牛牛网报道：在2370的关键位置，国泰君安进行了深刻的国际比较，针对“增速换挡期”在亚洲4小龙的股市表现进行研究。同时提出“转型牛”和“周期牛”的重磅观点。认为目前是推出“转型牛”BUY AND BUY的投资策略。对此有兴趣的投资者可以继续进行深入研究。

摘要：

 国庆节期间积累了相当量级的利好。央行救房市政策利好地产、经济和股市，这是迄今为止最具力度的救市政策，复制2008-2009年做法，从国庆期间实际调研情况看，看房量和成交量明显回升。《地方债管理意见》有利于中断无效融资需求、消除隐性担保、降低无风险利率、推动股债双牛。美元走强是最大隐忧但目前尚不足以引发资本流出，香港占中带来不确定性但似有收尾迹象。

 展望四季度经济、改革和资本市场前景：继续牛市思维。地产新政缓解了经济失速风险，DDM估值模型的分子改善；除了三大资金黑洞无效融资需求收缩、增速换挡导致利率中枢下移等市场性力量的主逻辑外，近期地方债改革、货币政策部门有意引导利率下行、监管部门试图降低融资成本等政策变量，均有利于降低无风险利率下行，DDM估值模型分母下降；四中全会前后改革提速预期增强，并与实质推动的相关改革措施相互应证，有利于提升风险偏好，DDM估值模型分母下降。虽然可能股债双牛，但股票收益率将明显跑赢债券，考虑到无风险收益率趋势性下降、有政府信用背书的城投债未来将进博物馆，从中期看债市的牛市可能确定性较强。

 复盘：本轮牛市的驱动逻辑究竟是什么？上涨或下跌有时只需要一个主逻辑即可，其他都是由此次生或衍生的逻辑，宏观研判应深入浅出、化繁为简、直指问题的内核。我们认为此轮牛市，无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好。这是‚转型牛‛不是‚周期牛‛，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。‚周期牛‛的演进规律是政策底→市场底→经济底，‚转型牛‛的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。

 由于市场环境原因，中国市场在采取巴菲特式 BUY AND HOLD价值投资策略时遇到困难，索罗斯式的大势研判策略可能比较适用，牛市初期在传统产业转型、新兴产业成长和改革政策主题中不断切换，采取BUY AND BUY的策略。

1．国庆节期间积累了相当量级的利好

从国庆期间发生的一系列重大事件来看，总体利好，而且有相当量级。央行救房市政策利好地产、经济和股市，地方债管理意见利好债市和无风险利率下行。美元走强是最大隐忧但目前尚不足以引发资本流出，香港占中带来不确定性但似有收尾迹象。

1.1.对9 月30 日央行救房市政策的几点评论：迄今为止最具力度的救市政策，复制2008-2009 年做法

①毫无疑问，这是迄今为止最具力度的救市政策，COPY 了2008-2009 年救市的做法。对首套房，3 折首付，7 折利率。对拥有1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。

②目前仅剩北上广深没有放开限购。北京也调整了税收优惠普宅标准，降低税收负担。

③利好地产，利好经济，利好股市，可短期缓解经济失速风险，提升风险偏好。改革攻坚期需要较为稳定的宏观环境，不希望出现失速风险，不希望出现危机倒逼式改革。房地产是周期之母，如果地产能够软着陆，中国经济将增速换挡软着陆，避免硬着陆风险。但是，由于20-50 岁臵业人群到达峰值，即使房市软着陆，长期销量投资也将下一个台阶。

④一点担忧：如果把刚需透支以后怎么办？好吧，似乎还不应想的那么远，今朝有酒今朝醉。

⑤后续实施效果预判：

第一，由于执行上具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定，目前银行负债端成本仍然较高，货币政策部门和监管机构如何降低银行负债成本成为关键，资产证券化(MBS)或是出路之一，降息降准亦是选项。

第二，虽然政策上COPY2009 年政策，但是受制于三大因素，房地产市场有望企稳回升，但不会出现2009 年井喷行情：

一线城市2009 年至今房价涨了三倍左右，居民收入年均增长10%左右，一线大城市房价收入比明显上升，居民购买能力相对下降，三四线城市面临较大去库存压力；

城镇化进程放缓，2009 年城镇化率为48.3%，2014 年城镇化率将达到53.7%，根据国际经验，未来城镇化进程将放缓。

更为重要的是，房地产达到了人口周期决定的长周期峰值。2014 年20-50 岁臵业人群到达峰值，而且又有计划生育原因，曲线的右侧较陡峭，因此‚930 救市政策‛有利于避免硬着陆风险，有利于环比改善，但销量和投资最终将向人口周期决定的长期趋势收敛。

⑥从国庆期间实际调研情况看，看房量和成交量明显回升。根据经纪人门店反馈，10 月成交有望环比翻倍。大多是一居两居换三居，小户型受冷落，大户型受欢迎，改善型需求得到释放。卖一换一较多，可享受首套政策。居民购房时3折首付有望拿到，7 折利率下限拿不到，8.5-9 折利率是现实可能的。

