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华尔街评论讯 摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Hans Redeker、Ian Stannard和Sheena Shah最新发布的研究报告，对美元作为储备货币面临的挑战进行了详细的说明，并解释为何欧元和人民币等货币未来一段时间内仍难以撼动美元的霸主地位。

以下为报告的主要内容：

美国以外地区贸易增长加大了有关替代性储备货币的争论

尽管央行将美元外汇储备进行分散化的趋势继续...

...我们对于潜在替代性储备货币(欧元和人民币)的分析显示，他们目前还达不到承担这一角色的标准。

历史上的例子也表示，一种货币需要时间来构建所需的信誉成为主要的全球储备货币。

当前，我们并不认为美元作为全球主要货币的地位面临威胁，尽管外储分散化的趋势可能将持续。

一种新的储备货币？

我们经常会被问道这样的问题，“美元是否会失去储备货币地位？”，或者，“其它货币能否获得储备地位，更确切的来说——人民币是否会成为一种储备货币？”

诚然，近年来关于美元的储备货币地位和潜在的新的储备货币的争论日益升温。这最有可能是因为主要经济体与美国在经济规模上的差距日益缩小。欧元区的成立，可能更重要的是最近主要新兴市场经济体的快速增长，特别是中国，也帮助推动这场储备货币的辩论。新兴市场、尤其是亚洲和中国的贸易规模增加，导致有关储备货币的利益得到强化，并将人民币置于这场辩论的聚光灯下。事实上，最近几年来中国占全球贸易的份额已经显著增长，目前与美国平分秋色(见图片1)。

在此，我们研究了一些要想成为储备货币而需要有的必要条件，并讨论是否在这方面有合适的候选人。然而，仅仅满足条件并不能确保一种货币就将获得储备地位。事实上，这是一个缓慢的过程，一种货币要想在金融体系中获得公信力和人们对它的信心，需要花费相当长的一段时间。

成为主要货币的主要条件

资本账户必须放开。

承载储备货币的国家应该能够提供国际流动性，从而反映出外汇储备货币地位。以美元为例，美国一直有规模庞大的经常帐赤字。

储备货币国必须提供深度和流动性的债券市场，拥有对冲资本风险管理的工具，如期货和互换市场。

储备货币国应该有一个运行良好且资本充足的银行部门，准备接收大量来自海外银行的存款并愿意向海外国家放贷。这一功能至关重要，因储备货币通常用于参考目的或直接作为外国投资的融资货币。

储备货币国必须提供一个可靠的、国际公认的法律框架。

获得公信力

以美元来说，“布雷顿森林体系”宣布建立以美元为中心的国际货币体系，但在此后长达10年的时间里，美元事实上仍然不是央行资产负债表中最有分量的储备货币，英镑直到1950年代才将头号储备货币的称号让给美元。这个例子也表明，储备货币变更要花费相当长的时间，即便全球货币框架已建立在这一货币上。自从美元获得主要储备货币的地位以来，其在央行储备中所占份额一直高于60%的水准，即便当前外储分散化趋势持续。

另一方面，以历史标准来看，欧元在全球央行储备中的地位上升非常快，2009年欧元在央行储备所占份额就达到了27.6%，此时距离其“诞生”仅仅才10年，即便经过了欧债危机，欧元所占份额依然维持在较高水准(目前为24.5%)，让欧元保持全球第二大储备货币的地位。而这一点是在欧洲央行(ECB)或者欧洲货币当局并未积极寻求欧元成为一种储备货币的情况下实现的。事实上，在1999年推出欧元时，欧洲央行宣称的政策便是不会寻求欧元的储备货币地位。

根据国际货币基金组织(IMF)的数据，尽管自2008年全球金融危机以来，美元基本上维持其占全球央行储备中的份额(当前为60.9%)，总体而言，最近几年来央行将其美元储备进行分散化的趋势一直存在，这也导致美元份额自1999年时的71%有明显下滑。

转换储备货币

尽管央行试图将其储备从美元分散至其他替代性储备货币，但目前为止这一趋势尚未威胁美元作为一种储备货币的地位。然而，美元丢失主要储备货币的可能性已经成为一个热议的话题。事实上，我们可以做一下这样的比较，英镑在90年代开始失去其储备地位，当时英镑因第一次世界大战而背负过量的外债。有观点认为，为战争进行支出并非一种投资，而是一种消费的形式。美国主权债务赤字也是“消费驱动的”，因美国军事支出相对于收入的水平较高，且该国在非生产性开支经济方面的支出水平同样相当高。

当美元从英镑手中“接过”主要储备地位称号时，美国是英镑的主要债主。美国的银行和信托机构拥有大量以英镑计价的债务，不管是债券还是银行贷款。当美国还拥有大规模经常帐盈余时，美国满足成为储备货币国的除此以外的所有条件。美国的法律制度是建立在英国法的基础上，且美国银行与英国银行以类似的方式运作，这一点对于美国来说也是一大便利。

当美国接替英国成为主要全球储备货币发行国时，美国的经常帐盈余限制了美国向全世界“输送”商业性美元资产的能力。这也“迫使”美联储(FED)实施超级宽松货币政策以满足全球范围内对于美元的日益增长的需求。因此，美国创建了一个泡沫经济，房市、股市和其他资产的估值都达到极端程度。然而，国内资产繁荣有助于减少经常帐盈余。

人民币是一个合适的候选者...

