为什么美国股市还没到崩溃的时候　　目前许多股市只是从历史高位略微回落一些，但已有越来越多的人齐声预言股市将会出现一轮较大幅度的回调甚至暴跌。与2008年、1999年、1987年和1929年进行比较的言论不绝于耳。这种“噪音”之所以出现，部分可以归因于互联网，因为财经博客作者纷纷回到追求轰动效应的策略上，以期在市场评论的嘈杂声中引起公众的注意。但这也表明了2008年金融危机对投资者造成的持久的心理伤害。生怕每一轮回调都会导致股市暴跌的担忧情绪仍然萦绕在人们的心头。
　　显然，此轮股市回调已经使看空者纷纷现身活跃起来。知名评论人士、又称“末日博士”的马克·费伯(Marc Faber，中文名：麦嘉华)出现在电视节目上，眼睛里闪烁着兴奋光芒的他宣布美国股市很可能再次出现一轮类似于1987年的暴跌，但会更加糟糕。马克认为，标普500指数今年将会下跌30%。但唯一的问题是，过去两年多以来他一直在谈论股市暴跌，但这一幕还没有发生(见这里和这里).
　　财经新闻网站Business Insider的亨利·布洛杰特(Henry Blodget)上周也重申了他不太精确但更加可怕的市场预判。他认为，未来一两年内美国股市最低可能会下跌50%。他的依据是目前美国股市估值昂贵，企业利润率创历史新高——这很可能会回归均值水平，以及美联储缩减量化宽松规模实际上撤走了催生股市盛宴的“潘趣酒碗”。
　　本人认为布洛杰特提出了一些合理的论据，而且最终可能是正确的。但他作出这个预判为时过早。其主要原因在于，历史表明，美联储收紧政策之举对于股市而言向来具有利好的影响，至少在初期是如此。
　　今天的投资简讯将详细探讨布洛杰特的观点，其中存在的漏洞以及市场短期内更加可能面临的风险：由日本和/或中国导致的通缩性萧条。
　　布洛杰特所谓的股市崩溃
　　亨利·布洛杰特是财经新闻网站Business Insider知名的首席执行官(CEO)兼主编。他更加出名的身份是上世纪九十年代末作为前股票分析师对一些存在泡沫的互联网公司股票给予了大力买入的推荐。由于他的一些私人电子邮件与他向客户提供的看涨建议存在冲突，他被禁止从事证券业务。
　　近几个月以来，以及上周，布洛杰特一直举出理由认为美国股市在未来一两年内很可能会遭受一轮幅度高达50%的重大回调。有些讥讽者认为布洛杰特此举是在试图弥补自己担任分析师时因缺乏谨慎所造成的影响。这其中可能有一定的道理，但不是我们目前所关注的问题。
　　笔者将转而侧重于布洛杰特经由深思熟虑提出的各种论点上。布洛杰特指出，美国股市之所以很容易受到一轮大幅回调的影响，主要有三个原因：
　　1)目前美国股市的估值非常昂贵。布洛杰特主要依赖于经周期性调整后的希勒市盈率。这个比率不同于通常的市盈率，因为它采用的是过去十年以来经通胀因素调整后的年均每股收益。这样做的目的是为了平整经济周期的高峰和低谷。
　　总之，美国股市目前的希勒市盈率为25倍，远高于15倍的历史平均水平。美国股市在过去的100年里只有两次处于这些估值水平——即在1929年和2000年，我们都知道那些年份发生了什么事情(即股市崩溃).
