网易财经1月24日讯 中金所投教中心23日在证券日报发表题为《从中美对比看机构期指套保持仓特点》的文章，根据中金所提供的数据，截至2013年11月15日，境内参与套保的证券公司达73家，与美国“交易商中介”机构倾向做空一致，我国证券公司也是以做空套保为主。2013年内1月1日至11月19日，证券公司多空套保持仓占市场总持仓比例平均为0.74%和36.57%，期间多头套保持仓占比曾一度触及5%。

中金所认为，与美国交易商中介9.0%的多头套保持仓占比和31.1%的空头套保持仓占比相较，证券公司空头套保持仓占比与之较为接近、多头套保持仓占比略有不及，但套保净持仓方向并没有差别。中金所认为，以上数据对照说明，我国证券公司与美国交易商中介多空套保持仓结构相近，单就此类机构的多空套保持仓结构而言，总体合理。

沪深300股指期货自上市以来，多空套保持仓规模均显示出增长态势，其中空头套保规模增速较快，多头套保规模增长相对缓慢。这是因为尽管我国套保参与者涵盖了自然人、一般法人、证券公司、基金公司、信托公司等各类投资者，但主要的就是证券公司，套保主体单一。证券公司日均成交4924.13手、日均持仓28063.45万手，分别占到套保成交及持仓占比的85.92%和89.96%，分别占市场成交的0.57%以及市场持仓的21.89%。而其又以空头套保为主，这使得市场空头套保持仓总体相对较大。

自2007年触及6124历史大顶以来，A股连续六年走熊，每年跌幅居世界前列。而股指期货上市以来，A股一直是期货T+0，股市T+1，散户不断炮轰期指制度设计不合理，利于机构打压A股，操纵股市，是股市下跌的元凶。但对于此类抗议，证监会一再否认，并表示，“股指期货是一种价格发现和风险管理工具，股指期货的上市应该说不会改变股市的估值基础，也不会影响股市的根本走势。机构投资者卖空股指期货并不代表其看空、做空股市，而可能是其资产保值、平滑股市波动的保护措施。”

但这一表态并未打消市场的疑虑。

著名股评人士徐小明针对中金所的数据表示，“空多比竟然为4941%，这种数字全世界未见！而行情下跌跟套保的空头的入场做空高度吻合，此状况不改，我们的未来在哪里？这段时间的股指期货必然会牢牢的钉在中国金融史的耻辱柱上。”

此前，巨人网络董事长史玉柱也曾炮轰股指期货，他表示，股指期货推出后，中国股市一直跌跌不休。机构打压权重股，靠做空期指获取暴利。期指每天交易额约7000亿，5倍于股票交易。有能力把大盘瞬间下砸100点的机构，中国不少于100家。因权重股交易T+1，有利操纵大盘；期指交易T+0，有利兑现操纵利润。中国股市若想告别熊市，需印发一张纸：权重股T+0，期指T+1。

中金所文章认为，美国主要股指期货产品套保持仓多空均衡的背后，是多样化的机构投资者群体，及其对股指期货产品功能的深刻认识和充分运用。反观我国股指期货市场，参与套保交易的机构投资者类型单一，且对股指期货产品功能运用也局限在卖出套保的层面上，买入套保等功能运用不足，总体上反映出市场的成熟完善，投资者对产品的深刻认识，都还需要一个过程。

第一，在美国成熟的股指期货市场，套保持仓多空力量较均衡，但机构投资者卖出套保量还是要持续稳定地高于买入套保量，市场呈现出净空头套保持仓。这说明了两点，一是股指期货是一种低成本、高效率的指数复制工具，反向持有可以对冲避险、实现保值，正向持有可以配置资产、替代现货，因而有机构进行卖出套保，也有机构进行买入套保，多空力量较为均衡。二是美国成熟的股指期货市场上套保持仓仍是持续净空头，充分说明股指期货的主要功能，即正向持仓的有关功能尚属于“锦上添花”，而反向持仓的避险功能则是“第一无二”，投资者实际上普遍持有现货资产，因而客观产生更为强烈和明显的规避股指下行风险的需求，从而使得股指期货更容易体现为风险对冲工具。

