地方政府融资方向转型2014-05-22 16:12:02来源： 财新网作者：邓海清责任编辑：张帆
2014年05月22日 16:12            来源于      财新网


本次地方政府债试点的最大看点在于，在信用主体发生变化后，能否形成市场化的地方政府债收益率曲线；未来地方政府融资转型方向已经明确为“地方政府债券融资为主+中央一般转移支付”，即市场的归市场，政府的归政府
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　　【财新网】（专栏作家 邓海清）5月20日，国务院批转发展改革委关于2014年深化经济体制改革重点任务意见的通知（国发18号文）。文中规定，“规范政府举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方[url=http://search.caixin.com/search/%E6%94%BF%E5%BA%9C%E4%B8%BE%E5%80%BA%E8%9E%8D%E8%B5%84.html]政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。对地方政府债务实行限额控制”。
　　5月21日，经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。
　　地方政府自行发债试点始于《2011年地方政府自行发债试点办法》，此后2012、2013、2014年均有当年的地方政府自行发债试点办法。2014年与之前三年的区别主要包括：（1）地方自行还本付息，之前均是由财政部代办；（2）试点地区数量由6个扩大至10个，其中，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东省为2013年已有的，北京、江西、宁夏、青岛为新增；（3）发行期限由原来的3、5、7年（单一期限不超过50%）变为现在的5、7、10年（比例4:3:3）。（4）2014年要求试点地区按照有关规定开展债券信用评级，2013年为逐步推进建立信用评级制度。
　　回顾过去可以明显发现，2011-2013年试点地方政府债的发行利率均明显低于同时期同期限的国债利率，例如，2013年10月25日的5年期浙江债中标利率为3.96%，而当日5年期国债二级市场利率仅为4.02%。相比之下，财政部代发的地方政府债中标利率则与二级市场地方政府债利率接近，高于同期限的国债二级市场利率，例如2013年10月21日，5年期地方债中标利率4.33%，当日5年期国债到期收益率3.96%，5年期地方政府债到期收益率4.4%。
　　产生这一现象的原因可能有三个：（1）2011-2013年的地方政府债和试点地方债均由财政部代发（即国家信用），而试点地方债的发债方资质优于地方政府债（通常是多个地区打包发行），导致两者存在相对利差；（2）试点地方政府债为国家信用，与国债相比并无劣势，相反甚至由于地方政府高于全国平均地方政府综合实力，导致试点地方政府债利率低于国债利率；（3）与2013年的同业存单招标类似，存在非市场化的行为，即地方政府、承销商和投标方达成某种默契，导致地方债中标利率低于国债。
　　2014年的最大变化在于，将财政部代发变为自发自还，从理论上讲，这将地方政府债的从中央政府信用切换为地方政府信用。本次地方政府债试点的最大看点在于，在信用主体发生变化后，能否形成市场化的地方政府债收益率曲线，具体而言，应当具有三个特征：（1）试点地方政府债利率应当高于同期限国债；（2）本次试点加入地方政府财力相对较弱的宁夏和江西，不同财力地方政府债之间能否形成信用利差。（3）地方政府隐性担保显性化，地方政府债收益率应当低于同地区城投债收益率。
　　我们认为，过去过度依靠土地财政链的局面将得到改观，有助于房地产价格的理性回归。未来地方政府融资转型方向已经明确为“地方政府债券融资为主+中央一般转移支付”，即市场的归市场，政府的归政府。具体来讲，地方政府融资将以地方政府债券为主，这是市场的部分，而一般转移支付则是根据地方政府财力差距提供相应补充，重点是满足民生等公共服务的需要。地方政府债券可能与市政债类似，这是市场化的融资方式。同时，地方政府融资被限额控制，将从另一方面将软约束变为硬约束。
　　地方政府自行发债的重要目的是解决财政软约束。周小川将“软约束”解释为：“所谓软约束就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事。这里面有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，其实都是不想还钱”。软约束实体的典型代表就是地方政府融资平台。我们多次强调，财政软约束主体对利率不敏感，同时市场认为软约束主体没有违约风险，导致全社会无风险利率水平的明显上行，这是2013年利率债收益率大幅上行的重要原因之一。软约束主体等不敏感部门的高利率融资成为吸引资金的黑洞，使得资金流向高资本回报率而非高使用效率的部门，利率市场化的资源优化配置效果大打折扣。
　　财政软约束难以解决的一个重要原因是，没有实质性违约导致存在严重的刚性兑付预期。地方政府融资刚性兑付的打破的前提是城投债的结构分化，即如果按照目前城投债铁板一块的特性，一旦出现刚性兑付打破，结果将是几乎所有城投债受损，地方政府融资将面临巨大困难。
　　自发自还试点的最大意义在于，通过明确地方政府信用的发债方式，检验不同地区地方债利率定价的有效性，培育差异化的地方债务收益率曲线。城投债收益率将参照这一定价产生分化，从而为刚性兑付打破创造条件。
　　考虑到本次试点的地区仅有十个，地方政府融资平台融资功能无法在短期内实现剥离，城投债+地方债的模式将并存。因而，试点对于城投债的短期影响有限，长期影响是导致城投债分化的加剧。当根据地方政府信用定价基本完善后，低等级城投债可能出现实质性违约，彻底打破刚性兑付，解决财政软约束问题。
　　此外，地方政府债与《预算法》修订案三审未通过之间并不存在根本矛盾。现行的《预算法》规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”本次试点正是由国务院批准，应当属于国务院另有规定的范畴。考虑到未来地方政府债常规化的推进需要更强的法律依据，预算法的修订将加速。■
　　（作者为中信证券固定收益研究主管、首席分析师）