投行的老狐狸

中型企业并购内行指引
中型市场是不同的/一个有关交易疯子的传说以及中型企业投资银行业务

丹尼斯 J.罗伯茨

有些人知道所有东西的价格，但关于价值却一无所知。
                                                                                                                                     --奥斯卡 王尔德
目录
关于作者        14
致谢        15
前言        16
序言：一份职业        18
中型市场（企业）投资银行职业生涯        18
交易疯子起源        18
交易疯子附体        19
为什么要写这本并购的书？        19
适合的读者        20
幸福的家庭        21
免责、致歉和善意的谎言        22
第一章   中型市场（企业）是不同的        23
业务流程创新，增势迅猛，加强监管以及资本        23
不是“夫妻店”        24
大型企业        25
中型市场究竟是什么？        26
重要的仅仅是规模大小吗？        27
服务于三类市场的经纪人和投行家        27
本章小结        28
第二章   中型市场并购活动的驱动因素和卖方        30
流动性和在太阳伞下卖饮料        30
婴儿潮        30
信息技术时代        30
现在也不是你老爹并购的时代了        31
驱动交易的玻璃天花板        32
大鱼和小鱼        32
本章小结        33
第三章    在中型市场寻找和了解买方        34
受了惊吓的钱        34
了解买方和投资者的类型        34
寻找潜在买方        45
最理想的买方谈判对象        48
本章小结        49
第四章    预备待售中型企业，一手抓运营，一手抓出售        51
出售中型企业的三个预备阶段        53
诉讼        58
总结        58
本章小结        59
第五章 与企业出售关联的关键员工的奖励和维护：公平或是勒索？        60
概述        60
关键员工报酬的常见情况        61
支付关键员工报酬的时机选择        63
关键员工薪酬福利的纳税时间问题        63
澄清及备案的重要性——避免含混不清的承诺        63
与关键员工就竞业禁止条款及不干涉协议进行谈判的时机        64
当心：激励承诺与关键员工的职责或影响力不相符会带来潜在问题        65
第一时间避免关键员工问题的方式        66
针对非参与型股东的特殊问题        66
总结        67
本章小结        67
第六章   水晶球和中型企业出售的时机        68
泡沫、周期和商业价值        69
其它时机——整合收购        74
本章小结        74
第七章    保密信息备忘录        76
收购项目概况        77
保密信息备忘录——概述        79
客户与保密信息备忘录：紧密合作        79
保密信息备忘录中的财务报表        84
本章小结        88
第八章    交易过程的保密性        90
基本保密原则        91
员工和保密：两种方式        91
投行家与保密：在投行家与客户沟通过程中，要避免过早地披露信息        92
执行摘要和保密        93
在网站上公布待出售企业列表        93
保密协议        94
证券法和保密        96
本章小结        96
第九章  中型企业投资银行顾问及中介机构        102
电讯公司收购交易        103
专业投行机构和内部团队的兼顾        104
选择最适合自己的投资银行顾问        108
本章小结        114
第十章    巧用外部并购团队        116
外聘并购团队        117
谨慎聘请外部团队并进行排序；将单个任务和单次谈判分开        120
本章小结        122
第十一章  任何人都可以做并购吗？        124
这活儿谁都能干吗？        124
客户达不到的专业高度        125
经验和并购        127
本章小结        127
第十二章 两种竞拍方式：非正式竞拍和有控制竞拍        128
竞拍概论        128
资料室以及有效型和控制型竞拍的次序        129
有效竞拍小结        131
竞拍的需求：买方不愿告诉企业出售方的是什么？企业出售方如何发现？这样公平吗？        132
本章小结        134
第十三章  财务顾问协议、评估专家费用以及面对金钱诱惑保持诚信正直        136
广为人知的财务顾问协议        136
律师和投行财务顾问协议复查        136
大笔财富和离奇行为        137
成功费或者额外奖金的计算（雷曼公式的变形）        140
交易价值该如何计算        142
订金（委托费）        146
基础合同期限        146
延长期        147
分手费        148
本章小结        153
第十四章  买方投行顾问业务        163
买方        164
买方顾问vs. 卖方顾问        164
买方顾问费用        165
与计划相关        166
同一时间应有多少家并购目标？        168
平台方式vs. 财务方式        168
买方团队由谁应该主导谈判？        169
艺术vs.科学        169
投行顾问代表了谁？作为买方代表可能的利益冲突        170
本章小结        171
第十五章  投资意向书：最重要的文件？        172
优秀的投资意向书的前期考虑内容        172
买方/卖方的优势曲线        172
初步尽职调查vs. 详细尽职调查        173
排他性、保密性以及投资意向书        173
肯定性答复条款        174
弱点与机遇——初步尽职调查数据的披露与准确性        175
“亲爱的，我完成了交易！”原则……彻头彻尾的交易条款        175
在投资意向书中精准使用交易语言：“是”的定义是什么？        177
谈判礼节和投资意向书        177
反向投资意向书        178
从买方角度看投资意向书        178
本章小结        179
第十六章  并购谈判背后的心理活动        180
客户与谈判        181
政客和正直        182
诚实和正直仍然是交友的最佳策略        182
文字的危险        183
失败的交易有一千种死法        184
