今天是小冰学堂时间~~分享一篇有关利率市场化的文章，文章介绍了中国利率市场的特点，影响转型时间利率的变化的因素并提出了分析利率市场的关键变量有哪些~知识帖哈，不过欢迎不同的观点出现。PS：悄悄告诉大家，小冰其实是来送论坛币的哈，获得方式详见文章结尾~


本文来源：《中国金融》  作者：朱微亮（作者供职于中国人民银行调查统计司，本文仅代表作者本人观点）

当前金融改革的核心内容之一是利率市场化。多个国家正反两方面的经验教训表明，在这个过程中，资金价格的发现，风险的转移和分散都不可能是一帆风顺的。回顾2013年，利率市场化进程提速，主要表现为金融创新涌现和利率水平上移两个方面。网络金融风生水起，余额宝、百发等基金产品突破千亿大关，银行业同业存单正式推出。同时，利率水平整体上行，波动加剧。在这个纷繁复杂的过程中，有几个关键要素值得认真研究。

一、2013年利率市场的显著特点

一是货币市场、债券市场以及信贷市场利率联动机制不明显。2013年，7天回购加权利率平均波幅为1.26个百分点，而1年期国债到期收益率平均波幅仅为0.49个百分点，而贷款基础利率基本保持稳定。从相关系数看，上半年7天回购加权利率与1年期国债到期收益率相关系数为0.86，下半年降至0.53。

二是利率长短期倒挂，货币市场利率普遍高于国债收益率。按照利率期限利率，为了弥补未来通货膨胀的不确定性，长期利率一般应高于短期利率。但2013年，我国市场长短期利率倒挂，表现为全年245个交易日中，有218个交易日7天回购加权利率高于1年期国债到期收益率。

三是流动性与超储率、M2与市场利率等之间的稳定关系被打破。一般来讲，金融机构超储率在1-1.5%左右就能保证日常的清算支付要求。而在6月20日，银行间市场利率大幅波动，主要金融机构超储率远超1.5%，比历史最低点的2011年6月高1个百分点以上，高于2011年以来的平均水平。另外，以M2增速与名义经济增速之差衡量实体经济流动性，今年上半年差值为5.2个百分点，分别比上年全年和上年同期高1.1和4.3个百分点。

四是利率提升明显抑制了社会融资规模。受六月市场利率大幅波动影响，当月未贴现的银行承兑汇票净减少2615亿元，新增企业债券融资323亿元，均创2011年以来的新低。

二、资金供求、利率并轨和监管协调是影响转型时期利率的主要因素

资金供求紧平衡是利率中枢上移的长期因素。利率决定理论表明，资金需求分别来自投资、政府赤字以及居民货币需求的增加，资金供给分别来自居民储蓄、国外资本流入以及央行货币供给的增加。一是资金供给增速趋势性放缓。2008年金融危机以来，城镇居民人均可支配收入增速个位数增长，2013年前三季度增速进一步放缓至6.8%，低于上年同期3个百分点。在基尼系数和消费支出占比不变情况下，居民储蓄增速相应放缓。三季度，经常项目与GDP之比、直接投资与GDP之比分别为1.79%和1.81%，分别低于上年同期1.78和0.13个百分点，国外资金流入明显减少。9月末，央行资产与GDP之比为75.5%，比上年同期下降2.2个百分点。央行提供流动性速度也有所放缓。二是资金需求居高不下。前11个月，城镇固定资产投资累计增长19.9%，仍然保持在20%左右的高水平。结构上，高度依赖资金的基础设施投资和房地产开发投资占比有所提升。另外，政府赤字提高，以及利率市场化过程中金融资产的多样化，居民金融投资需求也相应增加。

利率“多轨制”下相互分割的基准锚，与利率市场化下资金联动要求的单一基准相矛盾，导致资金在不同市场套利，增大风险波动。利率市场化进程中，一方面打通了不同资金市场资金流动渠道，另一方面国家还保留隐性的风险兜底，风险未能定价，导致“多轨制”背景下高收益产品享受低风险。从国际上看，利率市场化过程中，利率“多轨制”导致资金向高收益市场迁移，加大市场风险。以美国为例，Q条例废除（1986年）前，市场存在“双轨”利率，即银行存款利率（银行不能对活期存款支付利息，且定期存款利率也有上限）和国债收益率。上世纪60年代末以来持续的通货膨胀，国债收益率攀升，1973—1974年达到7%，此后有一个时期甚至高达16%。货币基金和垃圾债券给传统银行业的存贷业务带来很大冲击，大量存款流出银行，导致银行转向“发起-承销”等中间或通道业务，增大了银行业务风险。中小银行因为竞争力较弱，倒闭较多，如储贷协会危机。国内看，市场存在不同的利率基准，即存贷款基准利率、央行的正逆回购利率和Shibor利率，而且交易所市场的利率也往往不同于银行间市场利率。在同等风险条件下，居民资产向高收益市场转移，迫使金融机构增大高风险业务维持利润增长。一段时期以来，居民活期存款定期化、存款理财化，金融机构业务影子化、同业业务大增。今年前11个月，居民新增活期存款9707亿元，占居民新增存款比例14.4%，分别低于去年同期和余额占比1.2和23.9个百分点；新增表外理财至少2万亿元，远高于上年同期水平。与此对应，金融机构特别是中小金融受存款分流影响，不得不通过同业进行批发融资。

