养老金投资须补三块“短板”2014年09月24日 08:59:28来源： 证券日报





　　■赵学毅
　　仔细对比澳大利亚、中国香港、新加坡的养老金体系，笔者发现了三个共同点——市场化、专业化以及稳定收益，而这恰恰是我国养老金的三块短板。
　　澳大利亚三支柱模式结构合理，保障充分、可持续性良好，被视为养老金体系建设的典范。三支柱养老金体系中，超级年金和个人退休账户采取基金积累制，其基金运作管理高度市场化，做到了专业化分工、分散化投资、审慎的政府监管。也正由此，自墨尔本世界养老金指数排名以来，始终位居前列。相对于澳大利亚，我国应采取市场化的运作方式，加快发展第二支柱性质的企业年金和职业年金，建立政府、企业和个人责任共担的养老金体系。
　　中国香港，根据香港国际金融中心特色，以强制积累和市场选择为核心，着力打造香港养老保障“第二支柱”，强积金计划取得了较好的投资收益，参保人的资产获得了保值增值，对香港资本市场的发展和社会经济的持续繁荣起到重要的稳定作用。诚然，香港的情况与内地有诸多的不同，但其立足实际，尊重规律，依托资本市场建立养老保障体系的顶层设计思路，对仍在努力探索的内地养老保障制度及投资运作模式来说，香港经验无疑很有借鉴意义。完善养老保障体系，我们需要倡导市场竞争，提高运作效率；同时，我们还需要更新理念，调整运作方式。
　　新加坡中央公积金运作管理方式也独树一帜，采取政府主导下的市场化管理模式，体现了市场化和专业性特点，公积金投资同样取得了持续稳定的回报，促进了社会稳定和经济发展。
　　而我国内地，未来30年老龄人口将呈现加速增长态势，面临“未富先老”的严峻形势。由于历史原因和特殊国情，我国的养老金缺口也颇受争议。现行体制下近5万亿元的养老金只能进行银行储蓄和购买国债，机会成本很高，隐性损失巨大。我国养老金运作需要市场化，需要专业化，更需要持续稳定的收益率。
　　笔者认为，我们完全可以向澳大利亚、中国香港、新加坡学习，将具有一定相似属性的资金，尤其是长期结余的资金，通过市场化方式，进行投资运营，减少管理成本，发挥规模效应。只有依托多层次资本市场，市场化运作，才能实现保值增值，既能助推资本市场发展又能稳定社会经济的繁荣，可谓“一箭双雕”。
　　诚然，市场化必然倒逼政府管理上的改革。在养老金运作管理中，政府可否放手，既不参与基金的具体管理，也不就收益提供任何保证，只提供谨慎性监管。在兼顾安全与效率目标，符合成本效益原则的前提下，设计出一套科学合理的投资管理制度。如此一来，补上三块“短板”指日可待，盘活数万亿元“休眠”的养老金也不在话下。
　　新加坡中央公积金专业管理回报稳定
　　新加坡中央公积金计划始建于20世纪50年代，经过半个多世纪的发展，中央公积金制度功能不断扩展，已经成为新加坡为国民养老、医疗、住房、家庭保护等进行储蓄的综合社会保障体系。同时新加坡中央公积金运作管理方式也独树一帜，在为国民提供各种社会保障同时，实现了持续稳定的投资收益，促进了社会稳定和经济发展。
　　中国香港：养老金收益率大幅跑赢CPI
　　2000年，中国香港开始实施覆盖全港的强制退休保障计划——强积金制度，其法定性和低标准，确保合理负担和广泛参与。值得注意的是，香港对投资活动限制较少，但注重保障参与人的投资选择权，确保雇员自行选择投资产品组合的权利，进一步通过市场竞争提升基金运作效率。
　　强积金投资活动限制少
　　香港强积金制度有五大特色，最主要的是对投资活动限制较少。
　　首先，香港通过立法强制性要求所有符合条件的人士都必须参加强积金计划，具有广泛参与性。强积金制度出台仅十年多的时间里，参与企业、员工、个人经营人士的登记率分别为100%、100%、68%。强积金计划的强制性还体现在资金的归集上，雇主的缴纳责任大于雇员责任，雇主只要雇佣雇员就一定要为其缴纳强积金，不论全职还是兼职雇员，也不论雇佣期的长短；而雇员在达到起征点后也必须要缴纳。
　　其次，香港强积金计划以信托模式为基础，受托人和投资管理人分开管理。受托人由积金局核准，负责强积金计划的注册和管理，本身并不实施投资管理，而是必须委任投资管理人负责强积金计划基金的投资管理，并确保其遵守所有关于强积金的规定、标准和指引。香港还规定受托人和投资管理人不得为同一法人机构。通过区分受托人和投资管理人的不同职责，限制了企业和个人盲目选择投资管理人的行为，并采用公开信息披露机制引导投资管理人重视投资业绩的提升和创新产品的推出，有效规范了市场的竞争秩序，保障了强积金参保人的长期利益。
