自2007年美国次级债危机爆发至今，全球特别是包括欧洲，美国和日本在内的金融市场受到了几乎是灾难性的冲击。华尔街著名的投资银行贝尔斯登濒临倒闭，包括花旗银行，摩根等在内著名金融机构都受到坏帐冲销的影响。众多的对冲基金，住房抵押银行不是破产就是陷入重大的危机之中。这场危机似乎来得太突然，冲击力之大，波及范围之广，让各个金融机构和国家中央银行都不知所措，而这场危机带来的损害以及对未来全球经济走势的影响至今还很难得出比较准确地评价。

从这场危机的现象，我们能够得出背后的一些什么内容呢？这次危机的到来使得只要有些经济史知识的人，就会想起美国上世纪20年代末30年代初的大萧条，最重要的表现也是由于股市的大跌，流动性的极度缺乏，并进而导致支付体系的破坏，大量商业银行的倒闭，信用关系的严重破坏，大量的失业人口等等。而这次次债危机，最重要的特点就是债务的层级结构的崩塌。如果发展下去很有可能导致支付系统的破坏。更进一步导致金融危机的全面爆发。所谓次级债，是美国对借贷者的信用等级划分中对于没有固定收入的中低收入阶层进行借贷所欠的债务。因为这些人群被称为次级借贷者，因此，他们借贷产生的债务就是次级债。这里可以看出，次级债由于借贷主体的特点，因此出现无法归还债务的风险是比较大的，是一种风险较大的金融产品。美国的次级债危机中的次级债主要是面对次级借贷者购买房屋产生的按揭债务。最初，是银行或房屋借贷公司发放按揭贷款，这其中有很大的比例是次级债务， 但后来华尔街发明了资产证券化，它们组建“专门目的机构”（Special Purpose Vehicle, SPV），把按揭贷款打包放入SPV，以此为抵押，向金融市场发放证券，以筹集资金。结果，银行或房屋借贷公司不再需要承担它们自己制造的按揭贷款的风 险，风险转嫁给购买这些证券的投资者身上。因为风险被转嫁出去，按揭贷款的审查标准越来越弱化，许多无收入、无工作、无资产的借款人都借了房屋贷款，而他 们的收入根本不足以偿还他们借的贷款。接着，华尔街又发明了一种名为“债务抵押债券”（Collateralized Debt Obligations, CDO）的新证券,CDO由SPV产生的现金来保证偿讨。投资银行把SPV切割为几块，成为“层级”（tranches）。每一层级对应不同的风险和回报 级别。高等层级的质量最好，首先获得偿付。接下来的是初等或中等层级，最后是股权层级。每一层级会获得不同的信用评级，所以保守的对冲基金、商业银行和养 老基金往往根据评级购买质量最好的CDO，而投机商和一些投资银行会购买叫做“有毒废物”的股权层级。再加上信用违约掉期（Credit Default Swaps,CDS），事情就变得更加复杂了。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得保护，相当于把违约风险转嫁给了CDS卖 方。假设CDO的投资者以每年2％的保费，买到了CDS提供的担保，如果CDO无力偿付，投资者就可以从CDS卖方那里获得等值赔偿。对于CDS的买方来 说，这是降低风险；而对于CDS的卖方，就必须承担巨大的风险。通常情况下，CDO很少违约，但在次贷危机中，由于大量的CDO违约，许多CDS卖方蒙受了巨大损失。因为CDS卖方收取的保费仅为担保的相关债权价值的几个百分点，如果债券大幅贬值，卖方将因此损失保费的数倍。在上述的例子中，如果每年的保费为2％， 而CDO变得一文不值，CDS的卖方将因此损失相关CDO价值的100％，或者说，保费的50倍；若CDO价值下跌50％，损失就是保费的25倍。为什么违约的可能性被低估？部分原因在于，许多CDO和其他证券的发行人，以及贷款资产池都被债券评级公司（穆迪和标准普尔）给予很高评级，结果CDS 卖方信心十足地以相对低的保费水平出售CDS。这次的房地产危机和过多低质量次级贷款表明，保费水平已经低到了可笑的地步。