　　布洛杰特说，如果你不相信希勒市盈率的话，那么还有许多其他有效方法表明美国股市估值显著偏高。下图显示，这些方法预测的未来十年的年均投资回报率仅为2%，远低于标普500指数10%的历史平均回报率水平。因此，即使美国股市没有发生崩溃，你也可以预计未来美国股市的回报水平很差。
[PAGE@默认页1]
　　2)创纪录高的企业利润应该会回归均值水平。布洛杰特承认，目前标普500指数15倍的市盈率与长期历史平均水平相一致。不过，他说，这是由于目前企业利润率高企所造成的扭曲效应。这些利润率远远高于我们在过去曾经看到过的任何水平。值得注意的是，这些利润率几乎总是会回归均值水平。这意味着企业利润率很可能会呈现下滑趋势，从而影响企业盈利，并且最终影响股票估值水平。从而影响企业盈利，并且最终影响股票估值水平。
　　3)美联储收紧政策往往不利于股市。布洛杰特的最后论点是：历史表明，利率持续攀升通常发生在股市出现大幅回调之前。鉴于美联储已经稳步推进缩减量化宽松规模的举措，并且暗示从明年起开始加息，这并不是一个好兆头。
　　论点中存在的漏洞
　　让我们对这些论点逐个加以剖析。第一点，我认同美国股市目前估值偏高。从全球的角度来看，美国股市是看起来估值昂贵的少数几个大市场之一。相比之下，亚洲的股市估值较为便宜，然而这或许是有原因的。
　　是的，有人反对使用希勒市盈率。他们指出，该比率只是表示过去二十年以来股市有2%的时间处在估值偏低的情况中，这使其成为一个令人怀疑的方法。我认为这未必证明该方法无效，而只是表明标普500指数在那段时期的大部分时间内处于估值昂贵的水平。
　　同样重要的是要指出，表明美国股市处于类似偏高水平的其他估值方法——比如托宾Q比率(Tobins Q)，并没有受到那么多人的批评。托宾Q比率尤其已被证明是非常稳健的方法。
　　第二点，布洛杰特言过其实了。是的，美国企业的利润率目前正处于历史高位，但并没有达到他所声称的那种地步。近期企业利润率之所以跃升，部分是由于异常的会计手法。美国企业近年来正从海外赚取更多利润(占总利润的40%)。海外销售收入包含在企业利润/GDP的比率中，但费用不包括在内。这实际上意味着海外业务的利润率被视为100%。
　　正如博客网站Philosophical Economics所指出的那样，如果你去除这个异常的会计手法，那么企业利润率并没有那般疯狂地得到提升。此外，极重要的是，在有些长期阶段期间(比如1947年至1967年)，企业利润率保持在较高水平，即它们并没有像许多人所认为的那样迅速回归均值水平。
　　另一个关键点是，从历史上来看，企业利润率通常在工资增速回升后平均21个月时见顶。而目前企业雇用成本指数中的工资分项指数大致持平。
　　数据来源：汤森路透、瑞士瑞信银行研究部
　　不过，在我看来，布洛杰特论点中的第三点最有问题。布洛杰特认为，美联储收紧政策通常对股市不利。这不太正确。事实上，在大多数情况下，正如来自肯·费舍尔(Ken Fisher)提供的如下图表所示，美联储加息初期一直都是有利于股市的。
　　数据来源：汤森路透、瑞士瑞信银行研究部
　　过去100年以来，标普500指数从未在美联储首次加息前后见顶。此外，当美联储首次加息时，周期性牛市已经走过了三分之一的路程。平均而言，股市在首次加息的三年后见顶。首次加息和市场见顶之间最短的滞后时间是上世纪六十年代后期的一年半。通常情况下，美联储在积极加息以抑制通胀方面行动迟缓，而美联储收紧政策加上经济放缓导致了经济衰退。
　　鉴于美联储最早要到明年才会开始加息，历史将表明股市至少在两年半之后才会见顶。而这使得布洛杰特提出的股市崩溃预测不可能成为现实。
　　长期熊市？

[PAGE@默认页2]
　　需要明确的是，这并不能完全排除目前市场出现暴跌的可能性。任何事情都有可能发生。然而，目前此轮回调很可能证明是股市进一步缓慢上行之前出现的一轮修正。而未来很可能会出现一轮幅度更大的回调修正。至少这是历史数据告诉我们的情况。
　　布洛杰特并没有说出来，但他的预判带有长期熊市的印记。他的股市崩溃预言实际上表明，我们可能正在进入一轮长期熊市的最后阶段。
　　长期牛市和熊市是股市上涨和下跌的长周期。周期性牛市可能会在长期熊市中发生，反之亦然。
　　过去100年以来，美国熊市平均持续时间为18年。有一种(我赞同的)观点认为，美国在2000年进入熊市，而这轮熊市还没有结束。
