来源：天厚社交投资

现在中国市场可谓是十分诡异。本周早些时候，市场对异常低的二月信贷数据措手不及，加剧了对央行实行紧缩政策的担忧，因为这将抑制经济增长。最重要的是，糟糕的出口数据显示增长或已开始萎缩。全球股市都在抽搐。其中，铜受伤最深，昨日暴跌价格触及44个月低位，铁矿石下跌8.3%，创四年来最大单日跌幅。

并非所有人都惊慌失措。例如,中国的银行们。银行间同业拆借利率下滑表明2013年6月以来困扰中国央行的流动性问题，至少目前，已经平息：

经济学家认为好消息和坏消息都有一些共同点：人民币兑美元汇率走低。原因如下：

• 中国央行的5000亿美元烦恼
  

中国央行每天会设定人民币兑美元汇率，将汇率浮动区间控制在1%左右。由于中国经营这这样一个巨大的经常账户盈余，人们自然会认为中国央行不得不让人民币升值。因而一个最简单的套利行为就是在中国大陆以外的地方借入美元或日元——通常在香港——回到大陆将其换成人民币进行投资。去年，此贸易向中国注入5000亿美元的“热钱”,即变相的货币投机行为。

由于这些资金通常会流入已经有泡沫的房地产市场或高风险的表外信贷体系即“影子信贷系统”，中国ZF当然很不喜欢。中国央行越发担忧这些热钱将套走大量利润，于是决定通过阻止人民币升值打击这一行为。

• 人民币贬值乱了投机者的阵脚
  

自2月17日起，中国央行使人民币兑美元汇率下跌1.3%，相当于2013年近半年的涨幅。虽然只有中国领导人自己知道这一举动背后的目的到底是什么，但一个几乎可以肯定的答案就是驱逐投机者——大多数拥有公司和银行——通过押注人民币会升值进行投机行为。

经过确认得知中国央行此次是来真的，一大批做空人民币的投机者趁虚而入。世界大型企业联合会经济学家Andrew Polk表示，投机者重新设定贸易，快速将人民币兑换成美元。

他说：“中国央行通过突然让人民币贬值改变人们的思路，基本上这意味着美元投机者借款成本（押注人民币会升值的投机者）越来越高并且有些即将到期，于是美元瞬间就变得越来越贵。”

• 异常平静的银行间市场背后
  

去年6月，中国央行无意中堵住了一个热钱流入中国的通道。于是该月出现了钱荒，7天同业拆借利率——银行间互相借贷资金的利率——飙升至12%。流动性危机出现。

所以你会认为，通过抑制热钱流入，中国央行或许将引发新一轮的流动性危机——尤其是中国央行已经有过这样一次疯狂的经历。但你错了。相反，目前的流动性异常宽松。现在7天同业拆借利率为2.21%，自2012年5月以来就从未达到如此低水平。

或许有一个原因可以解释央行让人民币贬值的行为，Polk说，“银行间利率飙升的原因(在6月和12月)是由于当时人民币强劲需求很突然，而现在已经习以为常。你稍稍反向思维——贸易就会逆转。国内企业和国内银行似乎在卖人民币购买美元，所以市场上人民币流动性充足。到目前为止似乎还没有引起显著的人民币流出（这将推高银行间利率），但已经引起了人民币和美元在岸和离岸的重新分配。”

尽管如此，不可能光凭买入美元的中国公司和银行就可以抑制利率。中国央行可能在幕后支持着银行，北欧银行Amy Yuan Zhuang如是说。鉴于因人民币贬值将会导致大量资金凭空消失，因此中国央行很可能偷偷给了银行一些“面包”鼓励他们合作。

另一个可能的原因是阿里巴巴余额宝的快速增长和其他互联网货币基金的日益壮大，彼得森国际经济研究所的Nicholas Borst解释说，因为这些产品主要投资于银行间市场，因此他们增加了流动性供给。

• 为何铜和铁矿石崩溃？
  

中国贵金属交易商一直进口铜和铁矿石作为在岸贷款的抵押品，从人民币升值和国内高利率中获利。有时他们也通过使用同一批库存做多个贷款申请而获利。

事实上，高达60 - 80%的中国进口铜是被用作贷款抵押物的。因为大多数购买以美元定价，并再以美元销售到全球其他市场，因此人民币贬值会让这些狡猾的商人损失一大笔钱。当人民币一直贬值时，贸易商们就会惊慌失措，抛售库存，减少他们的损失以偿还贷款，北欧银行的Yuan Zhuang说。

• 2月贸易数据异常扭曲
  

由于每年1月2月中国都将有1周时间是农历新年假期，因此这两个月的数据一般总是很奇怪。企业往往赶在年前做好贸易订单或贷款——或者推迟至假期后。这就是为什么我们过度解读这两个月的数据一般都没有意义的原因。

看看这些扭曲的数据,2月出口下降至少1%，而进口增长10%，尽管铁矿石进口量下降。尽管不能算作是根本性转变的信号，但这可以反映央行货币措施的效果。怎么反应的？贸易商经常使用假出口订单将资金引入国内，再伪造进口订单将钱运出，兑换成美元。所以有理由认为由于美元走强进口会飞速上升。

• 信贷数据也有扭曲
  

扭曲同样发生在信贷数据上，至少2月部分融资数据的意外下降也可以由人民币贬值来解释。今年2月，因对影子银行采取的信贷措施导致规模有所萎缩。上个月，通过影子银行渠道贷款额仅占融资总额的1%，大幅低于1月的28%，数据来自伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)。

这可能是因为中旬需求萎缩。当押注人民币升值的贸易商通过借入美元兑换成人民币时，仅比把人民币直接存在银行账户里多赚一点利润。但是，如果他们投资影子银行的理财产品，却可以大赚一笔。这些理财产品通常提供高达6%-10%的收益率——远高于银行存款可以给你的3%收益率。

我们知道在二月的最后一周，投机贸易商不得不将人民币兑换成美元，以降低贷款损失。你不能用美元投资于理财产品——这意味着许多常见的影子银行资金在美元需求大增的情况下临近枯竭。该需求的下降或将进一步压低银行同业拆借利率。

• 有什么真正的改变吗？
  

所以我们会看到中国的新货币政策吗？世界大企业联合会的Polk认为，不然。他认为人民币的大举抛售可能意味着存款会增加，而这将为银行创造更大的借贷基础。“我仍然不相信1月和2月（贷款）数据的真实性。”他补充说，为了更好的了解，我们不得不等到3月的数据公布。

这意味着担心某种恐慌将发生在中国可能有些夸大了。但真正的担心是——“日本式的通缩,” 正如影子银行专家朱夏莲(Charlene Chu)所说，可能性越来越大。

“日本的情况对中国来说是一个真正的风险,”他说。“如果不良贷款问题得不到解决,反而越滚越大，这将使银行向企业发放贷款的能力下降。如果贷款给低效能公司的贷款比例不断增加，那么中国经济增速将进一步放缓。