　　再次，香港强积金计划对投资活动限制较少。积金局没有对强积金的资产配置比例作出具体要求，仅通过投资指引对强积金的投资活动作出一般限制。强积金的资产配置结构主要是投资管理人为了满足基金收益要求，进行市场化配置的结果。强积金计划采取完全市场化的运作和管理，积金局不介入具体运作，反映了香港传统的市场化管理和自由选择理念，促进投资管理人之间的竞争，使强积金运作管理更加高效。
　　从次，强积金制度确保雇员自行选择投资产品组合的权利。在强积金制度下，受托人在积金局注册强积金计划，雇主从核准计划中选择。受雇人员可以根据自己的年龄和风险承受能力，从雇主选定的强积金计划中，自行选择不同特点的成分基金。为了配合参保人不同的风险承受能力，每个强积金计划都包含多个风险和预期收益不同的成分基金，且每个强积金计划必须至少提供一个保守基金。截至2012年8月31日，市场上有41个强积金计划，共计464个成分基金，平均每个计划拥有11个成分基金。
　　最后，香港强积金计划取得了较好的投资收益，参保人的资产获得了保值增值。但从2000年底实施至今，各种类型基金的整体年化收益率为2.7%，明显高于香港同期CPI1.2%。其中，债券基金的投资收益率最高，安全性也较高。
　　更新理念倡导市场竞争
　　我国内地的养老保障体系存在多种制度并存、区域发展极度不平衡、资金管理分散和运营效率不高等问题，不可能照搬香港模式。但香港强积金的制度建设和运营管理经验，为我们提供了很多有益的启示：
　　一是完善养老保障体系刻不容缓。我国未来30年老龄人口将呈现加速增长态势，面临“未富先老”的严峻形势。养老保障体系的改革关乎亿万退休人员福祉，关乎社会和谐建设，也关乎我国经济的健康发展，必须加强研究，未雨绸缪。
　　二是完善养老保障体系，需要倡导市场竞争，提高运作效率。香港的退休保障制度采取了强制性的完全积累制，既覆盖了所有就业人口的退休保障，又充分发挥了香港市场竞争的优势。账户持有人可以根据投资收益和风险的高低自由选择投资组合，促进了投资管理人的竞争，为账户持有人提供更丰富和更合适的投资选择，保证养老资金的保值增值要求。此外，即将推行的“雇员自选安排”允许账户持有人在一定程度上可以选择受托人，通过引入市场竞争来降低收费标准，提高服务水平。
　　三是完善养老保障体系，需要专门管理机构的努力，更需要加强与金融监管机构协同配合。香港积金局与香港金融管理局、保险业监督、证券及期货事务监察委员会明确分工，各司其责，建立了一套完整的监管体系，既维持了公平自由的市场竞争，又降低了政府的监管成本。
　　四是养老保障体系的制度设计需兼顾安全与效率目标，符合成本效益原则。在香港强积金制度中，除了受托人和投资管理人不得为同一机构外，其他角色可以兼任，因此受托人、账户管理人、托管人多为同一主体，运营效率非常高，客户服务质量也得到较好的保证。合理的制度安排，既可以相互制衡以维持资产的安全性，又可以提高运作效率，减少缴纳人的成本。
　　五是完善养老保障体系，需要不断更新理念，调整运作方式。由于我国所处的经济发展阶段和制度不完善因素，不仅基本养老保险的缴费率较高，而且各级财政补贴的力度也很大，在财政收入增速放缓的趋势下，改革和完善养老保障体系的要求越来越迫切。能否降低强制性缴费的门槛，并由部分积累制向完全积累制转型，以减少对政府财政的依赖。需要不断更新我们的思想理念，积极借鉴国内外养老基金参与资本市场实践的经验和教训。
　　设四个账户投资三大领域
　　为满足不同需求，新加坡中央公积金分设了4个账户：普通账户、专门账户、医疗储蓄账户和退休账户。普通账户的公积金可用于购置政府组合房屋（简称组屋，类似我国经济适用房）、人寿保险、子女教育支出、信托股票投资等；专门账户用于为公积金成员积累退休金，提供养老保障；医疗储蓄账户为公积金成员及其直系亲属支付住院、门诊医疗服务、缴纳疾病保险费等；退休账户资金来源于专门账户，在成员年满55周岁时建立，年满62岁时开始支付养老金。
