医药股与科技股：长牛&头肩顶，强者恒强&各领风骚。

（1）科技企业多是新技术的搬运工和优化师，医药企业却是实打实的研发者。科技品进入壁垒较低，龙头股价随普及率变化演绎头肩顶；而医药龙头却可享受长期研发、积累的巨大收益，走出长牛。

（2）科技股的爆发期往往就那么几年，即新产品普及率在5%提升至30%的阶段，投资者应不断寻找下一种普及率爆发的产品。医药股能够在相对较长的时间内稳步上涨，基业长青。

（3）科技牛股轮轮换各领风骚，医药牛股具有持续性强者恒强。

医药股与消费股：跨界为何难以成功？

（1）消费品品牌的核心支撑是渠道，产品品质只是基础保证；支撑医药品牌的关键是产品品质，持续专注的研发创新才是医药牛股长牛的根本。

（2）跨界健康消费品需要药企及消费品企业发挥各自优势，克服各自劣势。健康消费品较难成为药企或者消费品公司主营业务。

（3）在选择消费股时更加注意品牌和渠道，医药股则是专注的研发及好的商业模式。

三类成长牛股的基因

（1）医药股：专注于研发创新，至于极致。

（2）科技股：产品由导入期到成长期的普及率爆发。

（3）消费股：品牌壁垒与渠道占有。

下一站医药天后：跟随疾病谱的演变，寻找A股细分领域龙头。根据中国疾病谱的变化，目前致死率上升最为明显的是心脑血管疾病、癌症、糖尿病及艾滋病。未来A股医药牛股将集中在上述领域，聚焦三类公司：

（1）具有较强研发创新能力的公司。

（2）具有较强仿制能力的公司。

（3）检察、治疗所需要的医疗器械市场占有率较高公司。

银河策略2013年至2014年陆续推出了五篇成长股的专题报告，对成长股的一般规律进行了假设、验证、归纳，得到三大方向：

（1）普及率在30%以前的科技股，曾经的苹果产业链、安防（都已在2013年中期建议卖出），当前包括新能源汽车、机器人和3D打印、智能生活；

（2）品牌消费品；

（3）细分领域医药龙头。

我们在之前的成长股专题之四、之五中先后对科技股以及消费股进行了深度论证，本篇之六将集中回答医药成长股的一些问题。通过与科技股以及消费股的比较，我们认为医药牛股的基因在于持续不断的研发创新。

二、业绩：医药股的直接驱动力

医疗保健行业子行业众多，大的来说分为制药类与医疗设备类，考虑到代表性，制药类内部又主要包括制药公司与生物科技公司，医疗设备类内部主要包括医疗保健设备公司与保健护理服务公司。其他子行业由于公司数量相对较少，本报告暂时不予讨论。

对于上述四类公司分别选取最具代表性的几家公司观察：
（1）制药公司：强生（JNJ）、辉瑞（PFE）
（2）生物科技公司：安进（AMGN）
（3）医疗保健设备公司：雅培（ABT）
（4）保健护理服务公司：快捷药方（ESRX）

观察这五家最具代表性、最被投资者广泛认同的医药牛股，可以发现，它们的股价表现与其业绩增速长期呈现正相关关系。与营业收入增速相比，医药牛股的股价表现受其利润增速表现的影响更大。

长期看，营业收入增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在15%左右，医疗设备公司雅培保持在10%左右，保健护理公司快捷药方保持在40%左右。利润增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在10%左右，医疗设备公司雅培保持在20%左右，保健护理公司快捷药方保持在30%左右。

医疗保健行业代表性公司整体业绩长期保持一种稳定增长的趋势，为股价的长牛奠定基础。

业绩好是结果，是现象，业绩好的背后是什么？我们希望找到医疗保健公司的核心竞争力所在，找到其业绩长青的本质原因。

以申万医药二级行业指数分别代表医药各个细分行业，中药、化学制药、生物制品、医疗器械、医疗商业指数的表现均与其财报业绩表现正相关。

业绩是直接驱动医药股成长的关键因素。

（二）三个关键词：拳头产品、高研发投入、强强联合

1、拳头产品

世界排名前列的医药巨头均有自己的重磅拳头产品，这些产品在全球范围内被认可，具有广泛的市场，销售金额大都超过10亿美元。最为著名的医药巨头的拳头产品销售金额一般超过50亿美元，辉瑞的立普妥甚至超过100亿美元。前文提到的强生（JNJ）、礼来（LLY）、辉瑞（PFE）、安进（AMGN）、雅培（ABT）在下表均有体现。