CDS也能用于对卖方信用的单纯投机。投机者可以在不持有CDO的情况下购买CDS。所以，实际的CDS量比总的CDO量要高。这些衍生产品的多样性越来越复杂并相互交织。每一层复杂性又都伴随着另一层费用的增加。这和1929年股市崩盘时的情形相似，当时就是杠杆式投资信托投 资于另一种投资信托。在这种情形下，贝尔斯登这种集中于衍生品交易的公司就像一只不断膨胀的气球，很难预测会在什么时候、因为什么原因爆炸，但爆炸总是不 可避免的，而且还会很剧烈。

从现象上我们可以看出，由于美国房地产市场的突然崩盘，房地产价格暴跌，大量的房屋抵押贷款不能得到偿还，大量的房屋购买者放弃对房屋的赎回权。使得大量的抵押贷款成为坏账，而以此为基础的抵押贷款以及一系列的衍生金融产品都成了不值一文的废纸。而且，很多的投行和对冲基金都是进行杠杆融资，这样就进一步加大了坏账的破坏力。那么，作为发展多年而且非常成熟的美国华尔街以及欧洲的金融体系，为什么这次会犯这种从常识就可以看出的错误，而且犯的这么严重。为了看清楚这个问题，必须要回溯到上个世纪末。99年开始，美联储开始执行宽松的货币政策，从01年开始，货币量的增长速度开始加快，过快的货币增长导致利率的下降，特别是长期国债利率的下降。这说明人们的时间偏好降低，更倾向于未来的消费。各种金融机构的货币除了维持原有的生产结构的正常的投资以外有了剩余。加上金融业竞争的激烈，使得金融机构必须对这些过剩的货币资本寻找能够获得经可能高的收益率。而房地产作为金融消费信贷最主要的部分，也是获得较高收益率比较稳定的一个领域。但是，信用好的借贷者毕竟有限，这样，金融机构就会将房屋信贷业务拓展到信用记录或者潜在信用风险比较大的客户群体。由于这部分的房屋抵押贷款的利率高，虽然风险大，但是将其证券化以后作为抵押贷款进行融资，仍然吸引持有过多货币资本的投资者为了追逐更高收益率而进行购买，为了转嫁风险而出让一部分利润，进行层层的证券化产生互相交织的复杂的金融衍生产品，形成了复杂的巨大的债务塔。在这个过程中，包括投行，对冲基金，各种养老，教育基金都为了获得可观的现金收益将债务和风险传递，大家都意识到风险和危机的可能性，但是在巨大的利益驱动下，总认为只要将风险转递给下一个购买者，自己就可以获得好处规避风险。加上，评级公司对这些资产莫名其妙的给出aaa或AAA的信用评级，更加强了整个次级债和相关的衍生产品的发行规模。在这种看似大家都获利的动人形势下，巨大的黑洞已经逐渐形成。住房抵押市场随着大量次级借贷者的进入，使得住房的需求猛然增大，推动房价的强劲上扬。促使房地产商扩大生产规模，随着房价的不断上涨，更多大的，时间跨度长的住房建造项目开始启动，这又促使大量的货币资本涌向房地产业，而房地产投资周期长，资金循环周期长，使得相当数量的资金沉淀或者冻结在不动产上面。同时，房价上涨使得住房作为投资品具有相当好的预期收益，这又进一步刺激住房价格上涨和住房的生产以及需求的大幅度上涨。如果投资资金的增加是由于人们的时间偏好降低导致的储蓄增加，而非货币量的增加导致的投资资金的增加，那么，前一种的增加无论从速度和数量上都没有那么剧烈，那么人们会通过产业升级和创新将增加的投资资金投入更高级的行业，增加整个社会的资本链条，增加纵向和横向的社会分工，提高生产率。增加实际工资和租金。这样整个的社会生产结构处于动态的优化过程，即使出现部分投资失误，由于市场的信息和学习功能会及时中止错误的投资方向，并逐渐将资源配置引向更为优化的方向上。但是当投资资金的增加是由于货币的增加，过多的货币和信用增加，以及收益好的投资项目和领域的有限，这些领域的投资已经饱和，这样就会促使人们寻找次一级的投资项目和领域，而且由于货币增加的速度和数量较快，整个社会的生产和投资活动也很难在短时间优化的配置这些货币资金，这样，盲目投资，以及过度投机活动就开始增加。