(三)债基杠杆微升，利率债增持
　　从基金四季报来看，债券总体战基金净值比重从28.33%下降至24.32%。债市遇冷，债券占基金净值比不断下降。从债券市值来看，国债、金融债在四季度增长较大，转债受股市转暖预期增强，略有上升。其余品种均出现减持现象。从债基杠杆来看，2013年债基整体去杠杆，从2012年120%平均仓位下降至2013年四季度106.46%，但债基杠杆在13年下半年基本平稳。
　　表四：基金年底债券资产配置变动
券种名称        占基金净值比(%)        占基金债券投资市值比(%)        4季度市值增长(%)
2013年4季度        2013年3季度        2013年4季度        2013年3季度
短期融资券        4.5022        5.4913        18.5092        19.3806        -19.8635
国债        0.9659        1.1002        3.9711        3.8829        24.0409
金融债券        5.9698        6.2756        24.5429        22.1484        12.3397
可转换债券        1.7353        1.8761        7.134        6.6212        3.1644
其他债券        0.0091        0.0104        0.0376        0.0367        -17.6485
企业债券        9.2411        10.8798        37.9918        38.3983        -2.2776
央行票据        0.0411        0.0602        0.1689        0.2124        -89.3254
债券汇总        24.3239        28.3341        100        100        -4.1112
中期票据        1.8594        2.6406        7.6445        9.3194        -2.0152
　　数据来源：Choice资讯、天天基金研究中心

　　三、基本面偏冷，资金面短期宽松
　　2014年2月，宏观经济基本面总体平稳，个别数据偏冷，改革措施细则纷纷出炉，市场情绪逐渐高涨，利于市场估值提升。因此市场对2014年抱有较高期待。我们预期，1季度末受通货膨胀困扰和利率市场化进一步推进，资金价格中枢上移概率大，不排除出现一波脉冲式上行的风险，导致资金市场反复承压。2季度资金价格或将受政策调剂应能逐步回落，推动市场反弹。但市场整体流动性环境易紧难松，叠加美联储QE退出，2季度资金价格即使回落，幅度也不大。同时，2013年下半年资金价格中枢抬升的影响可能逐步体现在2014年1季度以后的财务费用上，致使企业盈利修复动能减慢。下半年，随着时间推移，化解过剩产能、防范债务风险所带来的负面影响开始体现并逐渐加强，总需求因去杠杆的作用将受挤压。
　　从宏观数据来看，制造业季节性疲弱。在春节因素影响下，国内制造业进一步呈现全行业疲弱态势，2014年2月，中国制造业PMI为50.2，创8个月新低，此前共识预期为去年6月以来最低的50.1。今年1月，该指数已降至50.5，创半年新低，延续了去年12月的下滑势头。汇丰制造业PMI终值为48.5，较初值48.3略微攀升，但仍不及1月份终值49.5。其中，就业指数终值跌幅创五年以来最大，产出指数和新订单指数自2013年7月以来首次出现下滑。从分项上看，补库存动力已减弱，需求端上行乏力，仅产成品库存出现小幅上升，生产、新订单、从业人员和采购量均有所回落。该数据预示工业企业进一步加大产能导致积累库存上升，但短期消费偏弱，导致PMI增长动力不足。从投资、出口、消费三大需求增长态势分析，市场引导的内生性增长能力仍然偏弱。(数据来源：Choice资讯)

　　通胀缓和，工业品价格跌幅收窄。1月CPI同比增长2.5%，持平市场预期，去年12月CPI同比增长2.5%，当时创7个月新低，去年全年CPI增长2.6%，远低于3.5%的官方目标。12月CPI同比回落，但环比有所回升。目前国内物价上行压力较大特别是食品价格上涨，但短期达到3.5%的目标依然有距离。进入上半年，食品的生产有季节性的影响，特别是蔬菜和猪肉等价格持续下跌，食品价格增长速度相对前几个月将有所放缓，未来物价将继续保持温和状态。通胀温和可控将有助于中国宏观调整经济结构和推进改革，而央行操作也将趋于缓和。1月PPI、PPIRM指数仍然为负，跌幅与上月有所缓和。中国PPI同比下降1.6%。重工业及生产资料依然疲弱，但同比跌幅有所收窄。未来几个月工业企业利润率可能有所改善，尽管补库存势头随着气温上升开工率提前，并受益于基数效应和需求转弱，一季度PPI同比跌幅可能继续收窄。(数据来源：Choice资讯)


　　央行节前巨量投放，节后放量新增贷款.1 季度资金充裕是大概率，符合历史规律。因此我们看到元旦尤其是春节以后，资金成本跳水式下降，与2013 年岁末市场净投放以及节后天量新增贷款密不可分，即使央行持续回笼资金，但一季度资金宽松的局面或将延续，但长期不容乐观。(数据来源：Choice资讯)


