来源：分析师徐彪

这几年，市场风格变化剧烈。好比大的生态环境发生剧烈变化，所有植物自然要随之变化。要么努力进化去适应变化，要么不适应变化被淘汰。于是自上而下的投资者越来越多，自上而下的投资者越来越少。

但是，作为一名研究宏观策略逾六年的老研究员，我相信并且坚信，只要股市依然是一个庞大的生态系统，就必然存在客观规律，而这种与整体涨跌相关的规律，不会因为存量投资者结构变化而变化。因为，任何一次大规模上级别的行情，都需要增量资金推动，而可持续增量资金的来源，并不像自下而上看的那么复杂，需要一会儿盯着保险仓位看，一会儿盯着QFII看，一会儿盯着公募仓位看。只需牢牢盯住一个部门即可：企业部门。

还记得2012年12月5日，那时候笔者还在光大证券，年度策略会上，当着500来名来宾的面，基于对企业盈利的判断，我们喊出来一个口号：小型519！从当天开始，市场猛烈上涨，银行被打起一轮幅度超过50%的上涨，上证指数在短短两个多月时间里，涨幅近25%。我们是市场上第一个喊大幅上涨的机构，涨起来后，各种解释纷至沓来，比如市场盛传QFII猛烈加仓等等。我并不否认QFII加仓对行情起到了助推的作用，但在自上而下的世界里，关键从来不是QFII，荣耀永远属于企业部门。只要企业部门开始配置股票这类高风险资产，你QFII不加仓也会有保险，没有保险也会有私募，没有私募也会有公募，总之，市场总会涨起来的，然后大家给出一堆注入谁谁谁加仓的解释。

数据显示，企业部门对股票的兴趣发生了一些积极的变化。

事实上，看完这幅图你会发现，过去这些年，产业资本增减持已经成为一个奇准无比的领先指标。成为领先指标已属不易，准确度高达100%更是令人咋舌。每一次该数据大幅飙升后，都能看到资本市场出现一轮上级别的反弹。这一次，也不例外。

当企业部门对股票资产感兴趣后，市场能走多高取决于什么呢？企业盈利改善的程度和幅度。数据显示，企业盈利从6月份开始显著改善。

估计很多人会质疑，企业盈利改善就改善呗，你凭啥说盈利改善一定会带来市场上涨？

因为历史数据告诉我们：企业盈利走势与资本市场走势高度正相关，基本上，当你看到企业盈利改善的时候，都能看到资本市场出现一轮反转或者反弹。不仅方向取决于盈利是否改善，上涨幅度也取决于盈利改善的力度和持续度。

两个月前，产业资本大幅增持股票。一个月，前股市开始快速上涨。站在2014年8月的门槛上。想看清楚本轮行情的持续度，就必须高度重视企业盈利。

你把整个工业企业部门当成是一家企业的话，这家企业的盈利增速将取决于两个变量：主营收入和净利率，考虑到净利率这东西比较复杂，我们可以进一步拆分，变成毛利率和三项费用。掐着手指头数数，一共三样东西最终决定企业盈利：毛利率、三项费用和主营收入增长。

什么东西决定企业部门主营收入增长呢？这个最简单，几乎所有人都认可，工业增加的速度决定主营增速，也就是说，经济扩张的速度决定主营增速。很多人说GDP没有意义，至少历史数据显示，对于企业部门来说，这东西意义重大，它直接决定你的订单以10%还是20%的增速在增加。除非，你视金钱如粪土。

所以呢，对工业增加未来走势的判断就很重要。经验告诉我，生产端的东西，相对来说是比较容易判断的。工业增加是刻画当期总供给的变量，如同狗狗总是跟着主人走，在总体产能过剩的格局下，工业增加一定跟着总需求的变化走。而当我们说到总需求的时候，就必须重视这么三个变量：投资、消费和净出口。净出口规模太小，可以撇开。消费规模是足够，但相对来说变化稳定，只要不是遇到上世纪价格闯关老太太屯一屋子火柴的那种局面，基本上，消费是不会出现爆发式变化的。中短期内，有且唯一具备重要性的变量，就是投资。4、5月份，新一轮微刺激出炉。一个月后，固定资产投资数据开始走稳。两个月后，固定资产投资同比数据开始小幅走高。向后看，随着国务院督查度督查结果逐渐落实，这些新增财政项目陆续进入实体经济，我相信固定资产投资还能进一步走高，因为铁路投资起来了，1-5月份，铁路投资同比增速才8.3%，1-6月猛增至14.2%，一个月投资完成额增加近600亿。后面还有提升空间么？有的。要完成全年8000亿左右投资目标（最乐观情况下），下半年每月投资完成额需要增加到1000亿！当然，光算铁路的数据并不客观，因为固定资产投资可不仅包含基建，还有房地产和制造业，而后两者都面临一定的下行压力。针对地产行业，年初以来一系列的放松政策有条不紊地进行，放松限购只是第一步，改善首套房贷款环境不是最后一步，哪怕周末四川省的地产放松政策更可谓核武器级别。针对制造业，工信部开始酝酿新一轮技改投资。