因此资源也大量的配置到了错误的投资领域。一旦市场出现下滑，资金链断裂，债务关系破坏，原来的错误投资就会强行清算，大量的货币消失，以强制的办法迫使经济的资源配置回到正轨。回头我们就不难看出，美国的房地产市场的繁荣的原因，是由于过多的货币寻找投资途径，价格的不断上涨，导致更高的投资热情，更高的预期收益促使金融机构大量的发行以此为基础的各种金融产品和对房地产投资的大量信贷发放。同时我们要看到，金融体系作为整个的一个系统主要是从技术上解决企业投资融资的一个体系，金融系统的存在是以降低企业的融资成本和社会交易成本为前提的，金融活动本身并不是生产性的，更进一步讲，所有的生产活动最终都要进入消费领域，所有的投资经营都要最终卖给消费者以后才能完成整个的价值形成过程。整个的社会生产活动才有了价值含义和归宿。但是过多的金融活动，增加了非生产性活动对社会资源的消耗，从整体上看不但不会减少社会交易成本相反会增加社会交易成本。这次次级债危机，以华尔街为代表的西方金融体系，在住房抵押贷款基础上层层发行了大量的金融衍生产品，而这些金融产品更多的是转嫁风险，并没有对降低交易成本和对解决投资融资的技术问题有多大帮助，而且由于层级越高，资金的杠杆作用也越大，更加剧了信贷扩张的速度，更容易助长投机行为。并且，大多数金融衍生产品和实际经济的距离或者说和生产性经营活动的距离比较远，也就是说这些衍生品的定价越来越缺乏客观的由消费者的偏好定价的基础。定价越来越主观，这种主观性导致交易表现出巨大的波动性，一旦出现流动性缺乏的问题，由于定价的主观性，交易几乎完全建立在人们的主观预期和信心之上，这一类产品的市场的崩溃将是灾难性的。而这种表现出来的灾难性后果又会层层传递，导致整个金融体系的恐慌甚至整个经济体系的恐慌，流动性急剧降低，银行惜贷，很多企业运行良好的投资项目也遭到了中途的扼杀，大量的清算，在充满恐慌和丧失理性的氛围中，更进一步加大了危机的破环程度，扰乱了整个的生产，消费和投资的活动秩序。随着房地产投资的进一步升温，住房价格的急剧攀升，一方面大量的投资引发原材料价格的上涨，导致企业预期收益下降，价格上涨也降低了房屋作为投资品的预期收益，同时，加大了住房抵押借款者的支付负担，
当发展到一定程度，住房的价格过高，出现了大量次级借贷者的支付问题，同时，大量的住房投资者进行抛售以获取利润，导致房屋价格大跌，首先房地产企业由于前期的过度投入和对未来的过高预期，价格大跌使得前期的错误投资开始凸现，资金链出现问题，银行为了自己的信贷安全，尽可能的减少损失，也会减少甚至停止正在进行项目的信贷融资。大量的抵押贷款支付问题导致大量的坏账，以这些坏账为基础的相应的金融产品也就变得一文不值，导致由债务链引发的整个金融体系的动荡，由于坏账，大量的流动性消失，而金融衍生品的杠杆作用更加剧了流动性消失的严重程度，相关的衍生产品市场成了死市，除了冲销坏帐和强行清算，没有其他解决办法。

这次危机卷入的金融机构之多，波及范围之大，是自亚洲金融危机以来最大的一次。之所以导致这样严重的后果，根本来讲就是过度的美元供给和信贷扩张，而最终的后果至今我们还不能看清楚。但是，有一点可以确认，大量错误的资源配置和错误投资，必然要通过强行的清算活动来使得整个社会的经营活动回到正轨，价格的比率结构恢复合理状态。但是从目前包括美联储，欧洲央行在内的主要中央银行都试图通过降低利率，通过公开市场注入资金来缓解市场流动性的问题，试图暂时缓解危机，获得能走出危机解决问题的时间。我认为不可取，进一步的注入货币，只会延迟清算的时间，主张错误投资和债务链的进一步延续，而且还会进一步引发通货膨胀，使得人们时间偏好增大，实际利率会上升，可能会进一步导致正常的投资活动萎缩而破坏实体经济。这样不但不能解决问题，可能会导致更大危机的到来。