企业并购行为与产业结构变化

—— 对中国上市公司的实证研究

导言

对公司而言，运用并购（Mergers & acquisitions, M&A）策略的目的，主要有纵向联合、使竞争对手消失、获得规模经济和更高的专业化水平等等（Weston et al., 1996; 江小涓等，2001）。但对产业而言，意义则可能不同了。企业并购是以控制权转移为主要特征的，而控制权的转移必然引导着要素资源的配置方向。当资源在不同产业间流动时，产业结构的变化就发生了。并购策略的实施效果是企业所关心的，而产业资源的配置状况变化等问题，则是企业和政府所共同重视的。自1993年以来，中国上市公司控制权的转移日渐频繁（赵勇，朱武祥，2000），如何分析这种行为带来的资源配置效应，无论对政府还是企业而言，显然都具有相当重要的意义。

目前对企业并购行为的关注，大部分文献把研究的重点放在企业兼并行为的微观方面，他们对涉及并购的企业如何采用成功的战略做出了显著的贡献。然而，本文要关注的是并购行为的宏观效果：即并购行为是如何导致产业结构变化的。我们主要把目光放在产业间的资源配置状态变化，而不是重点考查对某一特定产业或企业的影响。我们认为，正如兼并活动改变了公司的生命周期（Krallinger, 1997）一样，并购行为正在影响着产业结构的格局变化。本文将对这种变化做出模型化的描述，并运用中国上市公司的数据提供相应的实证分析。此外，我们希望本文的发现能为相关部门规制企业并购行为，制定、实施及评估相关产业政策提供一个新的分析框架及逻辑思路。

本文的主要结构是这样安排的：第一部分是对相关研究文献的评论性回顾；第二部分提出了我们的理论和研究假设；第三部分是本文的研究方法说明；实证分析的结果与讨论构成了第四部分；第五部分是本文的结论。

一、文献回顾

总体上看来，依据研究目的不同，我们可以将现有的并购文献分为两大类：一类文献的研究重点主要包括并购是否可以使企业在交易费用等方面获得规模经济（Levy & Sarnat, 1970）、成功的要约收购是否使并购双方获得了财务上的溢价（Jenson & Ruback, 1983; Jarrel et al., 1988）、并购企业的基本动因及相关理论（Weston et al, 1996）、企业并购行为是否是可预测的（Palepu, 1986）、如何选择并购对象（Gilman & Chan, 1990）、如何更有效地实施并购方案（Krallinger, 1997）、以及企业兼并后如何更好地进行整合（Sudarsanam, 1995; Lajoux, 1998）等方面的问题。不难看出，上述文献主要从公司战略的视角来关注兼并行为，我们可将之称并购战略学派，这基本上构成了传统兼并文献的主流。国内文献也大都是做这类研究，如赵勇和朱武祥（2000）借用Palepu（1986）的模型，研究了中国上市公司并购的可预测性，他们发现股权较为分散、总股本较小、每股净资产和市净率较低的公司具有较高的被收购概率，但模型的预测效果并不理想。冯根福和吴林江（2001）则研究了不同类型并购对上市公司业绩变化的影响，发现并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同类型的并购在并购后不同时期内的业绩不相一致。

近年来，对并购行为所在行业的相关因素分析促生了另一类文献，我们可称之为兼并的行业分析学派。Mithchell & Mulherin(1996) 发现大部分的并购活动发生在几个相对少数的行业，他们认为行业管制取消、国外公司的竞争压力和行业创新等因素是导致这种现象的主要原因。Weston et al. (1996) 建立了一个行业生命周期与兼类型选择的分析框架，指出在行业的不同阶段，不同类型企业兼并行为被采用的机会是不同的。Schoenberg & Reeves (1999)发现政府对某行业的管制放松、行业成长性和行业集中度是导致行业内并购频发的主要原因。Chapman & Edmond（2000）对欧盟化学制品业研究后发现，并购是一种重要的行业重构机制（restructuring），他们认为经济一体化、产业重构和公司并购活动三者之间存在着密切关系。范从来和袁静（2002）从行业生命周期角度出发，对中国上市公司并购数据的分析结果表明：处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差。蔡红艳和韩立岩（2003）对中国上市公司进行分析后发现，兼并频发行业的成因是行业集中度偏低和政府对行业的非市场化扶持力度较大，因而上市公司的资产重组行为将分化我国工业各行业的竞争力。