部分调控政策协调性差、透明度低，加上美国货币政策退出等影响，容易在季末等特殊时点，放大利率波动。一般的教科书认为，货币乘数主要取决于准备金率、银行业务结构以及家庭企业的储蓄倾向。现实中，一些监管指标如资本充足率、贷存比等通过约束银行的经营行为，极大影响了银行体系的货币创造功能。同样，社会公众的储蓄倾向受预期影响，在沟通不够的情况下，错误解读调控政策，也影响货币创造功能。另外季末的节假日、税款补缴等因素一般冲击市场流动性，短期拉高利率。而季末的贷存比考核、利润考核压力更进一步加剧金融机构“贷款绕规模、存款冲规模”，放大市场的资金需求。同时不可否认的是，如“余额宝”等低起点、高收益的短期产品、高收益而风险暂未暴露的“非标”产品、12月的同业存单推出等均提升或放大市场利率波动。

三、利率基准、均衡利率水平以及利率弹性是分析利率市场的关键变量

一是利率基准指标亟需健全完善。货币政策调控指标有效的前提是调控变量具有相关性，即央行的操作工具与中间变量具有强的、稳定的相关性，中间变量与物价和经济增长具有强的、稳定的相关性。市场上，利率种类繁多，能够成为利率基准的必须满足“可测、可控和相关性”三项要求，而短期利率或者无风险利率并不是成为利率基准的充要条件。当前，可以被选的有shibor利率、央行回购利率、国债收益率和贷款基础利率四种，且贷款基础利率表现更为有效。从可控性角度看，央行回购利率和贷款基础利率可控性很强。从相关性角度看，一方面贷款占社会融资规模一半左右，与经济增长和物价指标有较为密切直接的联系；另一方面央行可以公开市场操作，影响商业银行的资金成本，通过商业银行的FTP，调控贷款基础利率。

当前，随着金融创新发展，原有变量间的稳定关系均被打破。首先银行表外业务和同业业务等非缴准备金业务快速发展，表外理财与同业负债合计与银行业一般存款的比例高达20%。原先准备金率与一般性存款或M2之间稳定的关系被打破，超储率已不能正确衡量银行业流动性水平。其次，非银行金融机构的兴起，M2或信贷不能真实衡量金融对实体经济的资金支持，M2与物价和经济增长的稳定关系被打破。目前，人民币贷款只占社会融资规模的一半左右。因此，在多轨制利率体系下，比如贷款基础利率、Shibor利率、央行的正逆回购利率相互之间影响，亟需完善和健全利率基准。

二是当前我国利率接近或略超均衡水平。均衡利率是指在价格充分调整无大的变化压力，经济处于潜在水平、市场出清后的市场利率，也称为自然利率。从长期来看，我国利率水平已略超均衡水平。理论上，当价格已经充分调整，反映了供需平衡压力，均衡利率反映了潜在经济增速。因此，长期平均的利率水平可以称之为均衡利率。美国近50年的实际利率平均为3%，即美国均衡利率水平约为3%，与美国潜在经济增速基本相当。当前，我国一年期贷款实际基础利率为7.13%，略高于潜在经济增速0.13个百分点。从物价水平看，物价上行压力总体温和，PPI走势仍然较弱。11月份CPI同比上涨3%，比上月下降0.2个百分点，无明显上涨压力，处于预定的调控区间；PPI同比涨幅-1.4%，持续2012年3月末的同比负增长态势。微观层面上，成熟行业企业平均支付的利率应等于投资生产后所获得的收益率。Wind数据显示，2013年前三季度，全部A股企业的总资产净利率5.77%，预计全年在8%左右，而当前1年期贷款基础利率5.73%，加上1-2个百分点左右的财务费用，贷款成本已经接近总资产净利率。

