汇丰银行(HSBC)近日发布5月汇市策略报告，报告分析了当前汇市低波动性的原因以及投资者应该如何进行操作。

低波动性：新常态

今年年初以来，尽管存在一些可能导致波动性走高的事态发展，但汇市的一个明显特征就是波动性下滑。可能带来波动性的三个主要因素包括：

地缘政治紧张局势加剧。乌克兰形势导致俄罗斯与西方国家之间的关系愈发紧张，由此引发的经济后果可能影响欧洲的贸易与能源安全。

针对中国的担忧。尽管对增长放缓和金融稳定性的忧虑已有所缓解，但预计由政策引起的反转和在岸人民币波动性提高将加剧其他亚洲货币的波动。

美联储(FED)讨论加息。随着量化宽松(QE)缩减的推进，市场和美联储目前开始关注QE结束后何时开始加息。美联储主席耶伦(Janet Yellen)表示，可能最短在QE结束后6个月加息，该言论很容易引起债市的担忧，并波及汇市。

尽管存在这些因素，波动性仍下下降。这可能与以下两大最新发展动态有关：对于十国集团(G10)货币，日本央行(BOJ)在一段时间内保持政策不变令日元波动性大幅下降。对于新兴市场货币，去年影响“脆弱五国货币”(巴西雷亚尔、印度卢比、印尼盾、土耳其新里拉、南非兰特)的”波动性冲击“目前已消退。我们将在下文进一步讨论这些发展动向。

我们还将尝试衡量波动性下降的程度与广度，并将近期的波动与07年来的市场波动环境进行对照。随后，我们将评估进入与05-07年期间类似的新的低波动性时期的可能性，当时低波动性推动投资者进行大量套息交易。在07年年底以及08年，这些仓位的平仓加剧了金融危机期间市场的剧烈波动。

我们的结论是，波动性下降明显存在于整个汇市，且历史和隐含波动性目前均远低于长期平均值，并已回归到05左右的水平。我们有充分理由相信这种低波动性环境可能持续较长时间，对G10和新兴市场的”套息“货币十分有利，但此后风险依然在于：随着他套息交易仓位的平仓，会出现新一轮的波动性加剧。

波动性低于长期平均值

衡量外汇波动性的一种既好又快的途径是使用全球风险指数(GHI)，该指数结合美元、日元和欧元这三个货币对的3个月隐含波动性。图1显示了96年来的数据。两个主要峰值出现在97-99年亚洲金融危机及07-09年全球金融危机期间。

10年、11年的”余震“要归因于欧债危机，而13年的较小”余震“是受到日本政策变动和日元大幅贬值的推动。整个时期的平均水平为13.2%，直到最近唯一低于10%的时期为96年和06-07年。这两个时期的低波动性都导致投资者大量建仓套息交易，并在随后的金融危机中平仓。

衡量市场压力的一种好方法是观察该指数3个月和12个月指标之间的关系。在正常时期，3个月指标往往略低于12个月指标，但在经济危机期间会高于12个月指标，因为市场参与者试图保护自己免受短期波动性的影响。正如图2所显示的那样，08年出现巨大涨幅，并且”余震“期间3个月波动性也高于12个月波动性。近期该指标已经回归到更加正常的水平。

全球外汇波动性低于平均值尽管全球风险指数是衡量外汇波动的一种既快又好的方法，但无法反映整个市场。为衡量范围尽可能更广的汇市波动，我们构建了覆盖23种货币对3个月历史和隐含平均波动性的一个指标，国际清算银行(BIS)三年期央行调查中有这23种货币对的交易额指标。

图3显示自94年以来的简单平均历史波动性。当然，从这个指标来看，20世纪90年代墨西哥和亚洲金融危机期间的波动性比在三国集团(G3)指标上显示的波动性要更剧烈。这个指标的主要问题是赋予丹麦克朗和新台币的权重与赋予欧元和日元的权重相同，因此可能略微扭曲了”真实的“汇市波动性。

为解决该问题，图4显示了加权平均指标，其中权重由相对即期外汇交易额(与2013年12月BIS研究中的数据相同)确定。这降低了上世纪90年代金融危机的影响，但07-08年基本不变，因此长期平均值仍接近10%。

新兴市场货币和G10货币波动性的关系更加爱紧密

分别列出G10货币和新兴市场货币的加权平均指标，形成如图5所示的指数。两个主要特征开始显现。首先，在”正常“时期，新兴市场货币波动性往往低于G10货币，尽管这可能只是反映了新兴市场中历史上采取固定汇率制度的货币数量。在危机时期，新兴市场货币的波动性一般比G10货币高。其次，自金融危机以来，G10货币和新兴市场货币波动性的关系更紧密。这可能反映了全球一体化的日益增强以及在岸人民币市场的逐
步放开。