总结起来一句话：我相信在政策的有力对冲下，固定资产投资企稳回升的态势将可以持续。有人担心去年基数太高，建议大家可以去看看去年3季度固定资产投资的数据，只能用平稳二字来形容。所以呢，对于3季度投资增速，我非但不担心，反而寄予厚望。只要投资能稳住往上走，生产端工业增加数据的回升态势就不会变化。企业盈利三大决定性变量之一，就将持续做出正贡献。

什么东西决定企业部门三项费用呢？这个也简单，三项费用包含财务费用、营业费用和管理费用。自下而上的看，自然三个都重要。自上而下的看，管理能力相对稳定，所以对费用总额造成剧烈影响的东西只剩下两样工资和融资成本。工资增长属于刚性变化，和人口结构及总量有关，相对变化缓慢，需要以年度为单位观察，而且随着经济增速回落，制造业劳动力成本增速显著回落。

所以，中短期内，可以剧烈影响费用的变量就只剩下一个：财务费用。财务费用的影响有多大呢？我们作了个测算，假定市场平均资本成为7%，如资金成本上升一个百分点，税前利润将下降3%。从资金成本变化到财务费用变化，需要多长时间呢？1到2个季度左右。人行公布的数据告诉我们，1季度银行间资金价格回落，2季度加权平均贷款利率开始回落。大概率来说，从下半年开始，随着国务院针对实体经济融资成本的系列措施见效，我们将观察到企业财务费用将进入一个较长级别和周期的回落通道。

什么东西决定企业部门毛利率呢？供求关系，供求关系是个虚无缥缈的东西，你要把供给和需求都说清楚，并不容易。所以呢，我们可以简略式地价格。供过于求，价格下跌，PPI下行。供小于求，价格回升，PPI回升。               

数据显示，从5月份开始，PPI同比数据开始持续回升。

历史不代表未来，接下来，PPI将何去何从呢？

为了让结论更有说服力，我们需要做一个检验，去看看什么东西对价格的影响权重最大。把大家普遍认可的变量都算上：

农产品价格（这个不归发改委管，也不归央行管，事实上，它更大程度上属于老天爷的自留地）、国际大宗商品价格（这个基本上和中国需求有关系，这个基本上在国外定价，所以这个基本不归中国政府管）、产出缺口（可以简单理解为实际产出与潜在产出的差额，传说中的output gap）、M2为代表的货币政策、考虑到日本政府的搞法我们还可以把汇率加上，基本上就这些了吧。那么，这么多因素中，到底哪个或者哪些会是显著性的变量呢？

很简单，我们把所有可能造成显著影响的因素罗列出来，希望找出影响权重最大的变量。通用的办法是通过计量经济学中常用的线性回归模型去寻找答案。

第一步寻找静态结果，在通过检验的基础上，我们把每个因素的系数翻出来，系数越大，我们认为影响权重越高。本轮筛选，胜出方“产出缺口”！

第二步寻找通胀变化贡献度，就是去看看，通胀每变动一个单位，哪个因素做出的贡献最大。本轮筛选，胜出方依然是“产出缺口”！

第三步寻找每个变量变动一个单位对通胀的影响力。本轮筛选，胜出方还是“产出缺口”！

至此，我们可以宣布已经找到了影响价格的最关键因素，换言之，已经找到了决定工业企业部门库存周期的最关键变量：产出缺口。

产出缺口这东西，由经济增速来决定，换言之，由工业增加来决定。你瞧，绕了一大圈，最后又回到了生产端。只要你工业增加向上走，只要你PMI向上走，就不必担心PPI的问题。而生产端数据的走势，我们已在前文给予了明确的预测。

结论：PPI有望伴随工业增加继续上行。

经过裹脚布般又臭又长的分析，我们想给出的答案只有一个：2季度企业盈利企稳，3季度企业盈利复苏。对于这个结论，我相信很多人并不陌生，因为我们已经喊了两个多月。对于这个结论，接受的人似乎并不多，因为接触到的绝大多数投资者认为企业盈利2季度很糟糕3季度更糟糕。

所有结论分歧源于工业增加和企业融资成本的判断上。我们坚信企业融资成本会回落，我们坚信工业增速能一路回升走出2010年以来最持久的一轮复苏。表面上看，信心来自于已经出炉的近1万亿增量项目，来自于持续超市场预期的货币政策，来自于降低成本的系列措施。实质上，信心来自于对政策决心的把握，来自于把握政策决心后陆续面市的刺激政策在证实而非证伪。

重申我们的看法：

大盘：企业盈利超预期，上证指数有望突破2450。虽然近期市场热度较高，出现了调整，只要企业盈利改善的趋势不变，我们距离2450第一目标位就远比你想象的要近；

风格与配置：建议从大盘小盘均衡配置，逐渐转为大盘占优。因为，这一轮复苏的力度和持续性，很可能会超过2010年以来任何一轮。复苏力度决定蓝筹股空间，银行地产基础设施建设为代表的大周期板块将迎来动辄50%甚至更高的上涨。