并购谈判的中期结束时……..就在投资意向书以前        195
困难的或者说无可理喻的谈判对手        196
有关谈判的最后感想：忏悔        197
本章小结        197
第十七章  与卖方的初次会谈，对企业报价并控制谈判节奏        199
奇怪的角色交换和首次会面        199
鼓励所有的报价方案，无论如何……把它们都赶进帐篷        204
你发誓你说的是真话,句句实言,全部属实吗?        204
出价的时机、秩序与节奏        205
本章小结        205
第十八章  交易对价和交易结构        206
重要的是条款，不是价格，笨蛋！        206
交易对价和对价种类        207
交易结构        208
常用的对价形式——概览        209
总结：换算和比较报价方案        212
拒绝报价方案        212
对买方：创造性地使用对价形式以作为交易工具        213
股票和估值        213
有关对价形式配比的最后反思        214
本章小结        214
第十九章  基于财务表现的额外对价条款（对赌协议）        216
究竟是谁的盈利？        218
安抚性盈利能力支付的谈判要点        219
本章小结        224
第二十章  求证阶段，最后的日子        230
详细尽职调查        230
最终协议        231
最后的日子：投行家和律师        232
速度在最后阶段的重要性        233
交割和交割中的突袭        233
本章小结        235
第二十一章 联姻之后：兼并后情况和收购失败        236
可能会有短暂的蜜月期；但成功的婚姻不多        236
本章小结：        239
第二十二章 进入市场之前，卖方客户需要评估吗？        240
M&A市场评估的四种基本情况        242
市场价值的正式评估和初步评估        242
投资价值和动态价值        244
答案        244
评估成本        244
市场中的初步评估        244
本章小结        246
第二十三章  M&A估值中的“五的原则”、“十的原则”以及“超级五的原则”        247
中型市场企业评估的基本知识        248
“五的原则”与”十的原则”，鸡尾酒会上的谈话，和……快速计算        248
两条钟形曲线        249
“五的超级原则”        250
博傻理论（买家要小心）        253
本章小结        254
第二十四章 并购交易估值在应用中的艺术性和科学性（卖方VS.买方）以及EBITDA的应用偏好        255
那么，这值多少钱？估值101法则        255
一般性的经济资产评估和特定企业的经济资产评估        257
并购和息前税前（摊销）前利润        257
价值评估的另一种方法：未来利润折现（DCF）法和乘数法        260
本章小结        263
第二十五章  乘数讨论和多重现实        265
一般性的乘数        265
风险和乘数        266
推断出来的乘数与实际交易驱动的乘数        267
上市公司乘数与私有公司乘数        268
套利和“整合”：关于上市公司和私人公司的价值与乘数的例子        268
本章小结        269
第二十六章 目标公司的内在定性价值        271
定量估值和定性估值        271
两家律师事务所        271
价值驱动因素比数字更有用        272
年轻人，要么被淘汰掉，要么……去塑料行业        274
初步评估报告中价值驱动因素分析的使用        275
本章小结        276
第二十七章 并购惯例和资产负债表目标的建立        277
惯例及其要求和基础        277
一般意义上的资产负债表        278
一般意义上的并购惯例        278
实体和经营业务——重申        279
M&A资产负债表惯例，或者，谁得到资产负债表？        279
除现金外的其他非经营性资产        281
确立交付目标（通常是资产负债表）——一个永恒的瞬间        282
资产负债表：以协商时的为准，还是以交割时的为准        283
资产负债表的营运资本目标        283
资产负债表的净价值目标        284
重复计算的目标购买价格的调整        284
分歧的解决——校准        284
企业的正常经营        284
资产负债表和正常化        285
本章小结        286
第二十八章 特殊并购及并购估值问题        287
概述        287
对资产负债表上的不动产进行估值        288
对技术进行估值：技术也是一种经营业务吗？        290
对非盈利企业的估值        292
进行风险投资和类似的投资时如何评估快速增长企业的价值——这是真正的估值吗？        295
本章小结        300
第二十九章 关于并购中常见税收问题的简要评论        302
税收简介        303
实体选择：S型公司VS. C型公司，资产交易VS. 股份交易        304
选择成为S型公司的时间对交易产生的影响以及内置收益税        305
其他交易结构问题        306
盈利能力支付        306
选择何种税收会计方式会对交易产生什么影响        306
重组交易结构（以股份交易举例）        307
在销售和剩余资产慈善信托之前通过赠与方式处置企业股份        308
分离重组        309
小型企业法人        309
谈判过程中，税收问题到底有多重要？        310
本章小结        310
第三十章 中型企业投资银行业务：写给咨询者及其他有意从事该工作的人们        311
什么是投资银行业？        312
并购领域中一些具有讽刺意味的事        313
注意力缺乏症与并购投行顾问        314
人际技巧        314
进入投资银行业的一般切入点        315
投资银行实践中的文化问题——一些深入思考        320
市场营销：投资银行一半都是在进行业务拓展        324
多种营销方式        325
人际关系总述        332
提供优质服务，严格执行承诺        335
证券法问题        336
业务管理        338
在生活与并购领域中都获得成功        340
价值十万亿美元的机遇        341
本章小结        342
第三十一章   后记：资本市场        343
第三十二章 再后记：正式估值方法的检查        353
一只鸟，还是一架飞机？        354

