中国会变成下一个日本吗？（二）

最可能的情况是，倘若摩托车手撞车的话，他会复活——但是作为僵尸复活。
　　Quartz网站上发表了一篇有关中国经济前景的必读文章。这篇文章首先报道了对帕特里克·霍瓦内克(Patrick Chovanec)的采访，在采访中，他把中国比作1980年代的日本。他表示，中国可能会走上日本的道路。想想当年的日本与现在的中国之间存在的相似之处：
　　即使比较总体数据，上世纪80年代的日本和今天的中国也是惊人地相似：
　　· 第二大经济体。日本在1968年挤掉西德，成为全球第二大经济体。中国在2010年夺取这个称号，其名义GDP为5.9万亿美元，超过日本的5.5万亿美元。
　　· 占全球GDP的十分之一。到20世纪90年代初，日本经济占到全球GDP的10%(IMF按照购买力平价计算)，中国在2007年达到这个里程碑。
　　· 占全球贸易的十分之一。1986年，日本占全球贸易的10%，中国在2010年达到这个水平。
　　·世界上最大的银行。到20世纪80年代末，世界上总资产排名前五的商业银行都是日本的银行。而现在中国的情况如下：

　　日本和中国的房地产泡沫极其相似：
　　银行按照虚高的房地产价值发放贷款
　　日本的银行在传统上按照资产价值——而不是按照那些资产所产生的收入——发放贷款；伍德(Wood)解释说，房契被认为是最可靠的抵押品。当日本的资本市场腾飞时，这个政策派上了用场。由于大企业更加依靠股市来获得融资，银行不得不寻找新的客户：规模较小的公司。由于对这些新客户不太熟悉，银行利用房地产作为信贷抵押品。房地产价值飙升导致信贷数额越来越大。但由于自从二战结束以来房地产价格年年上涨，银行认为他们的贷款是安全的。

　　对中国而言，银行一直在按照虚高而且造假的房地产价值发放贷款。中国政治经济方面的专家、加州大学圣地亚哥分校教授维克多·施(ictor Shih)说，对于房地产开发商和地下银行而言，提供房地产作为申请新贷款的抵押品是一种常规的做法。但“在中国评估抵押品的方法非常复杂难懂，以致抵押品的估值往往比市场出清价格高得多，”维克多·施告诉Quartz说，“只要银行和其他放款人接受这种虚假的抵押品价值，他们将继续向困境中的借款者提供贷款。”
　　倘若摩托车撞车的话，那么以市场为导向的政策是允许车手死亡的。但中国领导层一直不愿接受这种想法，历史已经表明，每当经济增长放缓或者出现压力迹象时，中国ZF就会让步而出手援救，采取措施让社会分担损失，这对于他们的改革目标而言将适得其反，因为最终付出代价的会是家庭部门(参阅《中国ZF会再次打退堂鼓吗？》)。在我们的摩托车比喻中，这相当于让尸体复活，就像日本银行体系在日本“失去的几十年”(Lost Decades)期间那样，通过向失败的企业提供贷款并且予以支持，让这个尸体变成僵尸。
　　由于中国股市已经陷入大规模暴跌之中，引发一场日本式危机的很可能是房地产市场崩溃。然而，中国已经表现出僵尸感染的不少症状。即使没有房地产市场崩溃的刺激因素，从许多方面来看中国也似乎已经更像90年代末——而不是1989年——的日本了。
　　虽然贷款规模继续猛增，中国经济越来越难以实现增长。2013年，信贷同比增长10%，与官方GDP同比增速7.5%相比要高得多。法国兴业银行经济学家Wei Yao称，这种趋势正在恶化：与2008年相比，中国现在必须做出两倍的投资，才能产生同样的GDP增速。按照她的计算，中国每年需要支付的本金和利息相当于其GDP的38.6%。
高得令人担忧的债务偿付成本

