金融危机以后，信贷扩张与杠杆化有如过街老鼠，人人喊打。然而通过所谓不破不立，破而后立的信贷紧缩来去杠杆，在实践中却是极其危险和不负责任的。去杠杆化绝非一朝一夕的事情。在推进改革的过程中，一个循序渐进的去杠杆过程才是可行之道。
       自去年6月钱荒以来，中国经济似乎进入了一个去杠杆的过程。然而信贷收紧造成一季度经济数据的大幅下滑，令不少海外市场人士惊呼中国经济到了崩溃的边缘。当决策者们暂时中止去杠杆的步伐时，二季度的经济初步企稳。同样的一群人，却对此大加批判，认为决策者在重走信贷刺激的老路，因此对经济前景更加的悲观。经济好也忧，不好也忧，这种自相矛盾、精神分裂般的逻辑实在令人啼笑皆非。　　上个月，一位华尔街知名分析师来访时，笔者曾经问过他怎样才是正确之路。他的回答是政府应该停止刺激政策，严控信贷挤泡沫，要容忍经济的硬着陆，让市场出清以解决经济的结构性问题，同时加快改革的步伐，提高经济体的生产率。简而言之，不破不立，破而后立。
　　在笔者看来，这种奥地利学派的药方在理论上确实很有吸引力，但在实践中却是极其危险和不负责任的。诚然，过去几年为提振经济而进行的大规模的信贷扩张和影子银行缺乏监管的发展，加剧了经济的结构性问题，并形成了大量潜在的坏账。然而，将这一逻辑逆转，收紧信贷，打破道德风险，让市场出清，是否就能化解这些问题呢？
　　我们来看看其他市场化国家的一些先例。日本在1990年初收紧货币政策并严控土地融资，主动刺破了泡沫经济，并在90年代的绝大多数时期避免采取大规模的货币刺激。我们都知道，日本经济此后经历了一个“失去的二十年”。而如今旨在重振经济的安倍经济学的核心要义之一，就是中央银行的大规模宽松政策。
　　再看美国，美联储在2008年3月为摩根大通收购贝尔斯登提供担保，引发了全国对政府纵容道德风险，金融机构大而不倒的口诛笔伐。于是，政府随后允许雷曼破产，却由此引发了全球金融海啸。在危机后的六年内，美联储不得不实施了三次总额近四万亿美元的量化宽松政策以避免实体经济陷入债务-通缩的恶性循环。
　　欧元区国家在欧债危机时进行了大量的改革，但在信贷萎缩的环境下，实体经济正面临着六年来第三次衰退的风险。在经济无法增长的时候，结构性改革也难以为继。法国上周声称无法实现今年财政赤字的目标，并要求欧盟给予更多的时间和空间以稳定经济。
　　金融危机以后，信贷扩张与杠杆化有如过街老鼠，人人喊打。然而具有讽刺意味的是，在以去泡沫、去杠杆为名推行的紧缩政策下，实体经济的杠杆率反而进一步上升。日本、美国和欧洲的非金融部门债务占GDP的比重均比紧缩之前更高。究其原因，在于杠杆对实体经济的放大效应使得一旦信贷萎缩，经济增速将以远超过债务比例的速度放缓，这一点在对信贷已经高度依赖的经济体中尤为明显。
　　也许有人会认为这些国家都未能及时推行“真正的”结构性改革，才使得经济“破而不立”。但结构性改革非一日之功，谈何容易？无论是怎样的市场结构和政治体制，结构性改革都意味着打破现有的资源分配制度，而既得利益集团将因此严重受损。在蛋糕难以做大的情况下，要重新分蛋糕无疑困难重重。倘若经济不保持一定增速，执政党如何获得民众支持推行改革，又如何使利益集团妥协改变分配制度，又如何能有足够的资源来化解金融风险？
　　笔者并非主张“去杠杆化”决不可行，而是想要弄清楚一个问题：我们需要的是怎样的去杠杆？纵观各国最近二十年的实践，其实成功的先例恰好是中国自己。中国经济在上个世纪九十年代中期同样面临着严重的信贷问题。缺乏竞争力的国有企业进行了大量无效率的投资，产能过剩与低回报的恶性循环使得企业负债累累。以当时中国的资源和社会压力，实现去杠杆的难度丝毫不比今天小。
　　然而中国在成功降低企业杠杆的同时，也保持了经济较好增长和社会稳定，同时通过加入WTO和大规模的国有企业股份制改造提高了生产率。在这一过程中，决策者采取的是一个渐进有序的步骤。在逐步允许企业破产的同时，要求优先将清算所得用于补偿下岗职工，从而在最大限度上保持了社会的相对稳定。同时，银行业维持着信贷供应的增长，政府加大财政投资，使得实体经济不至于骤然失速。在企业债务基本清理完毕后，政府开始解决银行业不断积累的坏账。通过一系列财政注资、坏账收购、债务货币化、以及股份制改造等方法，花了近十年的时间，清理了银行的资产负债表。
　　由此可见，去杠杆化绝非一朝一夕的事情。依靠信贷紧缩来去杠杆，以实现所谓“市场出清”、“长痛不如短痛”只不过是一厢情愿的幻想罢了。领导人已经认识到了这一过程，要求中国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决。因此。在推进改革的过程中，一个循序渐进的去杠杆过程才是可行之道。
　　这也是为什么笔者在上期的文章《中国式量化宽松》中，对央行再贷款和PSL的启用持积极态度的原因。正如央行二季度报告中指出，货币政策本质是总量政策，对解决结构性问题的效果有限。但这并不意味着，当经济体面临下行压力的时候，货币政策就应当无为而治。如果因为出于对“四万亿2.0”、“放水印钞”的顾虑，我们连正常的反周期的货币政策都无法实行，那无异于因噎废食。
       的确，由于经济结构的问题，定向宽松最终可能仍将使地方政府、国有企业和房地产部门成为最大的受益者。但水渠构造的不合理，应由改革来纠正，而不应成为干旱时不开闸的理由。决策者们需要将政策更加明朗化，一方面明确宽松预期以移除市场的尾部风险，降低经济发展的不确定性。另一方面要继续加快改革的步伐使市场看到解决结构性问题的曙光。改革从来都是一个曲折漫长的过程，而宏观政策应充分发挥其反周期的作用以缓解改革带来的阵痛。