Stephen Jen（任永力），摩根士丹利首席货币经济师，现驻伦敦。在加盟大摩之前，供职于国际货币基金组织、美联储和世界银行，曾在麻省理工学院和乔治城大学Mc Donough商学院担任讲师。

　　美元/日元与生俱来具有不稳定性。它具有两个重心：一个重心在100附近，反映了实际经济基础；另一个重心在120，反映了一些表面的因素，例如收益率差异以及套利因素。

　　外国投资者认为美元/日元将到达100，然而日本投资者却“执着”地将美元推向120日元。我相信，拉锯战将在今年年末决一胜负，胜利将属于实际经济基础，美元/日元的均衡价值在100附近。

　　美元与日元之间拥有超过450个基点的利差，并且这个利差还在继续扩大。美元/日元的转势关键是看日本投资者何时转变对海外高收益资产的“狂热”态度。笔者认为，日本央行（BoJ）结束零利率时，可能就是美元/日元向长期均衡价值回归的触发点。

　　理论上，结束定量宽松（QE，quantitative easing）货币政策对于日元微不足道，结束零利率对美元/日元才有重要意义。按照定义，日本央行流动性账户中有24万亿的超额流动性。这部分流动性滞留在央行的资产负债表中，没能在经济中发挥“杠杆”作用。一些投资者所谓的QE结束带来的流动性回流将减少海外市场的风险，并不能令人信服。

　　我并不是否认日元结转交易，我只是强调投资者口口声声的大规模结转交易与零利率（ZIRP）相关，而不是QE。几乎可以断定的是，没有证据表明超额流动性被贷出去为海外投资融资，或定量宽松政策确实导致更多的流动性被注入到经济体中。5年前当QE引入时，它就是个“怪胎”，引来了一系列争论。

　　一直以来，我都持有这样的观点：从技术角度看，超宽松货币政策并不意味着更宽松的货币政策，但它对投资者的预期产生影响。基于QE就是印钞机器的判断，2001年末投机者将美元/日元推向了130。在随后的3年中，他们才逐渐明白过来。

　　我感到，零利率只有在日本央行确信经济走上持续复苏的“不归路”、通货膨胀中期稳定在零以上时，才可能顺利地画上句号。当日本真的身处其境时，市场将果断地开始对一系列的升息预期展开定价。这种预期的变化，可能会把美元/日元压垮。换句话说，如果日本央行必须等到通货膨胀压力呈现的确凿证据时才启动升息，零利率结束就不会这么快降临。

　　前期对日本定量宽松货币政策的关注之所以对美元/日元带来较大的下跌压力，就在于日本央行没有清楚地界定QE和ZIRP。这让投资者以为，日本央行在“了断”QE后将立即提升利率。QE产生的效果只是心理意义上的，而ZIRP才是结转交易的真正的源泉，零利率的“寿终正寝”对美元/日元才是重要的。

　　当前，日本央行需要建立关于零利率的交流机制。日本央行存在以下几种可能：

　　（1）故意模棱两可。日本央行可能延续目前的沟通策略，故意使投资者相信ZIRP结束将跟随QE结束。日本经济可能确实如此强劲，日本央行可以淡化言论，让市场根据数据来判断。市场倾向于提早在ZIRP问题上押宝。即便日本央行2006年保留零利率，可能的政策变化也将成为下半年市场可炒作的题材。

　　（2）通过一组数据目标，提供明确的指引。日本央行可能会宣布结束零利率所需要具备的显性的、可核实的前提条件。市场可以跟踪每个前提条件，对政策改变时点形成精确的预期。然而，由于日本通货膨胀压力并不明显，如果日本央行规定通货膨胀的最低要求，这种方式可能增强美元/日元的上扬潜力，收益率曲线变得更为陡峭。

　　（3）设定一些定性的而不是定量的前提条件，这是前两种策略的折衷。

　　我认为，日本央行应该采纳第二种机制。结束零利率和结束定量宽松货币政策一样，是一项重要的政策变化，前提条件必须是量化的、精确的、显而易见的且可核对的。但我想第三种策略是最有可能的。

　　首先，虽然大多数央行的决策者内心都是货币政策目标支持者，但宣布一个明确的通货膨胀目标，可能会影响央行的应变能力。

　　日本央行可能也会担忧零利率持续时间太久，即便眼下并没有通胀的迹象。上世纪80年代，货币政策在催化资产泡沫中发挥的作用，许多投资者至今仍记忆犹新。日本央行可能不会将商品价格上涨作为结束零利率的必要条件。

　　其次，政策的时滞也很重要。日本正在快速增长———去年第四季度增速高达5.5%，问题在于极度不稳定的物价水平。如果增长率一直强劲如斯（在3%-5%的水平），日本还不经历些通货膨胀，就颇以为奇了。日本的菲利普斯曲线短期是平坦的，但随着时间的推移，可能会变得陡峭。增长率与通货膨胀关系的不确定性，以及高增长和通货膨胀之间的时滞，可能使得终结零利率的原则更为模糊和主观。

　　如果日本央行确实采取了第三种策略，我相信在联邦基金利率见顶后，美元/日元下半年可能好景不长。我们之所以给出1年后美元/日元106的预测值，就是因为我们怀疑日本央行不会给市场带来ZIRP的明朗预期。