　　请注意，在这个问题上存在许多不同的意见。一些人认为，此轮熊市在2009年结束了，从而使之成为过去100年以来持续时间最短的熊市。有些人认为，长期熊市在2009年才开始，因此我们还有很长的一段路要走。
　　不争的事实是，推动股市长周期的是市盈率，而不是企业盈利。在长期牛市期间，市盈率往往从个位数开始急剧走高，然后在一轮长期熊市期间走低。
　　令人感兴趣的部分在于是什么因素驱动市盈率走高和走低。答案是通胀率的长期趋势。市场环境从高通胀向低通胀的过渡通常会驱动市盈率走高，因而推动股市走高。市场环境从低通胀向高通胀期或者通缩的过渡通常会驱动市盈率走低，因而股市也相应走低。
　　这些事情为什么会发生呢？当通胀率和利率都很高时，投资者希望得到较高的回报，因此为股票预先支付的价格较低。当存在通缩时，市场认为企业未来盈利及股息将会减少，投资者希望预先支付的价格也会较低。反之，当通胀率和利率都很低的时候，投资者愿意为股票支付较高的价格，从而推高市盈率。
　　其结果是，鉴于目前通胀率较低，市场面临的风险来自于通胀率走高或者通货紧缩。对于股市而言，在通胀率达到4%之前，其走高并不会成为一个大问题。在通胀率超过4%之后，股市市盈率开始显著下滑。
　　因此，在通胀率达到4%之前，美联储的加息周期并不是一个值得担忧的问题，而我们现在距离通胀率达到4%还有很长一段路要走。
　　另一方面，存在通缩风险。布洛杰特的论点要想证明是正确的，通缩性萧条是使之发生的更有可能的情况。
　　通缩威胁
　　通缩是各国央行面临的头号妖魔。虽然美国在缩减经济刺激规模，但预计欧洲将很快会实施更多量化宽松政策，而日本和中国可能会步其后尘。
　　欧洲、日本和中国同时实施进一步量化宽松措施来让各自的本币贬值所造成的风险不容小觑。历史表明，货币战往往会导致贸易战，这会对全球贸易产生负面影响。
　　在此背景下，本投资简讯《Asia Confidential》认为日本是最大的未知因素以及最大的风险。对安倍经济学给予的任何客观评估都会表明，它正在失败。而这很可能会导致日本推出更多非常规而且先天具有危险性的政策举措。
　　日本首相安倍晋三在17个月前就任，其目标是让该国陷入困境的经济重新出现通胀。他通过大量印钞来让日元贬值，以期重振贸易，并且让经常项目稳固地处于顺差状况之中。
　　唯一的问题是，尽管日元兑美元汇率已经下跌了20%以上，但日本的出口增长一直不温不火，经常账户平衡状况明显恶化。
　　关键的问题是，日本的家庭部门正在受到挤压。工资正在降低。由于量化宽松措施使得利率维持在超低水平，储蓄差不多没有任何收益。由于日元贬值(从而使得进口商品更加昂贵)，日本进口费用已经飙升，由此各种成本也在不断攀升。
[PAGE@默认页3]
　　国内消费能力的缺乏正在迫使日本各大企业将资金投资于出口业务上。但全球出口总额并没有增长多少。这意味着日本必须从蛋糕上分到更大的一块。换句话说，必须占据更大的市场份额。
　　然而，尽管日元贬值，但日本并没有赢得市场份额。简单而言，日本各大公司目前销量增加，但价格较低。
　　许多卖方分析师认为这是由于所谓的J曲线效应(J-curve effect)，即在货币贬值之后出口的增长通常比进口增长滞后12至18个月。因此，他们认为，日本的命运即将出现转机。
　　其他人则指出，进口之所以暂时飙升，是由于预期本月消费税上调所致。
　　这两个说法可能都有一定的道理。但对于日本的问题，J曲线效应尤其不太可能是一个长期的解决办法。
　　更有可能的是，你会看到日本采取越来越多不顾一切的行动，以期设法振兴经济。这可能会导致日元进一步大幅贬值。而这可能会对日本、韩国和德国等其他出口大国施加巨大压力，从而导致各国竞相让货币贬值。
　　当然，很大的希望是，日本将会实施经济改革以提高生产力、增加工资并且提升国内需求。令人失望的是，过去24年以来日本一直抱有这个希望，而每次反对变革的势力总是获胜。
　　总之，在美联储开始加息之际美国股市暴跌似乎是一种不可能出现的情况。反而任何股市暴跌很可能会由于一轮通缩性萧条造成。但面对任何通缩，政府都会通过推出更多经济刺激措施加以回应，这可能会起到延缓经济萧条出现的作用。
　　然而，股市进一步缓慢攀升一段时间的可能性较大。
[PAGE@默认页4]