　　四、3月债券基金投资策略
　　贯穿2014年全年，经济增长预期下调加之传统行业强行降产能，改革预期并不能持续推动经济上行，今年经济持续转型依然严峻。在预期通胀上扬以及利率市场化的大环境下，我们预计2014 年流动性状况相对2013 年偏紧。一方面2014 年经济层面整体不会有大幅反弹。虽然三中全会对于改革做出了全方面的安排，但改革的目的是为了使经济增长更为持续，寻找到新的增长点，因此我们预计2014 年的投资增速不会显著回升；虽然海外经济复苏拉动进出口转暖。另一方面，目前欧洲以及美国的复苏虽然已经基本确定，但复苏的过程仍然比较波折，因此2014 年出口增速可能只有微弱回升。2014年的债券市场将进一步迎来内部改革和持续去杠杆带来的风险溢价下降，却选择性忽视了外部资金面的冲击。年底国内资金面的季节性压力叠加9 号文冲击，春节前资金面持续偏紧格局难以改变，在资金面紧平衡制约下，央行SLO 至多能稳定短期利率并驱动短期反弹。QE 退出将对外汇占款形成负面冲击，而人民币在岸离岸汇率倒挂也显示未来几个月外汇占款不容乐观，也将直接压制行情表现。高利率环境下，市场仍以追求高弹性资产为主，结合当前机构调仓需求以及流动性对资产估值弹性的束缚，市场缺乏系统性机会，只能做结构性挖掘。因此，我们认为随着企业盈利恶化初期为维持ROE水平不得不继续加大杠杆，因此中低等级后面供给压力依然较大。
　　从近期利率市场来看，2月份资金面压力仍比较大。首先是1月财政存款上缴，从历史财税上缴的节点安排来看，每年的1-2月都是财税较为集中的缴款时间窗口；其次是1月央行逆回购到期，从之前央行态度来看，月中和月初释放资金压力加大投放可能性较小；最后，3月份信用债、利率债的净增量都将显著增长。因此，2月份乃至上半年市场仍面临央行不放松，市场风险偏好下降带来的流动性收缩。目前，重点关注新股IPO开闸、美国QE退出、CPI上半年升高等不利因素的冲击，债券市场资金面大概率维持目前的紧平衡，资金利率周期性波动，出现易紧难松。由于经济增速的回落是较为确定的，因此利率债及高等级信用债配置机会依存。
　　从债种选择来看，高等级信用债供不应求，配置需求明显加大，低评级信用债甚至出现了发行失败或发行推迟的情况。而银行间各等级信用溢价仍处于较高水平，3月资金面宽裕程度短期有望保持，我们建议增持高等级信用债。尽管低等级信用债收益率仍有下降空间，但考虑到流动性因素，一旦市场对信用风险的担心加大，低等级信用债将面临较大流动性风险。而交易所品种中，国债交投活跃度较低，收益也偏低，因此建议投资者关注政策性银行债和高信用等级公司债。目前这类债券持有票息收益较高，建议长期持有配置为主。
　　对于配置型资金来说，现在债市低估值的配置价值长期存在，且在2014年上半年仍将反复，资金面承压导致交易性机会难现。因此2014上半年的债市依然压力颇大，继续在底部震荡。市场资金偏紧的局面在没有大政策的情况下难以扭转。建议债券仍以配置为主，重点推荐增配权益资产以及高等级信用债的债券基金，精选业绩持续性好的优质债基。
　　五、优选债券基金
　　2014上半年的债市压力依然偏大，在国内外环境夹击下，债市将继续在底部震荡，难有大的投资机会。市场资金偏紧的局面在没有大政策的情况下难以扭转。因此重点推荐增配权益资产以及长端利率债、高等级信用债的债券基金，精选业绩持续性好的优质债基。
代码        简称        基金评价
350006        天治稳健双盈债券        基金经理管理管理能力强，择时选股选债能力优秀，股票及可转债仓位高，2013年收益11.79%。
240018        华宝兴业可转债        转债基金，跟踪个券的正股情况，并积极调整个券结构，控制仓位，以对个券的把握和大级别方向感的节奏把握作为策略重点。
519030        海富通稳固债券        基金经理有超过10年证券从业经验和固定收益投资管理经验。从2010年末开始管理该基金，长期业绩较好。
485114        工银添颐债券A        两位基金经理杜海涛和宋炳珅均有丰富的证券从业经验与投资管理经验，是公司固定收益团队核心人物，该基金业绩优异，2012年和2013年均排名同类前1/4.
630003        华商增强债券A        本基金充分借鉴华商基金股票分析团队及外部研究机构的研究成果，精选公司基本面优良的可转换债券进行投资。基金业绩出色，2013年收益6.68%。
420002        天弘永利债券A        基金经理专注于固定收益投资，经验丰富，10年证券从业经验；任职期间业绩优于同类平均；基金公司固定收益投资管理能力强。
213007        宝盈增强债券A/B        基金经理有多年证券从业经验和固定收益投资管理经验，从2008年末开始管理该基金，长期业绩中等偏上。
410004        华富增强债券        基金经理5年证券从业经历，选择转债能力优秀，该基金2013年取得收益9.35%，基金权益类属性较强。
202101        南方宝元债券        二级债基，债券配置上以利率债为主，股票仓位上限35%，高于普通债券型基金，因此本基金和股票市场相关性较高。
110017        易方达增强债券A        历史业绩出色，券种配置灵活，基金成立以来连续四年大幅跑赢业绩基准及中证债基指数以及同类平均，公司固定收益投资管理能力强，固定收益类基金管理规模较大。
　　免责声明：
　　本报告是天天基金网基于公开信息研究发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。