美国七月四日出炉的报告显示，六月非农业就业人数增加二八．八万人，表现优于预期的增加二一．五万人，失业率遽降到六．一％，写下五年多以来最低水平，联准会原本预测失业率 要到今年底才会落在六．一％。

「就业」与「通膨」两大因素，一直以来是联准会货币政策的考虑重点，如果就业市场持续改善，联邦公开市场委员会(ＦＯＭＣ)开会时，指标利率势必上调，加以通膨率已达二％，升息时间点可能比市场预期提前。「鹰派」与「鸽派」两方，继几年来ＱＥ议题的争辩之后，下一阶段将就升息步伐展开新一轮的角力。

由于对经济逐渐好转的整体判断截然不同，联准会内部分成两派，一派是疾呼尽快升息，让利率回归正常水平的鹰派官员；另一派则坚持继续宽松政策，提振经济的鸽派官员。

要理解ＦＯＭＣ成员「鹰派」与「鸽派」的差异，应该从他们早期的经济学研习背景与哲学思维切入。事实上，许多ＦＯＭＣ成员彼此间的理念分歧，正好反映出数十年来美国「淡水」与「咸水」两大经济学派的分野，也就是地理位置上「内陆学府」与「沿海学府」的观点差别。

淡水派与咸水派分歧

一般而言，淡水派来自于美、加边境五大湖区的芝加哥、罗彻斯特、威斯康辛、伊利诺、明尼苏达等大学，属「货币主义学派」，代表人物是一九七六年诺贝尔经济学奖得主傅利曼(MiltonFriedma)，强调自由经济、市场效率、理性预期和ZF不要过度干预市场；而咸水派则来自于东岸的哈佛、耶鲁、麻省理工、普林斯顿，以及西岸的史丹佛大学、加州大学柏克莱分校等大学，被归类为「新凯恩斯学派」，主张货币稳定成长、控制货币供给额，重视市场失灵、运用ZF政策工具管理周期性需求。

在货币政策上，淡水派与咸水派两大经济学派的主要分歧如下：

● 货币主义ＶＳ新凯恩斯主义

淡水派通常采取货币主义架构，认为央行的主要任务是维持长期物价稳定；咸水派运用的则是新凯恩斯主义架构，认为ZF政策可以协助稳定市场。

● 通膨ＶＳ就业

联准会的两大主要任务，是透过相关货币政策，实现「抗通膨」和「保就业」的目标，在这两者中，淡水派将管理通膨视为优先任务；咸水派则在意促进充分就业，将减少失业当成短期目标。两派的共识则是，央行应该清楚地设定长期通膨目标。

● 通膨预期风险

淡水派判断通膨是由央行印钞的规模、速度，与政策的可信度所决定的，他们担心类似ＱＥ这种扩大央行资产负债表的做法，会有推升通膨预期的风险。咸水派的想法却正好相反，他们担忧持续低通膨与产能过剩的现象，导致对通膨预期的降低，结果会使得经济低于长期通膨目标，而这对复苏会构成威胁。

● 劳动力市场的结构性因素ＶＳ周期性因素

淡水派将目前的失业问题，归结为结构性因素，认为货币政策的刺激，根本无助于降低失业率；咸水派则认为，周期性疲弱的劳动力需求，严重打击就业市场，为了避免持续的周期性失业，转变为结构性失业，需要非常宽松的货币政策。

● 货币政策传导机制

货币政策传导机制是指央行运用货币政策工具影响中介指标，最终实现既定政策目标的传导途径与机理。

淡水派认为货币政策传导的主要管道，是较大规模的流动性和信贷创造，现阶段这些管道无法明显促进成长，而且有推升通膨的风险；咸水派则非常重视利率指标在货币政策传导机制中的作用，强调低利率刺激需求，提高金融资产价值，可以修复资产负债表，带动投资增加，并透过乘数效果，创造财富效应。

● ＱＥ利弊得失

淡水派怀疑ＱＥ能给经济活动带来的好处，主张ＱＥ尽快退场并升息，以抑制因超宽松货币政策所可能引起的通膨和资产泡沫风险。

咸水派则认为当实体经济与金融市场受到严重伤害时，央行即使采取零利率政策，都不能带动经济复苏时，常规货币政策的操作空间及传导机制，会受到「流动性陷阱」问题的限制，而无法发挥作用，此时央行就不得不实行非常规货币政策来因应，而这种政策所能够发挥的作用，等同于「正常时期」。两派都不确定持续ＱＥ的效果，但显然咸水派对于ＱＥ的效果预期较为乐观。

在大部分ＦＯＭＣ成员身上，都可以看到淡水派与咸水派训练的差异，体现在鹰派与鸽派的歧异。

三张新面孔

鹰派目前是少数，但四位鹰派官员都有很典型的淡水派背景：费城联准会主席CharlesPlosser，虽然任职地点位于东岸，但他是芝加哥大学博士；里奇蒙联准会主席JeffreyLacker，是威斯康辛大学博士，两校都是淡水派重镇。达拉斯联准会主席RichardFisher虽然不是经济学家出身，不过他位于淡水派所在地；堪萨斯城联准会主席EstherGeorge情况也类似。