从资金供求看，资金市场缺口较大。相关分析表明，资金供求比与实际利率负相关系数高达-0.79。2013年，央行基本冲销了外汇占款的增加，而上年同期是净投放资金2万亿元以上。同期，企业贷款5.1万亿元，财政赤字1.2万亿元，合计与上年相当，因此资金供给远少于需求。如果考虑社会规模中人民币贷款只占社会融资规模的一半左右，以及2013年上半年末各级政府的债务余额达30.3万亿元，资金需求量更为巨大。

三是利率弹性明显减弱。当前，以金融撬动实体经济的能力来看，2002年至2007年，经济增长的利率弹性为0.97，但随着近年来经济结构变化，2008年至2013年，经济增长的利率弹性已经降至0.13。分结构看，国别上，我国实体经济负债率偏高，提高利率水平，利率的边际效应减弱。统计关系表明，负债率与利率成正相关，国内信用与GDP之比提高10个百分点，则1年期国债收益率提高0.34百分点。世界银行统计数据显示，2012年，我国国内信用与GDP之比为152.7%，高于金砖五国的俄罗斯、印度和巴西，略低于发生债务危机的意大利。2013年三季度末，本外币贷款余额与GDP之比为145.4%，比去年同期提高6.6个百分点。

行业上，房地产及基建等行业挤占信贷资源，其他行业部分资金需求通过非信贷渠道满足，利率敏感性下降。前11个月，基础设施行业和房地产行业新增贷款占比分别为20.1%和9.5%。考虑到社会融资规模中人民币贷款占比已经低于50%，实际上占用的信贷资源会更多。据审计署数据，各级政府债务中大量资金滞留房地产及基建行业，导致其他行业资金需求难以有效满足。

四、利率上行的基础将持续存在

一是资金的紧平衡将是一个长期的过程。由于人口老龄化加速，储蓄率处于下行通道，但2008年以来大量的投资项目还需要后续资金，资金需求仍然高位。根据我国统计局预测，我国15-59岁劳动年龄人口占比在2010年达到最高，为74.5%，此后逐渐加速下降，2012年降至74.1%。2012年，我国国民总储蓄率为50.1%，比2008年最高点低2.9个百分点，连续4年下降。其次，美国QE退出，美10年期国债收益率走高，已达长期均衡水平，将提高全球利率水平。2013年末，10年期国债收益率3.04%，基本达到长期平均水平，比上半年末提高52个基点。美国利率水平的走高，直接提升全球的利率中枢。最后，“盘活金融存量”引导实体经济去杠杆，导致市场利率高于均衡水平。一般来讲，实体经济存在某种价格粘性，供需失衡下价格仍能保持不变。因此，为了达到实体经济的供需平衡，市场利率既要反映资金的供求缺口，还要反映实体经济的供求失衡，即超调。通过盘活金融存量的方式实现实体经济的去杠杆，在一定程度上需要市场利率超过均衡水平。

二是利率市场化改革需要适度控制货币，稳定利率环境。在利率市场化加速推进过程中，流动性紧张是一个普遍现象。首先央行的货币控制对成功的利率市场化极为关键。理论一般承认，在利率市场化过程中，央行应当将货币扩张速度降至稳态水平以下，适度提高名义利率，相应降低预期通货膨胀率，稳定改革的经济环境。当经济环境稳定后，再渐进调整货币政策工具，回归其长期均衡水平。其次，从国际经验来看，监管政策的放松，其他金融机构的发展，导致原有银行体系的存款被大规模转移，金融机构普遍流动性偏紧。美国、德国、日本和英国等的利率市场化经验表明，适度控制货币增速，保持稳定的经济环境非常重要。相反，韩国高通胀环境直接导致了1981年到1988年第一轮利率市场化的失败。1991-1997年的第二轮利率市场化改革的成功得益于经济增长逐渐放缓，过度资金需求得到遏制，通胀预期得到有效控制。

三是实际利率过高也不利于经济发展和经济改革。数据表明，实际利率与经济增长之间的关系呈倒“U”型。实际利率太低甚至为负会引致金融脱媒，降低经济增速。高于均衡水平，将抑制投资，同样不利于经济增长。世界银行对34个发展中国家进行计量分析发现，当实际利率较低时，经济增速与实际利率相关系数为0.2，即市场均衡利率水平每提高1个百分点，经济增长率提高0.2个百分点。但是，由于信息不对称导致银行常常过高估计信贷项目的风险，利率过高，导致高风险项目投放过多，信贷项目的平均质量下降。因此，最优的实际利率应略低于均衡利率0.5-1个百分点左右，适度控制利率反而促进金融深化和经济增长。

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