过去32个月中，人民币累计升值幅度已超过16％。这一切不是开始于2005年7月的汇改，当我们回望历史，会发现2003年才是真正的起点。而这场围绕汇率的漫长博弈到今天都没有结束。
压力
中国科学院数学与系统科学研究院金融工程与风险管理研究中心副主任程兵教授说，对人民币汇改要求最迫切或市场冲击最大的时间应该始自2003年。
“汇改之前，人民币升值的内外压力已经很大，当时大家争论较多的是人民币以什么方式升值？”程兵回忆，“从一开始，美国政府特别是美国国会议员对中国的人民币升值的态度是，我不管中国采用什么样的汇改制度，我只要求你一步到位，升值20％-40％。”
一些欧美的经济学家则持反对态度。2005年5月底，1999年诺贝尔经济学奖获得者、有“欧元之父”之称的蒙代尔教授列举了人民币升值对中国的12大危害，建议中国不要变成浮动汇率。
2003年5月,G7财长会议上,美国财长斯诺首次提出人民币升值的问题；同年12月9日，美国总统布什与中国总理温家宝会谈时,也抱怨中国的汇率制度与不公平的贸易造成美国人失业。
对冲基金闻腥出动，国外有一个金融工具叫做人民币NDF合约，即人民币不可交割远期合约，这是一个衡量市场对人民币币值强弱预期的风向性指标，如果人民币升值的预期加强，NDF贴水就会大幅度上涨。
2003年6月，人民币NDF合约日交易额约达到2亿美元，相当于同期中国国内外汇市场交易金额的1/3，当时这些合约预期人民币会升值10％到15％。
2004年11月，摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠警告说，1万亿美元外资在赌人民币升值。此后对冲基金开始不断加码，当年11月26日，一年期人民币NDF合约贴水一度报4550点，这意味着，一年后人民币兑美元的即期汇价从当时8.2780元会达到7.8230元人民币。
在与外国政客和投机资金的博弈中，中国政府态度转为强硬，2004年11月28日，国务院总理温家宝在出席东盟与中日韩领导人会议之际重申：中国不会迫于外界压力对人民币重新估值。
“因为看到中国政府不理会美国政府的政治压力或者市场的压力，狩猎者对冲基金开始撤退，NDF贴水值开始缩小。”程兵说。
博弈
当时，在中国国内，争论的焦点有两个：人民币是不是低估了？如果承认低估了，那到底低估了多少？
经过一段时间的争论，国内经济界分为四大派别。
第一派观点主张人民币不升值，2005年7月，北京大学经济研究中心主任林毅夫表示，人民币不应该在短期内升值，他当时说：“没有新政策就是最好的政策。”
第二派观点是人民币一次较大幅度升值，然后较长时间地稳定在一个点位上，代表人物有中国银河证券首席经济学家左小蕾。她表示，如果人民币小步升值，市场就会建立一个无风险的收益预期，国际热钱就会大量进入中国，全球流动性过剩也会传递给中国。
第三派观点主张人民币升值一步到位，耶鲁大学管理学院金融经济学陈志武教授就是代表者。即使在2007年底，陈志武仍坚持,股市泡沫、房价失控、外汇储备膨胀、出口顺差飞涨、银行存款负利率，这些失衡现象从表面看好像彼此孤立，但实际上都是人民币升值太慢所致。
程兵主张人民币小幅度升值，“一个汇率不仅仅是一个国与国之间的价格工具，它同时也是一个国与国之间的外交政策和政治工具，在这种情况下，从教科书里面搬出供求关系、外汇盈余、资本项目盈余并不能完全解决问题。”
北大中国经济研究中心教授宋国青等人也持相似观点。他们认为每年人民币汇率年升值3％-5％是一个理想水平。
2005年7月前，专家争论的焦点转向升值结果，如升值对中国经济的影响、热钱的流入和汇率的稳定等。程兵说，当时考虑到人民币的国际压力，国内很多人预测人民币会一下子升值很多，而不是百分二点几或五点几的问题。
在汇改前两到三周，香港特区政府引入了美元兑港币的强方保证。所谓的强方保证就是人民币升值、港币汇率往下走的点位下界，因为港币强，所以叫强方保证。
“当时美元兑港币强方保证设在7.75，以前它在上面设了一个7.85，被称为弱方保证。港币绑住美元是通过强方保证和弱方保证来固定在一个很窄的区间内。”程兵说，“设置强方保证肯定是中央政府和香港特区政府的联合行动，因为当时中央政府也知道，如果人民币一宣布升值，港元就会受到强烈的攻击，为了保护港币，在这之前必须做引入强方保证。”
“虽然不知道我们汇改具体是什么方案，但知道汇改快了。”程兵回忆说。
汇改
2007年7月20日，汇改。人民币汇率一下子升值2％，人民币兑换美元从1：8.2765变成了1：8.11。同时,中国政府采用了盯住一揽子货币政策。
程兵认为，到目前为止,中国这套汇率制度是很成功的，这次汇改的功劳归结于政府的智慧和国家外管局设计的交易体系和价格发现体系。
2006年4月16日，人民币兑美元比8.11已经升值超过5％。此前产业界一直预言，一旦人民币升值超过5％，将有大批企业死亡。不过，当时并没有出现预期的景象。
程兵说，“事实上，贸易界到现在为止也在反对人民币升值。企业当然希望人民币处在一个相对低估的状态，这样会让他出口的产品处于相对有利的竞争地位。”
在汇改之前，有一部分国内的居民开始把外币换成美元。在汇改宣布后三到六个月，基本上个人都把外汇投资换成人民币了。2007年1月，国家外管局颁布 《个人外汇管理办法实施细则》，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额分别为每人每年等值5万美元。
2007年1月11日，人民币对美元中间价突破7．8，达到7．7977元，同时人民币汇率13年来首次超过港币。
破7
在程兵眼中，中国汇改分为三个阶段，第一阶段是汇改宣布以后；第二阶段是人民币升值的增强阶段；第三阶段从2006年年终到现在，即人民币升值的确定性阶段。
程兵预期在未来5年会升值20％，到2012-2015年，人民币进一步升值40％-50％，达到一美元兑4.5-5人民币的汇率水平。
从远期市场看，程兵看到2008年底人民币价格已经到了6.3，“在香港，许多对冲基金都在攻击强方保证，港币的远期交易市场上早破了强方保证了。”程兵猜测，也许再过一年或一年半，港币7.75的强方保证就守不住了。
“从今年开始到今年底或明年，人民币有可能会加速升值。一旦到了今年底或明年初以后，大家会发现进出口也好，出国旅游也好，都会受到很大的影响。”程兵说，这应该是改变一个国家的个人和居民的观点的时候了。