构建隐含全球波动性指标受限于历史数据的可用性。只能获取最早到2006年的全部23种货币相关数据。但正如图6所示，全球风险指数显示的近期隐含波动性下降在全球外汇隐含波动性指标(再度接近金融危机前的低位）中得到了印证。

波动性为何下滑？

要想解释波动性的近期下降，有必要观察一下G10货币和新兴市场货币在2012/2013年期间的波动性。图7分别列出G10货币和新兴市场货币的成交量加权全球波动性指标。G10货币自12年年底开始、新兴市场货币自13年5月开始，波动性都开始大幅上升。最近波动性下降看似主要反映了这些变动的终结。

日元已企稳

自2012年底来，推动G10货币波动性的最重要因素一直是日元。日本新ZF祭出一系列政策，旨在刺激经历长期增长停滞的日本经济，其中包括新任日本央行推行的超宽松货币政策。市场相信此次经济刺激的部分内容将包括日元大幅贬值，美元/日元在12年9月至13年12月期间上涨35%。日元的3个月隐含波动性也自12年9月的7%提升至13年年中的峰值16%。自今年年初以来，美元/日元一直在相对较窄的区间(101-106)内交投，因日本央行仍维持政策不变(见图8)。这令日元波动性降至8%下方。

新兴市场货币”波动性冲击“已经消退对于新兴市场货币，去年5月波动性开始大幅提高，当时美联储缩减QE恐慌对汇市产生重大影响。对资本流出新兴市场的担忧令”脆弱五国货币“开始大幅下挫。这些货币跌幅非常巨大，导致新兴市场出现”波动性冲击“。尽管隐含波动性大幅攀升，但由于市场低估了下跌的幅度，实际波动性曾一度超过隐含波动性。如图9所示，其中显示了”脆弱五国货币“的3个月隐含和历史波动性的差异。这些货币的下跌达到2013年年底的低谷后，隐含和实际波动性企稳后开始回落。

低波动性会否保持？

尽管始终存在可能导致波动性再次攀升的”不可预知“因素，但也有多个理由相信当前低波动性时期可能维持较长时间。

全球经济继续正常化

图10显示国际货币基金组织(IMF)对今明两年全球经济活动的预期。尽管预期发达经济体的增长率将依然低于96-06年平均值，但预期全球经济增长将回归”常态“。与先前担心全球经济可能再陷衰退相比，该前景要更加乐观，不过一些经济体的低通胀水平仍令人忧心忡忡。极低的通胀水平的确至少意味着没有必要很快结束极度宽松的货币政策，因此政策冲击的风险似乎相对较小。

债券收益率已企稳

引发去年新兴货币抛售浪潮的是伴随美联储缩减QE传闻而来的债券收益率大幅飙升。目前美联储正在稳步推进缩减购债进程，债券收益率已经企稳(见图11)，且市场似乎已经适应美联储货币刺激的逐渐退出。美联储一直在”苦口婆心“地强调，货币刺激政策的退出将是循序渐进的，这有助于稳定市场情绪。但与此同时，由于经济复苏仍然疲弱且通胀继续走低，欧元区还有进一步推出宽松货币政策的预期。

日银暂停推刺激政策

因日本央行维持政策不变，日元汇率保持相对稳定。市场曾经担心近期数据疲弱及4月初调升消费税将令日本央行再次采取行动，但日本央行似乎对增税生效后预料之中的疲弱数据”视而不见“。这暗示政策将在数月内保持不变。事实上，当前已推出的刺激政策将令流动性继续增加，货币基础将以每年60-70万亿日元的速度增长(见图12)。

总结

由于2013年推高波动性的因素已经消退，整个汇市的波动性出现下滑。当前整个市场的波动性远低于平均水平并且将触及05/06年的水平，低波动性环境降低了对冲成本，让期权成为一种极具吸引力的货币风险对冲方式。这种低波动性环境很有可能持续数月，假如这种预期兑现的话，将毫无疑问将刺激投资者增加G10和新兴市场货币的套息仓位。在这种环境中可能受益的货币包括新兴市场”脆弱五国货币“及G10货币中的纽元。

当然，最终的风险在于，这种低波动性环境将导致套息交易过度建仓，最终这些仓位将会被平仓，考虑到仓位规模巨大，这可能会是一个无序混乱的过程。希望降低未来货币风险的投资者，应努力把握目前低波动性的窗口期——”把握当下“。