摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Ian Stannard和Sheena Shah近期发布报告，对当前汇市波动性的现状进行了描述，同时探讨了哪些可能会引发波动性升高的情景，以及提供对冲波动性上升的操作策略。

以下为报告的主要内容

外汇市场波动性位于2007年以来最低水平
      欧洲央行(ECB)政策相关的资产市场抛售可能引发欧元波动性上升...
     ...尽管中国经济增速下滑可能引发商品货币波动性...
     ...但美国国债市场表现至关重要，可能仍然需要看到国债收益率上扬以引发汇市波动性全面上市
    我们偏爱看空瑞郎/日元策略，以对冲波动性上升的风险。

汇市波动性处于低位

外汇市场波动性目前处于2007年以来最低水平，这也符合近期狭窄的交易区间以及过去数月来疲弱的趋势。我们注意到，外汇市场波动性当前也相对低于其它资产类别的波动性。尽管债券市场的波动性似乎已经见底，但汇市波动性仍在继续走低(见图1)。

然而，目前有一些迹象表明，近期汇市的趋势以及波动区间正在遭到挑战。但这是否足以令汇市自近期低波动性环境中摆脱出来？从历史表现来看，较高的波动性一直与经济或这金融市场冲击相关联，但鉴于许多发达国家有经济复苏动能升温的迹象，且央行仍在提供充足流动性，我们审视可能引发汇市波动性增加的诱发因素。的确，我们正关注不同地区的特别风险以及潜在的汇市影响。我们认为，导致汇市波动性持续走高的风险是存在的，我们建议采取做空瑞郎/日元，来作为对冲汇市波动性上市的一个途径。考虑到历史上存在的逆相关性(见图2)，我们看见瑞郎/日元是最易受波动性上市冲击的货币对之一。

从历史表现来看，我们也发现十国集团(G10)货币之中，美元和商品货币波动性与整体市场波动性最密切相关(就如摩根士丹利外汇VIX指数所显示的那样)。我们认为，这是美元作为传统融资货币以及商品货币作为传统高beta地位的功能之一。然而，值得关注的是，我们发现欧系货币，尤其是欧元，表现出了非常不同的特质。的确，较2007年低点欧元波动性已经处于一个相对较高的水平。

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我们同时也认为，近期汇市交易量减少(见图3)是导致波动性下滑的一个主要因素。然而，我们相信全球范围内还有一系列潜在因素可能引发波动性上升。尽管其中一些是潜在的负面因素，可能导致波动性短暂急剧飙升，但我们也同时也预期有些潜在正面因素，或导致波动性更加持续的回升。但在我们看来，总体而言，央行的政策行动依旧是可能诱发波动性增加的最为主要的因素。

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欧元是首个驱动因素

2010年和20011年和欧元区债务危机导致欧元波动性相对于其它货币市场出现增长。不像许多其他G10货币，欧元波动性尚未跌向2007年低位(见图4和图5)。此外，我们也相同资产市场对于欧洲央行政策行动的反应有可能导致欧元重新走强，甚至会引发更加全面的汇市波动性回升。

事实上，我们在近期的研究报告中也提出如下观点，即过去数年内大量流入欧元区的投资组合资金流给欧洲资产市场，尤其是欧元区二线国家市场提供了支持，导致欧元与二线国家主权债息差和相对股市表现有着密切的相关性。我们认为，给资产市场提供支持的欧洲央行政策前景已经成为一个主要因素，帮助吸引海外投资者重新回到欧洲市场。但是，目前市场行为方式似乎正在开始发生转变。因直接的资产价格支持性举措似乎不再是当前欧洲央行考虑的政策选项的一部分，欧洲市场目前正经历表现逊于不佳的时期，而欧洲央行宽松举措的预期并未给欧元区资产市场提供支持。

最新的投资组合流动数据也表明，流入欧元区市场的资金正在放缓，甚至可能会出现逆转，这也符合我们这样一种看法，即这种支撑来源正在被耗尽，因估值正在变得过度，令欧元暴露在风险之中。央行行动或者过度资产估值修正导致的欧元大幅贬值可能导致欧元波动性增加。市场一直为立场鸽派的欧洲央行做好准备，但假如这些预期并未如愿，将导致欧洲股市出现急剧再平衡，海外投资者资金流入减少，并可能引发波动性上升。我们同时也注意到，欧元兑主要货币一直在测试近期交易区间的下轨，并从贸易加权角度来看，欧元也在挑战过去一年内一直完好无损的上升趋势。