第二，我国证券公司与美国交易商中介业务相近，类型大体一致，二者的股指期货多空持仓结构也比较接近。这说明，一是我国证券公司准备充分、介入较深，在股指期货上市初期就积极参与交易，通过长期的交易积累，其股指期货业务类型和交易模式已较为成熟。目前，参与股指期货业务的证券公司达到77家，其中参与套保业务的73家，行业内大部分证券公司，尤其是规模较大的证券公司都已经参与。二是证券公司（美国的交易商中介）参与股指期货市场的首要目的都是对冲现货风险，因此套保持仓以空头居多。这是市场客观条件及其套期保值为主的交易模式决定的，是保持资产价值稳定、防范股市下跌风险的保护措施，不存在恶意做空的问题，更不是股市下跌的原因。

第三，尽管交易所套保政策全面支持多空各类策略，但受限于其他种种因素，我国资产管理机构参与股指期货乏力，从而限制了多头套保持仓的增长。在美国，此类机构是开展多头套保业务的主力，其在市场上进行大量的买入套保，对多空套保持仓平衡发挥了重要作用。在我国证券公司参与已经相对比较充分的情况下，进一步拓展股指期货持仓规模、促进市场功能发挥，需要重点吸引和满足资产管理类机构参与。

文章全文如下：

从中美对比看机构期指套保持仓特点

■中金所投教中心副总监 蔡向辉

■中金所投教中心 黄博

沪深300股指期货上市三年半以来，运行平稳规范，机构有序入市，持仓稳步增加，套期保值等市场功能逐步发挥。但基于种种因素，目前机构利用股指期货以空头套保为主。有观点就此认为，机构正借此做空期指，打压股市，将机构多空持仓结构的不均衡归罪为市场下跌的原因。我们选取具有代表性的美国股指期货市场，对其机构投资者套保持仓结构进行剖行，总结其多空结构特征和规律，并与我国股指期货市场相关情况进行对照，努力探究根源，说明情况。

一、美国股指期货市场套保持仓结构特征

股指期货最早于1982年诞生于美国。经过31年的发展，目前，美国市场成为全球规模最大、交易最活跃、运行最成熟的股指期货市场，吸引了境内外各类投资者参与交易，成为全球典范。其中，1988年上市的E-mini-S&P500指数期货是全球交易量最大的股指期货品种，2012年交易量达到4.368亿手，是沪深300指数期货同期的4.16倍，占2012年全球股指期货交易量的19.06%。

1、美国股指期货套保持仓多空大体均衡，但空头略大

2013年CFTC公布的COT报告(Commitments of Traders Reports)数据显示，2013全年，纳入统计、具有完整数据的12种美国股指期货品种的多头及空头套保持仓占比均值分别为61.5%和75.5%，空头占比大于多头，套保持仓体现为净空头，占比为14.0%。其中，E-MINI MSCI EAFE 、DJIA Consolidated、E-MINI NASDAQ-100指数期货净空头状态显著，占比均值分别为26.1%、26.5%和27.9%；E-MINI S&P500与E-MINI罗素2000指数期货多空套保持仓较为均衡，净空头占比均值为5.9%、5.7%；仅有日经指数期货(日元标价)多空套保净持仓为多头，占比均值为15.9%。

进一步来看，以CFTC发布的2013年12月31日的统计数据为例，上述12种股指期货品种平均多空套保持仓占比分别为62.8%和73.6%，净空头占比为10.8%。其中，11只股指期货产品套保净持仓为空头，即空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)套保净持仓为多头；E-MINI NASDAQ-100指数期货、S&P500股票指数期货、E-MINI MSCI EAFE指数期货和E-MINI MSCI 新兴市场指数期货都呈现出显著的净空头套保持仓，占比分别达到26.7%、25.5%、24.4%和20.1%；Emini-S&P500指数期货多空套保持仓相对均衡，净空头套保持仓占比为3.6%。

