基金运用衍生品管理流动性的策略

——股指期货系列报告之十三

发表机构：国泰君安                       发表时间：2008年4月15日

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目 录
1. 开放式基金的流动性风险................................................................................................................3
2. 基金运用衍生品管理现金流(现金证券化)策略的原理.................................................................3
2.1. 利用衍生品进行现金证券化的基本原理...............................................................................................4
2.2. 现金证券化的主要优点...........................................................................................................................4
3. 现金证券化策略的绩效检验............................................................................................................4
3.1. 理论模型（Frino、Lepone 和Wong，2006）.......................................................................................4
3.2. 澳大利亚市场的例证（2006）...............................................................................................................6
3.3. 澳大利亚市场的例证（2007）...............................................................................................................7
4. 我国基金运用股指期货管理流动性策略：简单例子..................................................................10
4.1. 应对未来基金申购................................................................................................................................11
4.2. 应对未来基金赎回................................................................................................................................12

本报告导读：
􀂾 基金运用衍生品进行现金证券化策略的原理和优点
􀂾 海外市场例证，以及我国市场简单模拟
摘要：
􀁺 开放式基金要随时面对投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资
金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的
流动性风险。
􀁺 当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和
证券持仓比例的变化以满足流动性要求。运用金融衍生品有助于基
金现金流管理问题的解决。利用衍生品管理基金现金流的机制被称
作“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与
证券之间进行转换。
􀁺 Alex Frino、Andrew Lepone 和Brad Wong（2006）建立了现金证券
化的理论模型。基金经理需要在立即投资（出售资产）和持有现金
（借入现金）之间做出权衡，即需要权衡交易成本和时滞成本。该
模型预测，进行现金证券化的基金收益应该高于不进行现金证券化
的基金收益，并且这一影响的大小与期初净现金流的规模和方向直
接相关。
􀁺 Alex Frino、Andrew Lepone 和Brad Wong（2006）对澳大利亚市场
的实证研究表明：基金规模的变动会对基金业绩产生负面影响，当
基金面临现金净流入时，市场的正向（反向）运动会对基金业绩产
生负面（正面）影响，当基金面临现金净流出时，市场的反向（正
向）运动会对基金业绩产生正面（负面）影响。
进一步的实证研究（2007）表明：(1)关于交易成本和现金时滞成本，
基金面临的现金冲击每增加相当于基金规模的1%，源自交易成本和
现金时滞成本的基金业绩损耗分别增加约为1.5、1.2 个基点，而使用
了衍生品进行现金证券化管理的基金则不会因为现金冲击而影响业
绩。(2)关于择时能力：在控制基金规模变动（现金流动）的影响后，
所有基金都没有显著的正择时能力。在考虑现金流动的影响后，不使
用衍生品的基金择时能力为负。而利用衍生品进行现金证券化的基
金，其择时能力却并不会有实质改变。在基金申购赎回的影响下，使
用衍生品的基金比不使用者具有更好的市场择时能力。
􀁺 未来我国基金可在两个方面运用沪深300 指数期货进行现金流管理：（1）
应对申购（上涨市中，基金在预期未来有现金流入情况下，为锁定基金
的建仓成本，可采取先买入股指期货合约、然后逐步建仓的策略）；（2）
应对赎回（采取先买入（上涨市中）或卖出（下跌市中）一定数量的股
指期货合约、然后逐步有序出售股票、最后平掉期货头寸的策略）。