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美债收益率驱动波动性

尽管欧洲央行政策行动已经引起我们的警惕，因其是一个相对较新的潜在波动性来源，但在我们看来，美国债券收益率一直是全球市场的主要关注焦点，仍然可能对当前的低汇市波动性构成最为重要的风险因素。尽管美联储(FED)缩减购债的行为帮助维持更加利于风险的环境，允许套息交易得以维持，但美国债券收益率一直维持在近期交易区间。不过，目前风险再度开始显现。在我们看来，有关美国政策的争辩正在进一步。

鉴于缩减购债的进程已经进入一个更加高级的阶段，争论焦点已经转向最终退出刺激措施以及加息的时机。美联储公开市场委员会(FOMC)会议纪要也凸显这一方面，纪要显示，美联储内部正在广泛讨论退出策略的细节。有关这一争论的另一个例子就是近期费城联储主席普罗索(Charles Plosser)和纽约联储主席杜德利(William Dudley)发表的言论。尽管两个人都提出各自鹰派(普罗索)和鸽派(杜德利)的观点，事实是两者都在讨论退出策略事宜。

随着缩减购债进程结束的日子临近，有关这种讨论可能将升温，并导致收益率再度走高，尤其是假如美国经济如预期般再度加速复苏。我们的美债策略师们预计，由于美国经济前景看至功能，年底债券收益率将回升。有鉴于此，在这种情景下美国经济数据应会意外向好，而非意外转差，这有可能会促使波动性走高。我们先前已经指出，汇市波动性一直与债券市场波动性密切相关，鉴于近期汇市波动性甚至不及债市方面的表现，表明外汇市场仍有大量空间做出反应。

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当然，当前美债收益率与波动性的关联从历史经验来看并非是一成不变的。我们注意到，在2007-2011年全球金融危机期间资产市场波动性飙升，导致避险资产需求增加，并驱使债券收益率走低(见图6)。然而，在2011年过后这种关系发生了转变。我们相信，较高的收益率可能导致波动性升高，而非较高的波动性引发收益率下滑。图片6显示了摩根士丹利对于美债收益以来的预期。假如这些预期成为现实的话，我们预计外汇市场波动性就将升高，因我们预计近期两者之间的关联度将继续维持。

来自变化中的中国的风险

近期央行重新开始累积外汇储备，尤其引人注目的是中国，这可能也增添了收益率的下行压力。的确，中国央行(PBOC)允许人民币贬值以加大其双向波动的决定已经增加了全球市场的美元流动性，这反过来可能已经被重新流入主权债市场，压制了收益率。这种进程似乎正在接近尾声，因此我们预计外汇储备累积和重新配置进程将放缓，在缺失了这种特别的支持因素后，这种一种风险就会增加，即债券收益率上升可能会诱发汇市波动性增加。但这部以唯一与中国相关的风险因素。中国经济增长前景仍然面临挑战，信贷状况并未缓解，暗示假如市场开始注意到更加疲软的经济数据，则这可能会成为引发波动性的一个来源。我们的中国经济学家预计在当前阶段不会采取任何重大宽松政策举措，这也是一个风险因素。这种预期可能早已在一些商品货币、尤其是澳元的汇价中有部分体现，尽管近期中国5月PMI数据在提供一些宽慰，但中国经济更加严重放缓的迹象可能会对汇市波动性产生更加广泛的影响，尤其是假如更加广泛的避险环境显现的话。

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利空做空瑞郎/日元来对冲波动性上升

任何汇市波动性潜在上升的范围和规模可能将取决于何种诱发因素。我们相信，更加本土化的波动性上升局面可能来自于欧洲央行政策的失望表现，至少最初如此。而与中国相关的风险可能会引发商品货币及其它高beta货币的波动性上升。尽管这些更加本土化的诱发因素有可能蔓延出来，但仍可能需要以美国为中心的风险事件的出现，以引发范围更广的波动性升高，因此关注焦点仍在美债收益率。

考虑到不同的引发波动性的来源以及各自不同的影响，我们相信，做空瑞郎/日元的策略将是对冲汇市波动性上升的一个具备吸引力的途径。的确，传统上来说瑞郎/日元一直与汇市波动性密切相关(逆相关)，因此在一系列广泛的潜在风险情景之下，做空该货币对的策略可能会让投资者受益。