当谈论到取代美元成为主要储备货币的潜在候选者时，人民币经常被认为是最为合适的一个候选者。中国已经创造出规模达2.8万亿美元的净对外资产部位，因此，在净海外资产转变成净海外负债之前，中国可以在数十年内运行经常帐赤字情况。因此，中国能够满足成为储备货币国的一个重要条件。然而，中国当前并不满足其他条件。其资本账户依然受到管制，尽管中国当局日益加大改革力度，但资本账户受管制的情况可能仍将维持一段时间。中国的增长模式建立在三大支柱上面，即被低估的汇率、劳动力和资本。假如中国放开资本账户，则该国的资本成本将不得不升至这样一种水平，即相当于名义GDP的膨胀率。

融资成本处于人为低位时的那些利润丰厚的投资可能会成为亏损项目。这种相对应的资产质量下滑将令银行资产负债表承受负担，这也需要中国当局采取措施来调整银行业。有鉴于此，中国维持现状并保持资本账户受管制的可能性相当高。

中国尚未满足其它标准，我们相信，这些标准对于人民币成为一种储备货币将是非常重要的。我们认为，在当前阶段中国银行业充当一种金融缓冲器，不管是通过接受大量海外流入存款，还是向海外账户提供人民币流动性，都是不太可能的。想要承载全球11.5万亿美元规模的储备投资组合的大部分，中国债市在其深度及流动性供应方面都存在问题。在我们看来，中国法律体系尚未获得所需的国际声誉。因此，我们认为，从实际的角度来看，谈论人民币成为新的全球储备货币有些操之过急。

尽管人民币外汇交易快速增长(目前人民币成为全球十大交易货币，根据国际清算银行报告，人民币已经超越纽元，成为世界第九大交易货币)，美元实际上维持其作为头号交易货币的地位，而中间货币在交易量方面急剧下滑。这也符合这样一种观点，即美元并不一定会丢失储备货币的地位，即便人民币开始作为一种储备货币的候选者而获得一定公信力。

...欧元怎么样？

欧元是第二大被提及可能取代美元成为头号储备货币的候选者。毫无疑问，相比人民币，欧元具有更多优势。欧元区的法律体系、具备流动性的主权债市场以及提供高效且灵活对冲工具的能力，都是欧元的加分项。然而，对其对外资产负债表的分析凸显欧元作为一种储备货币存在致命性缺陷。欧元区拥有庞大的对外负债部位，且二线国家的危机表明，其国内投资相对于储蓄来说存在缺口。此外，二线经济体的重建要求这些国家从海外获得收入以减少海外收入方面的损失。有鉴于此，这些国家在未来数年内将不得录得贸易帐盈余。假如诸如德国的核心国家也继续出现贸易帐盈余，则欧元区整体贸易帐盈余将进一步攀升。因此，企业将不可能把商业性欧元资产“分配”到全球各地。

结果就是，欧洲央行将不得不实施超级宽松的货币政策，以在欧元区外提供充足的欧元供给，以满足对欧元日益增长的需求，从而与其储备货币地位相符。我们认为，这对于欧洲央行或者外汇储备持有者来说，都不是一个具有吸引力的选项。即便没有面临欧元作为储备货币而遭遇的挑战，欧洲央行目前发现要想运行正常的货币政策也愈发困难了。由于有较高的贸易帐和经常帐盈余，欧元区国债收益率将变得愈发没有吸引力。在我们看来，欧元不太可能成为储备货币的“继承者”的原因与日元一样，后者从未被认为有能力担任这一角色，原因就在于其债务资产的低回报率。

美元尚未面临威胁

综上所述，尽管其他主要经济体与美国在经济规模上的差异有所缩小，且美国以外地区贸易量继续快速增长，我们并不认为美元作为主要储备货币的地位已经受到挑战，特别是考虑到其它可能的候选者尚无能力承担这种角色。然而，考虑到央行外储分散化趋势持续，我们对欧元和人民币等其它货币提升它们在央行储备投资组合中的份额将不会感到意外。