尽管上述各文献对兼并行为的解释都在不同程度上做出了相应的贡献，但他们依然留有一些问题没有解决，如他们的研究大都是企业战略导向的，即使是行业分析学派，他们考虑行业因素的动机其实也主要是在为企业如何获得更佳并购绩效服务。而关于并购行为对产业发展的影响、对产业资源的配置以及产业结构变化的作用，则少有涉及，其研究广度与深度均是有待进一步拓展的。这给我们留下相当大的研究空间，本文力图在这些方面做出努力。

二、理论发展与研究假设

与专门从财务方面研究公司并购行为的已有文献不同，本文力图建立一个沟通公司并购行为与产业结构变化的基本模型。进而言之，我们关注的是企业并购行为导致产业结构变化的效应。

在正式阐述研究思想之前，明确产业结构的具体含义对理解下文是比较重要的。在本文中，我们把产业结构定义为各产业间和产业内企业间的相互联系及其数量关系[1]。广义上的产业结构包含产业内的产品结构。从严格意义上讲，产业结构与市场结构是不同的[2]，尽管二者有着紧密的联系。与产业结构相对应的一个概念是产业组织，它主要指特定产业内企业间的垄断竞争关系。从静态角度讲，产业结构表明的是产业间和企业间的资源配置状态，它是存量资源在产业间分布的格局。而产业组织揭示的则是企业间的市场竞争秩序或竞争状态，也可以看成是产业间、企业间交换信息、资源的规则等。我们已有的模型化分析表明，产业结构与产业组织之间存在着较强的互动关系（胡立君等，2005）。现有文献对产业结构与产业组织问题的研究，基本上是沿着单一线路推进的——要么主要研究产业结构及相应的政策问题，要么主要研究产业组织及相应的政策问题，而很少综合地、系统地研究二者间的互动关系及相关问题。从这个意义上讲，本文可以视为对胡立君等（2005）部分分析结论的深化和发展。

在本文中，企业间的并购行为自然地被视为是一个产业组织范畴的自变量，它应该对产业结构的变化产生影响。基本的产业经济学知识告诉我们，企业是生产要素资源的基本载体，而产业是企业资源的有机集合，产业结构则是产业间资源配置关系的格局。所以，在兼并行为中得到流动的要素资源，如果超越企业层面上的财务考虑，结合宏观（产业结构）和微观（如企业并购行为）两个方面，那么它对产业结构变化的作用就将逐渐显现出来。

对企业并购行为的微观监管是政府竞争政策的主要组成部分，其目的是在各种产品市场上维护有效竞争（Sudarsanam, 1995）的秩序。然而，由于上述互动关系的存在，仅关注企业并购行为对垄断竞争关系的影响而忽视其导致的产业结构效应，这样的理论是不完整的，而这样的政策实践也肯定是有缺陷、并要为此付出沉重代价的。

企业的行为从个体角度来看是相对独立的，但当众多生产替代品或互补品的企业同时行动时，就形成了产业行为。也就是说，企业行为是比较容易或者说肯定会传导到产业层面的。在并购过程中，公司控制权的转移其实引导着资源在行业内或行业间的流动，其背后的逻辑之一就是企业对各产业演变趋势的把握和对不同产业资源的选择，从而调整自身的产品、能力和功能体系，以实施新的产业发展战略。Chapman & Edmond（2000）也发现，国内或跨国并购活动在经过并购整合后（post- M&A adjustment），改变了公司控制的资源的地域分布，从而导致了一种新的公司系统（corporate system）和区域体系（regional system）。所以，我们有如下假设：

