导语：金融危机后，各国央行资产负债表扩张和开展创新性的宽松政策已经成为潮流。从国内情况来看，央行也开展了中国式的转杠杆政策。

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   中国降息已启动

全球金融危机爆发至今已经六年，各国央行纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题，救助措施力度之强史无前例，资产负债表也因此而大幅扩张。

统计今年以来中国央行的货币政策操作，我们发现在表面稳健的货币政策之下，数量和价格方面的宽松工具均已经被充分使用，包括定向降准、再贷款、PSL、SLF、降低正回购利率等。

资料来源：海通证券研究所

这意味着降息周期已经展开。首先，我们认为由于利率市场化的推进，贷款利率已经完全放开，中国未来将与美国类似，回购利率将成为央行新的基准利率。其对信贷利率的传导机制正在形成，可以直接影响同属于货币市场的票据利率，也可以间接影响长期国开债利率、进而影响到长期贷款利率。

因而从回购利率的角度观察，央行在今年7、8月份两次下调14天正回购招标利率分别10bp、20bp，标志着降息周期已经正式展开，我们预测未来其仍将继续下调，以引导社会融资成本下行。

QE亦已启动

为缓解金融部门流动性短缺，同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险，全球主要央行纷纷采取常规和非常规货币政策工具印钞票，从常规招式“降低基准利率，接近零利率”，到突破招式“量化宽松”，再到各种以新型流动性工具为代表的创新招式，其本质都是以非常规手段实现货币超发，金融部门加杠杆。

资料来源：海通证券研究所

无论是再贷款、还是PSL、SLF，其本质是央行直接给金融机构提供了基础货币，其与央行购买国债、外汇一样，均是央行印钞的不同方式。因而从4月份的10000亿PSL，到9月份5000亿SLF，均意味着中国的QE已经启动。

中国式转杠杆，道德风险仍存

去杠杆化是危机后修复资产负债表的必然过程。美国经验表明，杠杆并非被消灭，而是被消化和转移，三轮QE将杠杆转移到金融和ZF部门。

经济去杠杆、金融加杠杆。从今年以来中国广义货币增速M2的分解来看，来自居民企业部门的信贷以及来自出口部门的外汇持续萎缩，而来自于ZF和金融部门的债权在持续扩张，也印证中国经济进入到转杠杆模式，未来产能过剩的经济部门将持续去杠杆，而ZF和金融部门在央行低利率和量宽的支持下仍将加杠杆。

资料来源：海通证券研究所

今年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步，当前货币宽松或是唯一选择，因为产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而ZF又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要ZF和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。

央行需要在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。