摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Hans Redeker和Meena Bassily日前发布研究报告称，当前汇市低波动性不会持续，美债收益率有望上扬，而美元也将随着走高。报告并让投资者为即将到来的波动性走高做好准备。

以下是报告的要点

因中国央行正结束人民币贬值态势并增加人民币波动性，人民币再度成为汇市焦点。

假如美国国债收益率继续上升，G10货币低波动性将难以持续。

较高波动性暗示美元和日元将走高。做空欧元、瑞典克朗和瑞郎依然具备吸引力。

在新兴市场，隐含波动性处于2007年以来最低水准。国债收益率急剧上升将扭转这种态势。

新兴国家央行的货币宽松举措可能令一些货币遭到打压。

政治因素对于土耳其里拉和南非兰特走势至关重要。

人民币波动

上周美元/人民币中间价出现大幅波动。中国央行一度连续三日大幅下调美元/人民币中间价，随着在上周三大幅上调中间价。这支持人民币走势的波动性，防止热钱回流到中国。然而，人民币贬值趋势似乎已经停滞，这将对其他市场产生重要影响。

图片1显示了中国外汇储备与银行购汇、中国贸易帐和FDI差值总和之间的关系。很明显，较低的贸易帐和资本流入将导致外储增速放缓。

人民币在1月遭到抛售，并在2月和3月抛售力度进一步加剧，这导致市场短期内经历了波动性飙升，随后波动性缓慢下降，并在上周触及纪录低位。伴随人民币贬值的是第一季度1200亿美元的外储增加额，创单季增幅纪录新高，其中大部分是美元现金。然而，当债券收益率曲线陡峭且货币市场利率接近零时，持有美元现金意味着更高的机会成本，增添了将美元现金转换成发达国家主权资产的动力。随后出现的发达国家债券收益率下滑令全球融资成本下降，这也是汇市波动性下滑的一个先决条件。

中国央行保持人民币波动性处于较高水平，以及允许人民币随着时间的推移走强，这暗示中国外汇储备增速将出现放缓甚至完全没有增长。我们预计，购买发达债券市场的官方账户将处于停滞状态，暗示这一市场将失去一个重要的支撑因素，从而推高债券收益率。储备管理者经常在是否作出延长或者缩减操作的决定方面显得较为迟钝。自5月最后一个交易日以来，美国10年期国债收益率已经上扬20个基点。我们认为，债券收益率上升的时机，正好是新的日历月开始的时候，这并非巧合。发达国家债券缺乏官方买盘可能导致6月初收益率的跳升。

随着时间推移，人民币贬值的终结也可能降低发达市场的全球性通缩压力。这种压力由于许多新兴国家的货币走软而已经加剧。降低通缩压力同时也会增加发达国家债券收益率的上行压力。

全球融资成本VS波动性

图片2将汇市波动性与全球融资成本做了对比。两者的关系并非完全契合。例如，2012年夏季期间汇市波动性飙升，与此同时全球融资成本依然位于低位。然而，汇市波动性飙升是由于欧洲央行行长德拉吉著名的“将竭尽全力争拯救欧元区”的言论，这也令市场从看空欧元资产市场转为看多。否则的话，全球融资成本算是一个反映波动性的良好指标，并预示波动性应会走高。

图片3表明外币负债的组成情况：63%的跨境非本币负债是以美元计价的，而以欧元计价的仅为19%。相应的，当衡量全球融资成本时，美元收益率占据主导地位。有鉴于此，较低的欧元融资成本并不能完全补偿美元融资成本的增加。既然许多外币负债是以美元计价的，预期中的美债收益率上升以及美元可能出现的升值将对全球流动性状况产生重大影响。中国允许人民币升值，这意味这中国外储增速可能将逐渐失去动力， 令发达国家债券市场失去一个重要支撑力量。

债券收益率上升对于波动性而言意味着什么

我们的利率策略团队预计美国2年期债券收益率增速将快于当前预测的水平(图片4)，令不确定性进一步增加，这也符合我们有关波动性将升高的预估。

因此，预期中的汇市波动性上升有两个要素组成。一方面，美债收益率上升导致的全球融资成本增加，另一方面则是债券收益率升幅高于预估。我们已经在此前的文章中提到，欧洲央行政策转向将打压欧元。欧元走软将驱使美元估值整体上扬。在我们看来，欧洲央行实施负存款利率并引入引得流动性举措将令债券收益率曲线扁平化，并最终使欧元确立为融资货币的角色，表明欧洲央行释放了流动性将增加全球流动性。然而，我们预计，全球主要融资货币由美元向欧元转换的道路将崎岖不平，从而推高汇市波动性。由于当前63%的跨境非本币债务是以美元计价的，美元估值将在国际投资组合的估值方面扮演一个非常重要的角色。

以美元融资的投资组合将出现净值下滑，因以美元计价的负债将增加。假如欧元贬值而美元随后上升，则以美元融资的投资组合将不得不进行重组。而融资趋势的转变通常会伴随着波动性的上升。在很多情况下，当美元由一种融资货币转换成资产货币，或者反过来时，都会出现波动性增加。我们认为，这一次也不会例外。

