从流动性过剩到“钱荒”——论中国经济问题之一

长沙理工大学  黄权国

长期以来，中国经济一直面临着流动性过剩的问题。2007年以来，流动性过剩与M2过高更是国内学术界议论的热点问题。然而最近一年以来，局势已悄然改变。2013年5、6月份出现“钱荒”，当前，经济中资金供给高度紧张，民间借贷利率在20%以上已经成为常态。那么，从流动性过剩到“钱荒”——到底发生了什么事情导致了这种极端的逆转？此事需要从2008年的世界金融危机谈起。

（1）2008年金融危机的原因

2008年美国的次贷危机，其发生原因国内已有许多解释。陈志武认为危机发生的原因是：房贷衍生证券链过长，使得资金供给者与最终需求者之间的距离太远，多环节的委托代理关系导致了道德风险。陈志武将危机的原因仅仅归因于金融层面，这无疑是十分片面的。如果真的如此，则美国经济应当迅速地恢复正常，而事实是——在危机发生6年后美国经济复苏仍然十分脆弱。而余永定则在金融层面分析之上更进一步，认为美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。余永定的观点可谓一语中的。在此基础上，笔者进一步认为，美国人的过度消费其实无可厚非——在当时的条件下，过度消费是个人的理性选择。因此，根本原因还在于收入不足，从而入不敷出；而收入不足的原因则在于实体经济的竞争力下降。

金融的本质是预期，股票的价格是市场对公司未来盈利前景的预期；债券的价格及银行贷款的发放是对债务人未来还款能力的预期。扩张性的货币政策掩盖了实体经济竞争力下降的事实，形成了对未来收入水平的错误预期。错误的预期导致房地产与金融资产价格被高估，以及银行信贷的过度扩张——这使得民众在一定时期内继续维持高消费的生活水平，形成普遍的过度消费。因此，次贷危机的本质是市场对于未来收入水平的预期存在系统性的错误；当错误的预期开始修正时，次贷危机便发生了。

不仅是美国次贷危机，此后欧洲主权债务危机的根本原因也在于实体经济竞争力的下降。不同之处在于，欧盟各国ZF融资能力远远不及美国ZF，民众的过度消费以社会福利的方式转化为ZF的财政负担，从而导致了主权债务危机。因此，总结而言，2008年世界金融危机的原因在于：互联网兴起后，新兴国家与发达国家民众的知识积累水平迅速缩小，发达国家实体经济的竞争力因而相对衰落。竞争的法则要求西方国家降低其工资水平与社会福利。扩张性的货币政策与发达的金融体系为人们透支未来收入创造了条件，使得民众得以继续维持高工资和高社会福利水平。当对未来的透支难以持续时，市场预期开始修正，资产泡沫破裂，在美国表现为次贷危机，在欧洲则表现为主权债务危机。

从上述分析可以看出，西方国家的问题在于实体经济的竞争力不足而社会福利与工资水平过高。发达国家摆脱危机的出路有二条：一是迅速提升实体经济的竞争力，重新建立其竞争力优势。二是削减其社会福利与工资水平。要达到前一目的，唯有指望出现一场由发达国家主导的新技术革命，这在目前看来没有任何可能发生的迹象。而削减社会福利与工资水平则是一个痛苦而漫长的过程。基于以上理由可知，西方国家的经济复苏必然是一个漫长而艰难的。

（2）ZF应对措施的失误

加入世贸组织以来中国制造业发展迅速，为中国赢得了“世界工厂”的称号。2008年以及此前的几年，企业销售增长率普遍在两位数以上，一些企业甚至达到了50%以上。现在回顾可以发现，2008年金融危机前夕，多数企业充满乐观情绪，对市场前景的预期普遍高估，许多企业甚至制定了两三年内销售业绩翻番的计划。金融危机发生后，外部需求锐减，产能过剩问题突出。正常的反应应当是压缩产能，提升产品质量。但国内对金融危机的严重性估计不足，普遍认为西方经济一两年就可以复苏，因而对于压缩产能迟疑不决。另外，为了应对危机，温ZF迅速出台了刺激性货币和财政政策。四万亿的投资计划以及极度宽松的信贷给了市场错误的预期，企业普遍盲目扩张，产能不但没有压缩，反而进一步扩张，使得情况雪上加霜。

（3）“钱荒”现象发生的机制

在需求不足与产能严重过剩的夹击之下，以制造业为代表的实体经济存货积压严重。因为人民币的被动超发以及扩张的货币政策，国内流动性过剩，资金必须寻找投资机会。由于制造业已经没有利润空间，大部分企业仅仅维持生存而已；这种情况下，资金与资源纷纷转向房地产，引发房地产价格飞涨。

房地产业的扩张需要大量资金；此前的经济刺激政策使得投资的摊子铺得太大，占用了大量资金；而实体经济中大量的存货积压也占用大量资金。上述三者是“钱荒”现象的诱因，却不是其直接原因。之所以这样说，是因为：就经济中的个体而言，三者的确要占用大量资金；但就整体而言，经济中的货币总量并不因此三者而减少，货币也并不必然因此而“沉淀”下来。“钱荒”产生的机制应当是这样的：

货币在经济中是不断流动的，其流动轨迹构成纵横交错的流通回路，货币流通回路是需要信息支撑的。正常情况下，这些信息是在经济运转中逐步积累下来，是经济活动的副产品，因而信息成本可以忽略不计。房地产销售下降、加工制造业存货积压严重，以及ZF基础设施投资规模超过原先预期——这些因素均会导致原有的货币流通回路的断裂，货币流通回路必须大规模重新组合。而货币流通回路的重组需要大量的信息，信息成本的剧升导致货币流通速度的剧烈下降。货币是交易媒介，货币流通速度快，则经济需要的交易媒介少；反之，若流通速度下降，经济运行需要的交易媒介就会上升，即货币的需求量增加。因此，货币流通速度的剧烈下降导致了“钱荒”现象的发生。