上述四位ＦＯＭＣ成员，是近年来反对ＱＥ的主要势力，他们从联准会推出ＱＥ一开始就持反对态度，随着经济好转，最近又大力呼吁尽速升息，由于他们常常经由公开场合，来传播理念以扩大影响力，美国社会又很重视多元化意见，通常媒体要刊播反对ＱＥ或加快升息步调的意见，主要就是报导这四位官员的动向。这四位当中，今年Plosser和Fisher两人有投票权。

此外，六月中旬的ＦＯＭＣ会议中，有三张新面孔正式亮相，这样的人事变动，显然比二月初叶伦就任主席时来得更大。StanleyFischer接任副主席，前财政部副部长LaelBrainard接替JeremyStein担任理事，LorettaJ. Mester接棒克里夫兰原任主席SandraPianalto的职位。在这三位新人中，费雪名气最响亮，享有「全球央行总裁导师」和「金融界一代宗师」的美誉，他在担任以色列央行总裁期间，协助该国走出金融风暴；早些年还曾在花旗集团、世界银行与国际货币基金会(ＩＭＦ)担任要职，成功化解几场国际重大金融危机。

就货币政策而言，出身麻省理工学院的费雪，似乎是鸽派的偏向，但以他近来的言论，市场更多将他归类为鹰派，因为之前他曾对「前瞻指引」，与ＱＥ退出的速度提出质疑。他在金融业界德高望重，包括ＩＭＦ前任与现任首席经济学家罗格夫、布兰奇、白宫首席经济顾问曼丘、美国前财政部长桑默斯、前联准会主席柏南克、欧洲央行总裁德拉吉、印度央行总裁拉詹，这些菁英都曾受教于其门下，因此在新一届联准会的人事结构中，副主席的影响力将更甚于以往。

要观察的变量，则在于鸽派主席与鹰派副主席的组合，是否会让大家感到困惑，日后两人只要稍有意见不合，就可能带给金融市场巨大冲击。高层权力有定于一尊的特质，「两个太阳」是联准会成立百年来从来没有过的现象，这种权力结构下，组织如何运作，实在令人好奇，或可说费雪接任副主席，加添了一些政策不确定性。

联准会的「两个太阳」

相较之下，LorettaJ. Mester似乎比较容易被辨识为鹰派，她从一九八五年以来就在费城联准会任职，这个单位向来在联准会内部有激进派的传统，目前的费城联准会主席Plosser，就是铁杆鹰派，也是她的老长官。

随着ＦＯＭＣ新任官员的加入，以往的鸽帕特质变得较为模糊，鹰派力量达到几年来的高峰，叶伦是否能够像前任柏南克一样斡旋其中，有效沟通，并引导政策的变化方向，目前尚未可知，但这确实已引发不安。ＦＯＭＣ成员的改组，可能让外界对联准会政策动向较难捉摸，加剧金融市场的动荡。

面对升息一事，新一轮的鹰鸽大战即将展开，表相的和平不会持续太久，即使在休战之际，鹰鸽两派的观点，仍然经常出现分歧，主要焦点在以下几大问题：

第一，「前瞻指引」的设定标准。四月底开会时，联准会修正调整原有的利率前瞻指引，不再以失业率低于六．五％，做为升息的唯一门坎，而改以包括物价、就业、金融与经济等重要数据进行综合考虑。这项修正固然加大决策弹性和空间，但也因为让标准变得太过模糊，受到不少批评。

第二，依照联准会每六周召开一次ＦＯＭＣ会议的时程，大约在今年十月底，ＱＥ将会全部退场，届时也就结束了实施长达五年多的非常规货币政策。接下来的课题是，最快何时开始升息？升幅多少？双方应该会同意未来联邦基金利率，保持在三．五～四％之间的所谓「正常化」利率，但鹰派主张速度加快，而鸽派为确保经济的稳定复苏，会希望多些耐心等待。

第三，联准会要以多快的速度，进行资产负债表的「减肥」？鹰派希望尽快，鸽派则保持谨慎。太快收缩流动性或将伤害经济成长，但太慢则会加深通膨与金融泡沫的隐忧；联准会资产负债表规模，从四．五兆美元回归到危机前不到一兆美元的水平，将会是一个漫长的过程。

目前看来联准会升息脚步难以大幅加快，这让全球金融市场彷佛吃下定心丸，各种投机与追逐风险的活动大为盛行，近来美股及全球股市一片荣景，债市也日益增温。

总体而言，ＱＥ全面退场和联准会明年升息，大势已然底定，行之有年宽松货币政策的转向，只是时间早晚的问题，资金盛宴即将结束，金融市场的「黑天鹅」已隐然浮现，在乐观之余，投资人仍然必须抱持风险意识，审慎应对。

文章摘录自第1786期先探投资周刊