从以上数据可以看出，美国股指期货套保多空持仓结构特点相对稳定：一是多空持仓相对均衡，二者有所差别，但差别不大；二是净空头略大，大部分产品净空头持仓占比处于5%至15%区间之内，均值约为10.7%；三是持仓占比较高，多空套保占比均值在60%以上，显示出股指期货的避险功能为广大投资者所充分利用。

2、交易商中介、资产管理机构、对冲基金套保持仓三足鼎立，其中交易商中介以空头套保为主

根据CFTC的COT报告，可以进一步详细分析交易商中介、资产管理机构、对冲基金等主要机构的套保持仓情况。E-mini-S&P500指数期货是美国最为活跃的期指产品，具有较好代表性，我们以其为对象，分析了不同业务类型机构的套保持仓数据。统计数据显示，2013全年，机构套保持仓达到了全部套保持仓的90.8%，其中机构多头套保和空头套保持仓占比为89.6%和92.0%。具体来看，交易商中介多空套保持仓占比均值分别为8.7%与29.8%；资产管理机构多空套保持仓占比均值分别为52.5%与24.3%；对冲基金多空套保持仓占比均值分别为21.4%与31.4%。

以CFTC发布的2013年12月31日统计数据为例，机构套保持仓达到了全部套保持仓的91.3%，机构多头套保和空头套保持仓占比为91.5%和91.0%。其中，机构空头套保持仓中，对冲基金、资产管理机构和交易商中介三分天下，分别占到31.1%、19.9%和31.1%，各类主要机构都较为广泛地进行卖空期货操作。机构多头套保持仓分布相对集中，资产管理一类机构占比达到52.8%，对冲基金贡献了21.7%，交易商占比仅为9.0%。

可见，不同机构因业务性质、模式不同，从而对股指期货产生不同的交易需求，进而形成不同的持仓结构特点，这是市场选择的客观结果。具体来看，一是美国的交易商中介综合开展投资和客户经纪业务，倾向于以持有大量现货资产为基础，为规避股市下行风险，进行卖出套保交易。二是资产管理机构是持有头寸，承担风险，提供相应回报为基本特征，因此是最主要的多头持仓机构，利用股指期货进行资产配置、投资替代和综合风险管理。CME的产品专家John W.Labuszewski指出，美国股指期货市场上做多策略主要就是可转移α策略以及130/30等产品。这都是追求相对收益的资产管理机构的执行策略。三是对冲基金也是善于使用多空两种手段的机构，但也具有资产管理业务性质，因而总体倾向于做空，但净空比例要远小于交易商中介。四是E-mini-S&P500指数期货机构投资者多头套保持仓占比达到89.6%、空头套保持仓占比达到92.0%，多空套保持仓占比较高，这从侧面反映出其运行的成熟和功能发挥的充分。

3、个别品种套保持仓持续净多头，凸显机构差异需求

分析中所列举的12个美国主要股指期货品种中，其中11个都是空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)年内一直呈现净多头套保持仓的情况，平均来看年内多头套保持仓占比为45.0%，而空头套保持仓占比仅29.0%，多空套保持仓为净多头，占全部持仓的16.0%。回溯到2012年，结果也大体如此，当年CFTC公布的53组数据中，41组为净多头，12组为净空头，年内77.35%的时间为净多头持仓，年内套保持仓为净多头，净多头占比均值为16.68%。

其原因在于，投资者对不同产品有着不同使用目的。美国投资者以持有美国股票为主，因而通常使用美国本土的股指期货产品对冲持股风险，呈现净空头套保特征。但美国投资者持有日本股票相对较少，因而在使用CME日经指数期货(日元标价)方面，并非以卖出期货对冲所持日本股票风险为主，更多是发挥指数期货低成本的指数复制功能，通过正向持有日经指数期货(日元标价)，分享日本股市成长，进行全球资产配置。这就说明，股指期货套保持仓多空结构取决于产品本身的属性、投资者的使用目的，而并无一致定论。