⑦结论：通过放大居民杠杆，短期有利于释放刚需和改善型需求，但也可能会透支未来的需求。毫无疑问，这是短期的春药，长期的毒药，希望这是为改革手术赢得时间的麻药。

1.3.美元走强尚不足以引发资本流出，香港占中事件似有收尾迹象

由于10 月份美联储将完全退出QE，随着美国经济复苏在全球接近一枝独秀，加息预期增强，近期美元指数显著走强，大宗商品价格大幅下跌。‚利率上升是股市杀器‛再次被验证，近期美欧和新兴市场主要股指均出现不同程度回调，资金流出股市，全球大类资产配臵出现新变化新动向。值得注意的是，由于美欧货币政策方向背道而驰，此次美元指数走强的同时，欧洲加码实施新量宽，资金从欧洲流向美国本土，这导致美国国债收益率没有出现上涨、基本持平。

美元走强对中国经济和资本市场的影响主要是：

美元走强和美联储加息预期制约了包括中国在内其他经济体货币政策宽松空间，尤其是降息操作，否则将可能引发资本流出。考虑到中美利差仍然悬殊（无论是十年期国债收益率还是货币市场利率），美元走强暂时尚不足以引发资本的大规模流出，除非后期美国国债收益率大幅上升，并接近中国国债收益率水平，这可能会有一个过程。

需要思考的是，前几年其他经济体股市大幅上涨，为什么中国股市阴跌不休？目前其他经济体股市下跌，我们是否可以延续牛市？中国此轮牛市的驱动力究竟是什么？（见后文分析）

在美元走强的背景下，欧元和新兴经济体货币对美元明显贬值，人民币虽然近期有走贬迹象，但是相对于贸易竞争对手而言，贸易条件可能有所变差，不利于出口部门，颇类似于2013 年。

2．展望四季度经济、改革和资本市场前景：继续牛市思维

对未来形势一个总的判断是，直到10 月20 日四中全会召开之前，乐观预期可能会延续，DDM 估值模型分子与分母将在近期共振，市场具备继续牛市思维的条件和环境：

地产新政缓解了经济失速风险，DDM 估值模型的分子有望改善，在增速换挡期和经济转型期，分子端的企业盈利预期是制约市场预期和行情上涨的最大风险因素之一；

除了三大资金黑洞无效融资需求收缩、增速换挡导致利率中枢下移等市场性力量的主逻辑外，近期地方债改革、货币政策部门有意引导利率下行、监管部门试图降低融资成本等政策变量，均有利于降低无风险利率下行，DDM 估值模型分母下降；

四中全会前后改革提速预期增强，并与实质推动的相关改革措施相互应证，有利于提升风险偏好，DDM 估值模型分母下降。

四中全会在中国迈向现代国家的进程中具有里程碑意义，四中全会将就司法独立、纪检双重领导、制度化反腐、人事等重大议题进行讨论，实现从人治到法治，有利于资本市场提升风险偏好。需要注意的是，四中全会将空前加强新一届中央领导集体的权威，为改革攻坚提供政治保障，改革是‚政治经济学‛（参见前期专题报告《四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障》）。近期市场对四中全会预期较高，从逢会必跌倒逢会必涨，说明市场可能已经基本完成了从熊市思维到牛市思维的转变。

12 月份召开的中央经济工作会议将会对2015 年的发展和改革任务作出部署，我们预计GDP 增速可能定在7%左右，但新5%比旧8%好。

如果从四中全会往后推演到整个四季度，可能的前景是：

GDP：官方公布的数据三季度GDP 增速7.3%左右，四季度与三季度基本持平，全年7.4%左右，实际微观感受增速可能在7%左右。2015 年预期目标和官方公布数据可能在7%左右，实际增速可能在6.5%左右。2017 年前后，随着改革实质推进，新的增长动力结构逐渐构筑，中国GDP 增速有望达到5%左右的新平台，从而探明底部。

通胀：在经济衰退期担忧通胀，有点像穷人担心得富贵病。当前物价形势主要矛盾在通缩而不是通胀。因此，通胀暂不会成为货币政策放松的障碍，降息降准在中期是可期的，也是合理的。

改革：财税、司法、国企、土地、户籍、教育、科技等改革方案将陆续出台，实质推进。2017 年之前是改革攻坚战。

股市：地产新政有利于缓解经济失速风险，提升盈利预期；改革的频度和节奏加快，提升风险偏好；市场性力量主导的无风险利率趋势性下降，叠加地方债改革和央行降低首套抵押贷利率，分母端为主驱动的牛市特征更加明显，并出现短期与分子共振。

债市：虽然不排除股债双牛，但股票的收益率将明显跑赢债券，考虑到无风险收益率趋势性下降、有政府信用背书的城投债未来将进博物馆，从中期看债市的牛市可能确定性较强。

未来最大的不确定性来自美元持续走强之后美国债券收益率和利率中枢会否上行，这可能会导致全球大类资产配臵的变化，引发资本从欧日和新兴市场流出，那些脆弱链条上的高杠杆部门和地区能否承受资金紧张的考验。

需要留意的是，由于经济复苏节奏的不同，当前全球各大经济体的货币政策协调存在严重问题。在美联储退出QE、市场预期将于2015 年中加息的同时，欧洲则不得不为深陷衰退和通缩泥潭的经济加码量宽，欧洲内部政策意见也在德英和法意间出现明显分歧。新兴经济体面临的考验也是不同的，美元走强、大宗商品价格暴跌对巴西、俄罗斯、中东等有崛起野心的经济体无疑是雪上加霜；虽然中美间仍存在巨大利差空间，但资本流出的担心或多或少会成为阴云。对于国内的投资者而言，这些外部的变数是难以逆料的，只能逐步跟踪观察。