累计降息100点，人民币和美元之间的利差几近消失，资金赌人民币升值的利差成本也随之而去。国际金融市场动荡，利率仍有较大下降空间，而在人民币升值预期稳定的情况下，加息更会加剧投机资本的涌入。
　　加速人民币升值的步伐，能通过降低进口价格直接缓解通胀，并能间接通过削减顺差减少流动性，对通胀起到抑制作用。不过，小步徐行的渐进升值策略已经让离岸NDF（无本金交割远期合约）和在岸远期市场形成了坚定预期，认为人民币累积升幅将相当可观。目前的市场报价显示了人民币一年升值7%-9%的预期。人民币外汇市场并未因短期波动增加而增大不确定性预期，而近期加快的人民币兑美元升值步伐很可能带来更多投机资本流入，进而加重对汇率与价格水平的压力。
　　在加息和加速升值受限的情况下，目前从紧的货币政策主要体现在加强信贷控制上。这样，一些数量和行政的手段可以短期内有效控制贷款的发放。然而，这些措施不能从根本上解决流动性过剩的根源。在资本大量涌入、资金成本低的情况下，对投资和信贷的需求难以遏制，而银行放款的强劲动力也会以各种手段绕开信贷的额度控制来实现。
　　要从源头上解决流动性过剩问题，就得让外汇资产（不管它最后是否留在央行账上成为官方储备）的增幅大大放缓。也就是说，外贸顺差和资本流入都得大幅减少。在2008年，全球经济的放缓会让中国的出口增速大为降低，但尽管如此，笔者以为外贸顺差仍然难以降低。有必要通过人民币升值和国内的要素价格和结构调整，来帮助降低巨大的外贸顺差。
　　然而，如前所述，目前小步徐行的加速升值很可能增强市场的预期，导致更多投机资本的流入。在这种情况下，一次性的大幅升值（比如10%）并辅以其他配套政策不仅将有助于控制通胀，也有可能帮助减弱甚至打破市场预期，以阻挡进一步的资本流入。
　　当然，一次性的调整并不意味着可以让人民币汇率达到合理的水平，但是可能有助于减轻货币政策执行在资本涌入方面的压力，更有余地与其他宏观政策和不可或缺的结构性政策一起，实现平衡发展、抑制通胀的目的。