关于作者

     丹尼斯.J.罗伯茨，CVA，CPA*/ ABV（*不再执业），是一家在并购领域非常活跃的投资银行（麦克莱恩集团， The Mclean Group）的董事长，该集团在美国和加拿大近30个城市设有办事处。多年以来，丹尼斯作为资深投资银行家，担任过大量并购交易的顾问。同时，他也是价值评估师，并曾为尼克松水门事件中的录音带专门进行过价值评估。他还是一间跨州商业银行的创始人和董事长。丹尼斯曾作为美国注册会计师（AICPA）的创始委员会成员，为注册会计师们建立了AICPA企业估值培训模块前八个单元的内容。他也为多个专业团体讲授并购课程，包括美国注册评估分析师协会（NACVA）、并购顾问联盟（the Alliance of Merger and Acquistion Advisors,AM&AA）、大学毕业生计划等等，还为一些投资银行的并购部门进行授课。丹尼斯现住和妻子罗宾.夸特鲍姆一起，住在弗吉尼亚州费尔法克斯。

致谢

     在读者看来，一本书中的致谢部分似乎都是例行公事，只是流于形式……但是对作者却并非如此。这部分非常有限而且完全不够来充分表达“感谢上帝，你一直都陪伴我”以及总结“搞砸的那些事本来可以做得更好”。不过，下面我想说的这些事，绝对是本书精彩部分不可缺少的因素。