买进日元和美元 抛售瑞典克朗、欧元和瑞郎

随着波动性处于历史低位，我们建议投资者为日后可能从资产波动性上升中获益的货币对做好部署。图片5显示了我们的全球融资指标和股市波动性之间的联系。其传递的信息很明确。美国债券收益率上升将驱使全球融资成本升高，并推高波动性。那些需要资本进口以重组债务或者为经常帐赤字融资的货币将遭受最大的挫折，而那些具有大量海外资产部位的货币应会出现反弹。那些拥有主要与以外汇计价的投资组合相关资产的国家具有最大的升值压力，这也解释了为何日元表现将优于瑞郎，因瑞士的海外资产主要是FDI计价。

在我们近期的外汇市场夏季展望报告中，我们提到，通胀趋势分化将令欧元、瑞典克朗和瑞郎受到打压，而日元和日元将获得支撑。美国债券收益率上升将转换成较高的资产波动性，这应会增加这些交叉盘的吸引力。

当作出做多日元头寸的建议后，相关的阻力便随之会增加。当然，为了“安倍经济学”获得成功，日元长期趋势一定是往下。日本已经使用了所有的武器让汇价长期内呈现弱势，而疲弱的人口统计数据以及较高的债务水平也限制了长期经济增长前景。然而，日本3.1万亿美元海外资产部位的近三分之二是由私营账户管理的。这些基金经理通常是基于波动性而非收益率来作出投资决定的。当波动性下滑并触及低位时，则日本的资本净流出相当强劲，反之亦然。

图片6显示了美元/日元的驱动因素。有趣的是，美国短期债券收益率和美股表现对于美元/日元的影响力已经减弱。此外，2年期德国国债收益率已经低于同期限日债收益率。假如美债收益率走高真如我们预期般转化为更大的资产波动性，则短期美债收益率对于美元/日元的影响力将减弱。有鉴于此，我们警告投资者不要利用做多美元/日元作为看涨美债收益率的工具。

新兴市场汇市波动性处于多年低位

最近几周以来新兴市场货币波动性也继续全线下滑。美元兑22种新兴货币的三个月隐含波动性目前处于2007年初以来最低水准(见图片7)。然而，正如上文所讨论的那样，潜在的美债收益率上扬以及融资货币转变可能会令新兴货币走势更加不稳定。因此，我们认为当前低隐含波动性本身并非是一个看涨信号，并正如我们在近期新兴市场预期更新报告中提及的，差异化是当前的主要主题，我们维持高度选择性的策略。

尽管较高的核心市场融资成本能够推高新兴市场汇市波动性，也有一些国内的因素会促使新兴市场波动性升高。在欧洲央行6月初宽松行动之后，鉴于经济增长依然受到抑制，一些经济体通胀处于低位，新兴市场决策者们已经明显转向更加鸽派的政策立场。墨西哥央行前周意外降息50个基点，导致墨西哥比索走软，此外，其他一些央行也已经暂停了加息周期。

我们倾向于低配那些可能进一步实施宽松货币举措(尚未反映在市场预期之中)的经济体的货币。有鉴于此，我们倾向于战术性做空波兰兹罗提兑匈牙利福林，因市场将逐步计入波兰降息的风险(尽管我们的基准预期是，波兰利率将按兵不动)。与此同时，市场已经充分预料到匈牙利会采取宽松举措，且5月通胀年率再度为负值(—0.1%)也进一步加固了该预期。

土耳其里拉和南非兰特

除了央行政策转变可能会驱动波动性走高之外，我们也认为，过去数月内政治因素在一些新兴市场货币表现方面正日益扮演重要的角色。

过去一年中土耳其里拉波动巨大，这与国内政治动向息息相关，包括年初以来开始的腐败调查、抗议示威运动以及3月地方大选。国内政治局势发展可能将继续扮演重要角色，土耳其总统大选将在8月开启。然而，本周的外部政治因素导致土耳其里拉表现不佳，考虑到其与北部的伊拉克方面的安全风险加剧。考虑到土耳其具有较高的贸易敞口——伊拉克是土耳其第二大出口目的地(见图片8)，局势进一步恶化可能会对土耳其里拉构成负面影响，由于土耳其严重依赖能源进口，局势恶化导致的布伦特油价上升同样利空土耳其里拉。

我们认为，这些因素意味着更多政治风险溢价应被计入汇价之内。尽管如此，考虑到最近数周有更多迹象表明经济再平衡进程已经在进行中，我们预计土耳其里拉只会温和贬值，预计今年年底美元/土耳其里拉将升至2.20。

南非方面，政治/就业市场相关的风险一直是我们看空南非兰特的主要理由，且是我们做多墨西哥比索/南非兰特操作建议的关键驱动因素。然而，解决铂金行业罢工方面有了积极进展，已在原则上达成协商。劳工市场其他领域的罢工仍在持续，不过铂金行业的罢工代价最为昂贵，且持续时间最长。

该国仍然面临标普和/或惠誉调降评级的风险，然而，即便遭到评级下调，考虑到劳工市场罢工方面出现的令人鼓舞的消息，我们预计未来数日特将出现美元/南非兰多头了结获利的情形。因此，我们上调墨西哥比索/南非兰特做多操作的止损至0.82，以锁定自5月底执行该交易以来的获利。