毫无疑问，这些拳头产品为医疗保健企业贡献了巨额的营业收入与净利润，是其业绩成长的关键，也是西药制药企业与生物医药企业获得成功的基石，是其股价长牛的底气。

2、高研发投入

拳头产品，尤其是还处在专利保护期的原研药产品给医药巨头们贡献了巨额利润。但是专利保护毕竟是有期限的，到期之后大量价格低廉的仿制药上市，将严重影响原产品的销售，进而使公司业绩受损。故而，对于医药行业领头公司而言，最好的情况是持续不断的有处在专利保护期内的拳头产品。这样一来即使某种产品专利保护到期了，还有其他的产品。要实现这个良性循环，首要的事情是加大研发投入。投入了不一定能研发出新的产品，但不投入一定没有新产品。纵观世界优秀医药公司的研发投入，可以发现，研发费用排名前十的公司与销售额排名前十的公司是完全重合的，只是个别顺序上的差别。庞大的研发支出是医药公司保持长期竞争力的关键。

3、强强联合

进入21世纪，全球医药市场规模虽然仍在不断扩大，但增速整体在放缓。一方面，行业格局上，拳头产品继续支撑制药巨头主导全球医药市场；另一方面，原研药专利的不断到期、仿制药的大量兴起阻碍了制药巨头的快速发展。另外，目前各发达国家普遍在进行医疗体制改革，控制医疗费用支出的过快增长。同时，由于新药开发难度加大，FDA审批趋严，药政管理更趋严格，研发费用不断上升，预计未来全球医药市场的增长将进一步放缓，逐步进入稳定增长期。

在这种情况下，一方面，为了更好地适应激烈的市场竞争，很多制药企业进行兼并收购，以期节省费用、开拓市场、合理配置资源；另一方面，为保持公司成长性，部分领头企业纷纷收购具有“重磅炸弹”潜质的公司。例如，2001年12月安进天价并购了产品具有“巨型炸弹”类药品潜质的“英姆纳克斯（Immunex）”，这是当时全球技术最领先、产品最具竞争力的两家生物技术公司合并案。当天安进股价上涨6.18%“英姆纳克斯股价大涨13.43%，美交所生化股指数大涨4.03%，纳斯达克生化股锐升3.65%。

近年来发生在制药企业间的重大兼并收购案不断，其中不乏强生、辉瑞、葛兰素史克、礼来、默克、诺华、雅培等全球著名医药企业。这些并购案不断刺激医药股走强。

四、医药股与科技股：长牛与头肩顶的差异

（一）医药股与科技股走势的差异

研究的起点，医药股、科技股、消费股同为成长股，暂且排除三者行业基本属性的差异，仅观察其股价的一般规律。根据有效市场理论，股价是最有效率的，能够反映所有的公开与非公开信息。将此理论放大到行业普遍规律时，我们认为行业股价的一般规律能够反映该行业内在的本质。

就三者而言，科技股股价的常态演化有两种：一种是上涨后高位徘徊，另一种是头肩顶；相比而言医药股与消费股更常见的形态是长牛型。为什么会出现这种差异呢？

上图中的典型科技股微软、康柏、英特尔、优利系统的走势均符合我们提出的科技股股价的两种常态演化上涨后高位徘徊或者头肩顶。苹果与IBM的直接观察并不符合。但是，事实上苹果与IBM均实现了自我革命，苹果从电脑厂商变成了移动互联网时代的智能手机厂商，IBM则从电脑厂商变成了服务提供商。可以说前后的苹果、IBM虽然是同一家公司，但其在本质上已经彻底改变。它们的股价走势也反应了两轮走势，分开来看，每一轮均符合我们提出科技股股价规律。