    感谢史蒂夫.梅尔策（Steve Meltzer）以及恩里克.布里托（Enrique Brito）逐字逐句的审阅；感谢乔.劳福伦（Joe Loughran）对初稿进行大有裨益的编辑；感谢安德鲁.史密斯（Andrew Smith）、安德鲁.舍尔曼（Andrew Sherman）、查克.安德鲁斯（Chuck Andrews）和斯科特.米勒（Scott Miller）提出的非常有帮助的洞见和评论。感谢我的合作老师霍华德.约翰逊（Howard Johnson）在几年前帮助我理清了许多思绪和构建了本书知识体系的整体框架。感谢威廉.奥夫特（Willian offutt）对本书中的税务章节进行审阅并提出了非常好的建议。我为以上所有人那些富有智慧的评论、洞察以及修正而致以最真诚的感谢。

     在这里，我要特别感谢美国注册价值分析师协会（NACVA）的创始人兼CEO帕尔内尔.布莱克（ParnellBlack）和并购顾问联盟（AM&AA）的创始人兼CEO麦克.纳尔（Mike Nall）：因为他们多年来一直允许我为他们开发和讲授并购课程，这些对我个人的学习成长都非常有帮助。

    还有，如同大多数书籍，我愿意写一段献词，而这并非仅仅是因为惯例：因为没有来自家庭的爱和耐心，我不可能完成我的著作，所以：

     致我的孩子们：黛比、凯西和大卫，以及我的妻子：罗宾.夸塔巴犹姆（Robin Quattlebaum），感谢你们！

感谢楼主！

前言

观念不同决定了是周末是去赛马场还是去教堂。
——威尔•罗杰斯（Will Rogers）
祝福那些善于自嘲的人，因为他们从来不会停止欢乐。
——匿名
    对于那些渴望在中型市场投资银行职场大展身手的人来说，本书适合作为他们自我学习的教科书或者是参考资料。本书原本就不是按照一本“技术”类的书籍来写，因为那类书已经汗牛充栋了，我认为不需要再出一本新的了。这些年来，我的这些学生或是已经受过了严格的技术训练（如会计师、估值专家、MBA和金融专业的学生等等），或是有些人并不打算特别深入地研究这个领域的技术问题（如公司股东、高管以及创业者）。

    实际上，在市场上大多数有关中型市场（企业）并购的书籍或文章，从我的观点来看，他们往往忽视“感觉”而过于强调技术，但我的学生们说他们需要的是一种“感觉”。因此，当我从头开始设计一门课程，我想开始先传授这难以捉摸的“感觉”（而且我真的成功了），晚点儿再加上能够驾驭这种感觉的干货（技术部分）。事实上，技术部分从重要性来说，也确实只是排在第二位的。

    在1930年代，柏西 布摩尔（Percy Boomer）写就了高尔夫话题历史上最棒的书籍《关于学习高尔夫》。柏西很有把握地相信高尔夫主要是与感觉有关。在这方面，中型市场（企业）的并购与高尔夫很像。单单有十足的技术知识并不能证明可以在交易中游刃有余。虽然我是在已经一把年纪的时候才开始接触高尔夫球，我却深深爱上了这项运动。最开始，我为了能够上手，把几乎所有的高尔夫击球技巧都读了一遍。但是在几年后只有当我确实达到了一定水平之后，才对曾经读过的一些技巧秘籍有恍然大悟的感觉（事实上也经常如此）：“哦，这就是那段文章的本意，我可以感觉到了。”尽管通过一本书能够表达的十分有限，我仍然希望能够帮助读者缩短在掌握并购技巧和体验“感觉”之间所花费的时间。

    这本书的另一个优点是它独树一帜地将中型市场（企业）并购交易的艺术性和科学性表达出来，不论是从买方角度还是卖方的角度的来看，虽然本书更多的篇幅侧重于卖方的角度。

      最后，并购专业人士和投资银行家如果为了满足他们的好奇心，他们可能会利用阅读本书的机会，从一位从事并购工作多年的同仁那里偷经学艺。如果本书偶然落入一位中型市场（企业）卖方、买方亦或是资本募集者的手中，那么是再好不过了。虽然本书的很多信息会帮助他们在没有投行顾问的帮助下来执行交易，这一点并不会让我感到不愉快，因为本书也能够帮助他们寻找最适合自己的投行并购顾问。

