中央银行依然存在继续加息的可能性 2005-07-01

中国是否进入加息周期是目前经济学界有争议的问题，也是观察央行货币政策实际是从松还是从紧的一个重要根据。我们认为，考虑这个问题首先要研究我国是否要结束负利率状态，改变扩张性利率政策，如果是，就意味着要进入加息周期，而何时加息，则要看我国经济过热是否已经克服，物价上涨率能否较快回落。

从目前经济运行态势来看，2005年下半年中央银行存在着继续加息的可能性，主要原因在于以下几点：

中国人民银行发布的《2005年第一季度中国货币政策执行报告》中关于房价的描述，仍让人感觉到压力所在。根据央行统计，今年一季度虽然房地产信贷和房地产开发投资增幅明显回落，但是全国35个城市土地交易价格平均上涨7.8%，其中6个城市超过20%，全国房屋销售价格平均上涨9.8%。其中8个城市涨幅超过10%，这说明一些地区房地产投资规模仍然过大，存在着供应结构不合理，商品住房价格增长偏快的问题。

与此同时，通货膨胀压力仍然不容乐观。2005年一季度，CPI上涨2.8%，而央行要力争的是全年CPI保持在4%的范围以内。对于通胀的原因，央行总结为三大方面：一是水、电、燃料和城市交通等公共服务品调价的压力；二是国际原油和主要原材料价格快速上涨造成对下游产品价格的压力；三是劳动力成本上升的压力。因此初步预计，三季度CPI有望保持平衡，四季度仍有上升压力。

如果房价和物价在下半年继续上涨，央行是否将继续采取加息等政策？央行在货币执行报告中表达得非常含蓄：“央行将密切跟踪宏观经济动向，关注物价水平和资产价格走势，继续深化利率市场化改革，充分发挥价格杠杆的调控作用。”字里行间透露出如果房价与物价仍居高不下，仍有可能采取加息措施，尤其是提高房贷利率的政策意图。但是最有可能的是沿用今年3月16日的房贷利率操作，通过利率市场化，增大利率调整区间，而让商业银行去区别对待的手法。

2004年10月29日，中央银行9年以来首次向上微调金融机构存、贷款基准利率，但利率仍然维持在历史较低水平。2005年3月17日中央宣布上调住房贷款利率以后，5年期以上自营性个人贷款利率大约维持在5.51%到6.12%的水平，而5年期以上个人住房公积金贷款利率也只有4.41%，低于同期普通贷款利率水平。因此，未来中央银行将有很大的政策空间，必要时将会选择继续上调住房贷款利率或者普通贷款利率。即使上调幅度有限，也会对当前宏观经济运行中出现的一些结构问题起到意想不到的调控作用。

众所周知，房地产业是利率敏感性行业。利率一旦提高将对房地产开发商产生重大影响，主要体现在两方面：一是融资成本上升；二是融资规模下降。从融资成本变化来看，利率上升将直接导致开发商的融资成本上升，公司中长期的业绩和利润增长将出现一定幅度的下降。从融资规模来看，升息的影响一方面直接反映在开发商贷款需求可能会受到制约；另一方面升息隐含着“从紧”的政策信息，意味着开发商通过信托、股票发行等渠道进行融资也会受到影响。同时，利率的上升还会对产业结构发挥调节作用，导致市场份额较大的房地产企业扩张和市场份额较小的企业收缩，从而引起产业结构调整。另外，利率的提高将直接增加购房者的使用成本，购房者将支付更多的利息，每月偿付的房息更多，对房屋的需求减少，房屋的价格就会向下调整。有鉴于此，利率水平的调整不但可以从供给侧抑制房地产开发商的供给泡沫，而且能够从需求侧抑制消费者的非理性需求。

基于上述逻辑，利率提高首先将导致下游产业房地产和汽车业需求下降，进而导致上游产业钢铁、水泥、电解铝的投资下降，而煤、电、油、运等行业出现的瓶颈现象也会随之缓解。换句话说，我们不但应当看到中央银行利率变动对高利润、高增长行业成本的直接影响，更应当看到它的传递放大效应。如果利率一次上调幅度过大，房地产业就有可能骤然降温，连续的升息对于房地产投资尤其是投机的影响是毋庸置疑的。

10年来我国银行利率调整基本情况

资料来源：中国人民银行

2004年10月29日人民币存贷款利率调整表

单位：%

数据来源：中国人民银行

2005年3月17日金融机构个人住房贷款利率调整表

单位：%

数据来源：中国人民银行