对于科技股，要抓住产品普及率在30-40%之前的爆发成长期，在这一阶段产品的销量快速上升，同时价格较高，量价齐升，估值与业绩双双提升，股价迎来爆发；随着行业后进者越来越多，产品的普及率逐步上升，当普及率超过这一临界线，产品由垄断型市场走向竞争型市场，销量仍在上升，但价格开始下降，净利润增速随之下降，估值则下降的更快，估值与业绩从双击变成双杀，随之股价的头肩顶走势出现。此时，如果龙头公司能够利用并购方式或者凭借其品牌效应扩大市场份额，以量的提高来支持业绩的持续增长。由于利润率已经下降，因此市盈率也不如顶峰时高，因此股价还是较前期有所下滑，只是不如追随者般一落千丈，而是停留在一个较高水平价位上波动徘徊，科技股的第二种走势会出现，上涨之后高位徘徊。

注意以上这个过程是科技股的一轮走势，如果公司实现颠覆性创新，如苹果，还会迎来新一轮爆发。因此，投资科技股的关键在于抓住其普及率30%-40%以前的爆发期，随后要坚定卖出，避免陷入白马成长股的陷阱。

与科技股的走势不同，典型医药牛股的走势则是长牛型，投资策略上可以长期坚定持有。著名的医药牛股大都是长期上涨走势，即便礼来、辉瑞等制药公司经历过较长时间的调整最终股价也均超过了此前高点。医药股与科技股的一般形态差别较大，我们试图分析其现象背后的本质原因。

（五）科技股各领风骚，医药股强者恒强

（1）科技股多是新技术的搬运工和化妆师，医药股却是实打实的研发者。导致科技品进入壁垒较低，有众多跟随者快速进入，龙头股股价随普及率的变化演绎头肩顶形态；而医药龙头公司却可以享受长期投入、积累及专利保护下原研药带来的巨大收益，走出长牛。

（2）科技变迁周期不断缩短，医药研发周期不断拉长。反应在股价上，科技股的爆发期往往就那么几年，即新产品普及率在5%提升至30%的阶段，投资者应该去寻找下一种产品普及率爆发的阶段。而医药股则能够在相对较长的时间内实现稳步上涨，更能够实现“基业长青”。

（3）科技牛股轮轮换，医药牛股具有持续性。每一轮科技股行情中的龙头公司都不相同，各领风骚数年，即便成为一代霸主的科技公司，也很难成为下一代霸主；而医药牛股则更具有持续性，总是耳熟能详的那几只。

总结上述三条规律后，可以发现：

医药股是强者恒强，科技股则是各领风骚。因此对于医药股的投资，关键点在于判断该公司是否具有长期竞争力与护城河，一旦选定可以坚定持有。
科技股则必须要抓住普及率30%-40%之前行业爆发期的龙头公司，一旦过了这个临界点绝不留恋，立刻卖出，寻找下一个普及率将要爆发的新产品，避免陷入白马成长股的低估值陷阱。


六、本质：医药牛股的基因乃专注研发创新

回顾美国医疗保健长期成长型公司的核心竞争力，既得益于美国庞大的医疗费用支出以及完善平衡的专利保护制度，更重要的是公司自身的努力。关于公司层面的因素，前文提炼出了三个关键词：拳头产品、高研发投入、强强联合。而若归结到医药大牛股的基因上，我们认为“专注”与“极致”能够很好的概括。

对比完科技股与医药股、消费股与医药股的差异及投资策略之后，可以得出：

（1）医药牛股的基因在于专注，专注于研发创新，至于极致就是医药大牛股的诞生。
（2）科技牛股的基因在于渗透率的爆发，产品由导入期到成长期的普及。
（3）消费牛股的基因在于品牌壁垒与渠道占有。

科技股、消费股和医药股对比 14

（一）过程的专注：占领研发创新的制高点

纵观世界医药巨头，一个重要的共同特征在于能够持续不断的研发出新的有竞争力的产品。这可以理解为从科技的角度专注于新药的研发，加快新的科研产品的审批以及上市速度，抢占、开拓新市场。这是医药牛股最为关键的地方，谁占领了研发与创新的制高点，谁就必将成为行业执牛耳者，也必将是股票市场上的宠儿。

由于医疗保健涉及众多领域，尤其随着科技的发展，细分领域越来越多，一家公司不可能专注于所有的细分领域，故而医疗保健行业会出现众多细分领域的牛股，这对投资者而言绝对是一大福音。