我想提示读者们：你们可能会在这本书里遇到很多罗里吧嗦的文字。这可能有两个原因：第一，我一直都以这种方式进行授课，从综述开始，然后逐渐以碎片状的方式重复讲授这些知识。第二点，从本质来讲，并购不可能以一种优雅的线性方式来操作，本书也无法以这样的方式来展开。例如，对于初步估值的概念，投资意向书（letters of intent, LOI），资产负债表的惯例等需要以不同的文字来在许多章节中进行呈现。另外，因为本书的写作目的是成为大众“直截了当的教材”，我将不时出于方便读者的缘由，来重复许多之前章节涉及的知识点。

序言：一份职业
中型市场（企业）投资银行职业生涯

风风雨雨一路走来，我从来不曾回头看。虽然初入职场的那一阵儿，我还是很在乎钱（常常是日思夜盼下一个发薪日）；但是再过一段日子，赚钱就已经不再那么重要。我认为，并购交易本身带来的兴奋感就是对我们这些行业老人最丰厚的奖励。

你会碰到一些很酷的人，即使在中型市场。世界各国的首脑、提督、将军；白宫高级官员、国会议员、内阁官员；大中型企业的总裁、私募股权基金和天使投资人，以及形形色色的各种人士。虽然不是每个人都能促成交易（实际上，我内心里认为他们是想这样做的），但是至少他们对我们从事的工作都很有兴趣。

为此，工作内容有时候让人大跌眼镜。作为一名投资银行家和分析师，我的一项工作是对尼克松水门事件的录音带进行价值评估——谁会想到呢？我深爱这份职业，不愿意拿它做交换，当然了，除非是与我的家人以及挚友回老家墨西哥城享受龙舌兰酒和温暖阳光。

交易疯子起源

1967年三月 华盛顿特区——1970年6月 纽约曼哈顿

      作为一个初出茅庐，乳臭未干的会计师，我坐在办公桌前——位于华盛顿特区郊区的客户办公室，正在按部就班的进行企业财务审计步骤，坦率来说，我觉得快要无聊致死了。我不能想象余生继续从事任何类似相关的工作。当我听到隔壁办公室传来激烈的谈判对话，我对手头工作的判断就越发肯定——可能就是在做无用功。就在离我几英尺的地方，薄薄的白墙背后，我们的企业客户——一间中型建筑公司和他们的投资银行家以及代表潜在买方的团队正在打造收购意向书。虽然我对正在发生的事情并不清楚，但是我有足够的线索得出结论——我已被深深吸引。

三年过后，我在会计工作中取得了一些进展。一日，我发现自己身处某华尔街投行的会议室里，空间宽敞，陈设精美。我正在聚精会神地聆听有关某中型企业并购交易的讨论，并得知并购后企业将申请上市(IPO)。作为会计师团队的一员，我将为并购交易提供审计支持（受到的待遇就好像受了气的小媳妇儿似的，无足轻重）。

本次讨论集中在并购交易中涉及的某些会计问题上。我观察着某大型投行的董事长和他的下属们与“八大”会计师事务所的资深审计合伙人及下属审计师之间你来我往的激烈讨论。大部分审计师都跟我一样，又是兴奋又是畏惧。坦率地说，这就像是一场竞争激烈的摔跤比赛。

          以上分别发生在华盛顿特区和纽约的两次特殊经验，在我看来，让我窥见了帐篷最深之处的商业世界之真神，至少在那时，在并购市场上翻云覆雨的交易撮合者就已经紧紧俘获了我的目光和心灵。他们中的大多数并不是胡须如雪、身着白袍、光辉耀眼而让凡人如我可望不可及。但是在那一刻，虽然他们就矗立在那里，我也深知自己想要走进他们，却不知道如何到达。不过，我知道自己必须要到达，因为单单是看到、听到他们正在从事交易，我的内心就在不住颤动。就让其他人做生意开企业吧，再让其他人为他们做帐、其他人为他们摆脱法律烦扰，其他人为他们营销产品及服务。这些工作都不是我日思夜念的，我想到的只是“做交易”，即使我还不清楚这背后意味的一切。