　　从投资管理体制看，中央公积金投资主要分为三大领域：第一部分投资于国内的住房、基础设施建设以及部分国外资产，由新加坡政府投资管理公司负责；第二部分是中央公积金投资计划，该计划允许公积金成员将普通账户和专门账户中超过一定比例的公积金通过购买股票或共同基金的形式投资于资本市场；第三部分是保险计划基金，中央公积金包含多个保险计划（包括住房保险、家属保险、大病医疗保险等），保险计划基金的投资主要外包给资产管理公司，可投资于定期存款、可转让存款凭证、股票和债券等。
　　值得注意的是，公积金成员可自主投资。成员最高投资比例放宽到80%，可自主投资于股票、单位信托基金、黄金等。普通账户投资计划可选择的金融工具有三类：第一类为无投资限制，包括定期存款、新加坡政府债券、国库券、法定机构债券、新加坡政府担保债券、年金等；第二类为投资上限不超过35%的部分，包括股票、产业基金（不动产投资信托）、公司债券；第三类为投资上限不超过10%的部分，主要针对黄金等贵金属投资。
　　新加坡对中央公积金的投资限制主要体现在专门账户投资计划方面，其投资工具范围狭窄：不可投资于基金管理账户、股票、产业基金、公司债券、黄金、中央公积金投资计划风险分类系统中标记为高风险类别的投资关联保险产品。
　　截至2012年6月30日，普通账户和专门账户投资计划中，分别有571.97亿新元和154.25亿新元的资金并未进行自主投资，占到各自账户资金总规模的71.2%和70.8%。可见，大部分公积金实际上没有进行任何主动投资，这部分资金一般都由中央公积金局投资运作，公积金成员则获得无风险的记账利率。
　　体现专业化投资理念
　　新加坡对中央公积金制度有中央集中运作、储蓄型养老保障及市场化与专业性的投资管理三大模式，是亚洲养老金投资的典型。
　　首先，新加坡中央公积金制度运行中体现了政府集中管理的特点。各社会保障项目都集中到中央公积金计划中来，由政府统一提供；由中央公积金局作为政府代表，负责相关制度规则的制订，由中央公积金局下属的政府投资公司负责大部分资金的投资运营。
　　其次，新加坡中央公积金计划则是储蓄型保障模式的典型代表，其核心特征是参保者在就业期间，按照储蓄方式积累养老保险基金，以此作为退休后的经济来源。新加坡中央公积金计划建立多年来，一方面由于外部的经济环境平稳，加之自身良好的管理运作能力，中央公积金不断发展壮大，在实现保值增值同时，促进了新加坡经济发展。
　　再次，中央公积金投资运作具有市场化与专业性的投资管理模式。新加坡中央公积金大部分由新加坡政府投资公司负责具体投资运作，该公司秉持市场化的管理模式和专业化的投资理念，通过200多名投资专家在世界范围内进行资金投资，其中大部分资金投在北美，其次是欧洲和东亚国家。此外，由公积金成员自主投资的部分，也是通过在资本市场选择相应的投资工具进行市场化的运营管理。而保险计划基金则更是外包给市场上资产管理公司进行专业化的投资管理，无一例外，均体现了市场化和专业性特点。
　　政府主导市场化运营
　　目前，我国基本养老保险基金、医疗保险基金、失业保险基金、住房公积金合计结余约4.6万亿。现行体制下上述资金只能进行银行储蓄和购买国债，机会成本很高，隐性损失巨大。可借鉴新加坡中央公积金管理体制，将具有一定相似属性的资金，尤其是长期结余的资金，集中起来，通过市场化方式，进行投资运营，减少管理成本，发挥规模效应。
　　除了需要强化社会保障资金的市场化运作外，我国还应加强储蓄型养老保障体系建设。除了新加坡的中央公积金制度外，在养老保障体系发达的国家，基金积累制的储蓄型养老金计划往往成为养老保障体系的主体，如美国的401（k）计划和个人税延养老金计划、澳大利亚的超级年金计划等。我国基金积累制的企业年金计划发展滞后，个人税收延递型养老计划缺失，成为我国养老保障体系建设的短板。借鉴新加坡储蓄式的养老金计划，可大力发展企业年金和个人税收递延养老计划，并依托多层次资本市场，市场化运作，实现保值增值。
　　当然，政府要发挥合理的主导作用。当前养老保障体系改革，可以借鉴新加坡政府在中央公积金制度中功能定位，发挥规划、引导和监督等积极作用。如可以考虑划拨国有资产及其红利，转移优势资源税收收入，为养老保险确立长期稳定资金来源，并做实个人账户。对社会统筹的社会保障资金，以安全性和流动性为基础，由政府专门机构集中管理，市场化运作。对企业年金及职业年金，在规则公平的基础上，坚持市场化原则，扩大参保者自主选择权，确保保值增值目标。