需要注意的是医药领域的新产品与我们此前在成长股专题之四《科技股：渗透率的游戏》中提到的科技产品的普及过程并不一致。从科技的角度来看，普通科技产品很快会有众多生产者进入。医药则不会，从原研药到仿制药再到泛滥，这个周期很长。原研药公司早就通过自己强大的研发能力以及投入或者并购手段开发出新产品了。因此，医药的研发，传承性强，公司与医院长期合作，在长期的临床观察中不断摸索，具有渐进性与连续性。故而，科技股每一轮浪潮的龙头都不一致，除非出现颠覆性创新，但是医药领域往往容易出现长期龙头牛股。

（二）结果的极致：大牛股诞生

医药巨头们通过持续大力的研发投入、不断加快新的科研产品的上市速度、对现有重磅产品的市场进一步发掘、争抢明星药物仿制权以及同业并购等方式，多管齐下专注于更先进的研发、更优秀的产品、更适合的商业模式，专注的极致造就了医疗保健行业大牛股的诞生。

专注于研发创新至于极致是医药牛股的基因。

七、下一站医药天后：跟随疾病谱的演变，寻找A股细分领域龙头

（一）人类疾病谱及用药演变

疾病谱（Spectrum of disease）是指疾病在不同人群、不同时期的发病率与死亡率。人类的疾病谱是随着人类的生存和生活方式的变迁而不断变化的。人类疾病谱最新的演变趋势为：传染病、呼吸系统、消化系统疾病的发/患病率、死亡率明显下降。恶性肿瘤、心脑血管疾病、营养代谢和内分泌系统疾病、精神障碍、伤害的患病率、死亡率明显上升。

显然，医药研发方向的演变需要紧跟人类疾病谱的变化。疾病谱一直在发生变化，研发则要一路跟进，二者环环相扣。故而，随着人类疾病谱的变化，医药企业的研发方向也逐渐向肿瘤、治疗性疫苗、慢性疾病治疗药物的产品链延伸。

医药龙头就在疾病谱的变化中诞生、成长、壮大。寻找A股医药牛股自然需要把握中国疾病谱的变化。

人类用药演变历史 15

（二）跟随中国疾病谱变化寻找细分领域龙头

疾病谱的变化主要受生活水平、饮食习惯以及医疗技术水平影响，尤其近半个世纪加速演变。中国疾病谱变化最明显的特点是逐步向发达国家靠拢，或者说未富先老、未富先病。

1、中国疾病谱的演变

下图展示的是中国1990年以及2010年致死原因的变化。左边是1990年死亡率的排序，右边是2010年死亡率的排序。

第一，在中国的疾病谱中传染性、先天性、遗传性疾病仍然不少；同时心脑血管疾病、癌症等上升迅速。

第二，中国超过一半的死亡率的都是上升的。最主要增加的是心脑血管风险的疾病，主要是心脏病、中风。另外还有代谢疾病，就是糖尿病，其他的疾病都存在一定程度下降。

第三，具体死因看，缺血性心脏病、公路损伤、肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、肠癌、糖尿病、高血压、艾滋病致死率上升较快。呼吸道感染、溺水、新生儿脑病、早产儿并发症、肺结核、脑膜炎等致死率下降较快。整体呈现的趋势是传染性疾病致死率迅速下滑，心脑血管疾病以及癌症的致死率迅速上升。

第四，2010年在中国致死原因排在前列的包括中风、缺血性心脏病、慢性阻塞性肺病、公路损伤、肺癌、肝癌。1990年排在前列的则是呼吸道感染、中风、慢性阻塞性肺病、溺水等等。中国这二十年疾病谱的变化较大。

2、跟随疾病谱的变化寻找A股细分领域牛股

根据中国疾病谱的变化，目前致死率上升最为明显的是心脑血管疾病、癌症、糖尿病及艾滋病。其中心脑血管疾病主要包括包括心脏病、中风，癌症主要包括肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、肠癌。

未来A股医药牛股将集中在上述领域，聚焦心脑血管疾病、癌症、糖尿病及艾滋病细分领域三类公司：

（1）具有较强研发创新能力的公司。

（2）具有较强仿制能力的公司。

（3）检察、治疗所需要的医疗器械市场占有率较高公司。