债务负担(占GDP的百分比)        平均利率        平均到期时间(单位：年)
企业债务总额        145        6.30%        4.4
银行贷款：短期        45        4.60%        1
银行贷款：中长期        55        7.20%        8
企业短期贷款/商业票据        4        3.00%        1
企业长期贷款        10        6.50%        8
影子贷款：短期        12        6.00%        1
影子贷款：长期        18        9.00%        3
利息支付(占GDP的百分比)        9.2
本金支付，没有延展        29.4
债务偿付总成本        38.6
数据来源：中国人民银行、中国银监会、CEIC、法国兴业银行Cross Asset Research/Economics
注：影子信贷余额的估计值包括信托贷款、委托信贷、香港各大银行提供的贷款。由于缺乏信息，这里没有考虑地下贷款。
　　政策制定者似乎不愿意接受创造性毁灭这个观念。相反，他们宁愿生活在经济僵尸化的状态中，正如法国兴业银行的上述分析所显示的那样，国有企业在继续累积债务，而非国有企业则在进行去杠杆化(重点部分字体加粗)：
　　但是，在信贷开始支持合适的企业或行业之前，经济增长不会恢复。尽管国有企业的盈利水平往往远远低于民营企业，但大银行也是国有的。而由于中国的信贷体系仍然是基于政治风险而不是市场风险，大型国有银行仍然向国有企业——而不是规模较小的公司——提供贷款。
　　斯坦福大学金融学教授星岳雄(Takeo Hoshi)说，这个系统看起来非常熟悉。“与日本的[贷款惯例让新进入者灰心的方式类似……中国国有企业也在做同样的事情，”他说，“它们受到保护，它们的盈利没有那么丰厚，但它们可以留在市场里，因为它们由国家所有，这减少了新进入者可能获得的利润。”

　　法国兴业银行(通过FT Alphaville)概述了国有企业僵尸化与推行量化宽松政策所造成的一系列影响之间的相似之处(重点部分字体加粗)：
　　如果我们把国有企业以及当地ZF担保企业的债券看作ZF债务，那么，中国的情况在一定的程度上与雷曼兄弟破产之后的美国类似：公共债务不断攀升，私营部门杠杆率不断下降。尤其是，作为一个整体，国有部门产生的经济回报低于平均水准。国有工业企业中亏损企业的占比超过四分之一，比非国有工业中亏损企业的占比高出一倍。向无盈利企业发放贷款，与通过量化宽松措施提供的流动性被困在商业银行的金库中相比，没有太多的不同。
　　事实上，中国ZF可能处于面对经济疲软而打退堂鼓的过程中，尽管他们声明不会实施大规模经济刺激计划。以下是安布罗斯·埃文斯-皮瑞查德(Ambrose Evans-Pritchard)的文章，题为《房地产市场低迷有可能拖累经济中国重回靠信贷拉动经济增长的老路》(重点部分字体加粗)：
　　由于中国房地产市场有可能面临彻底崩溃，从而有可能引发经济增长急速放缓以及税收收入大幅降低，中国当局越来越紧张不安。

　　4月份新屋开工面积较去年同期下降了15%，其影响蔓延至钢铁和水泥等行业。工业产值同比增速再次下滑至8.7%，而且在最近几个月里几乎一直持平。土地销售额下降了20%，对ZF财政收入造成不良的影响。中国ZF依靠土地销售和物业税获得的收入在财政总收入中占39%。
　　香港经纪公司里昂证券(CLSA)的Wang Yan告诉财新杂志说：“我们真的认为，今年是房地产行业的一个转折点。我们预计，从2013年到2020年，中国房地产市场的销量将会缩减36%。他们可以继续建造住房，但没有人会购买。”
　　中国央行已下令15家商业银行增进对首次购房者的贷款，并且“加快住房抵押贷款的审批和发放，”这成为央行放弃货币紧缩立场的最新迹象。
　　Quartz网站上的那篇文章概述了中国在中长期内面临的挑战：
　　日本的经历解释了为什么中国经济面临的挑战实际上甚至比避免房地产市场崩溃或金融危机还要大得多的原因。中国的领导层或许完全能够让中国避免房地产市场崩盘或金融危机。但是，如果这意味着中国领导层进一步推迟财政改革(比如解除存款利率上限，允许国有企业倒闭，或者允许外资银行参与竞争)，那么借助于行政手法成功实现又一个奇迹将是危险的。日本的历史极其清晰地说明，中国把相应行动推迟得越晚，其“僵尸部落的规模就越大”。
　　中国成为下一个日本
　　鉴于中国领导层含蓄地向市场表明，对于中国经济而言，存在一个“北京对策”，中国不太可能看到“紧急迫降”。这样一种政策的代价是经济增长长期缓慢。
　　换句话说，中国很可能会变成下一个日本。只是别告诉中国人或者日本人，他们都讨厌对方。

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