H1：从总体上讲，企业并购行为将直接或间接导致产业结构发生变化

一般而言，不同并购方式的动机及其效应是不尽相同的。横向并购（horizontal M&A）的基本理论是为了获得规模经济效益和垄断势力，纵向并购(vertical M&A)为了降低交易成本和得到纵向一体化的高效率，而混合并购（conglomerate M&A）的情况比较复杂，但降低经营风险是其基本理论之一。从理论上讲，企业并购通过两个途径来影响产业结构的变化：一是促进行业集中，二是引导资源的跨行业转移。Weston et al.(1996)指出，混合并购可以实现资源的转移，从而为整个经济进行更好的资源配置。蔡红艳和韩立岩（2003）发现，中国某些行业内上市公司的资产重组行为有助于提高行业集中度，但对于改善产业结构的作用却无法确定。我们认为，这三种方式都会对产业结构的变化产生作用，但会受时间因素的影响。从短期看来（如并购后一年），混合并购对资源配置的作用要直接一些，因而速度和力度会比较大；横向并购所获得的垄断势力会产生较高的“效率传导机制”，使集中的资源产生较大的“聚合作用”，从而也会比较快地对产业结构的变化形成影响；对于纵向并购而言，由于涉及相关上下游产业资源的整合，尽管获得了范围经济优势，但它改变的只是产业间资源的联系方式，即由企业内部管理战略替代市场契约，而不涉及资源的动态配置，故它对资源调整的作用依然需要时间的检验。如果从长期来看，产业结构变化要受很多非市场因素的影响，如社会重大事件（非典、洪灾）、政策改革（国有股减持、MBO模式的叫停）等等，所以要想比较明确的分辨出企业并购行为的长期影响是比较困难的。因此，为便于操作在，我们主要关注并购行为的短期影响。于是，我们得到如下假设：

H2a：在短期内，混合并购对产业结构变化的作用要大于横向并购与纵向并购。

H2b：在短期内，纵向并购对产业结构变化有一定的作用，但并不十分明显。

H2b：在短期内，横向并购对产业结构变化的作用要大于纵向并购。

产业内对资本利用效率的不同是公司并购行为发生的合理解释之一（Weston et al., 1996）当一种高效率的资本并购一种低效率的资本时，我们有理由相信，资本的总体结构无论在形式上还是在实质上都肯定会发生变化。如果这种并购行为是跨行业的，如混合并购，那么通过高效率的资本管理低效率的资本，两个行业的资源在数量上和技术联系上都将发生变化，产业结构的变化应该是自然的结果；如果并购是行业内的，如横向并购，那么该行业的资本利用效率将被优化，这个行业可以通过“效率传导机制”对外部资本的吸引力有可能增强，资本也自然应该遵循“流向高效率”的原则向这个行业集中，这样的结果也将改变产业结构。依据假设2的逻辑，我们认为，在高效率的行业，横向并购对产业结构调整的作用会大些，因为资本的利用效率可能会随着规模经济效应而逐渐增强。如果考虑到中国上市公司持续竞争力普遍不强的因素（宋跃征、蔺涛，2003），那么混合并购的效果会差些，因为对混合并购对企业的管理能力提出了更高的挑战，而中国企业在这方面的能力显然还没有到达应有的水平；而在低效率的行业，则混合并购的效果要比横向并购好些，因为低效率的资本可能会通过行业转移等途径向高效率的资本靠拢或者是企业可以通过产业选择来调整企业发展发展战略，从而获得较好的绩效。因此，我们得到如下假设：

H3a：在高效率的产业中，企业的横向并购行为对产业结构变化的影响要大于混合并购的作用。

H3b：在低效率的产业中，企业的混合并购行为对产业结构变化的影响要大于横向并购的影响。

综合来说，我们可以用下面的描述性模型对上述思想做一直观的归纳，请参见图1。

三、研究方法

1、样本选择

在2000年之前，系统的公司并购数据在中国是比较难得到的。依据《中国证券报》、《中国并购报告》和互联网，我们收集了1999年12月到2000年12月期间中国A股上市公司的并购交易数据。原始样本为145个，剔除数据不明确的样本16家，原因是这些并购可能只是发布了并购公告，但并购行为并没有发生，或是由于换股收购等而没有公布具体交易额；剔除5个ST类公司的并购数据，目的是减少非正常波动；剔除1个金融保险业数据，因为这些公司的会计制度与其他行业公司不同。这样，共计得到有效样本数据124个。

表1  样本的行业分布状况表

然后，我们依据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引》，把124个数据归类到相应的22个一位数或二位数行业中，发现有三个行业（C2—木材家具、E—建筑、L—传播与文化产业）没有并购交易发生，将之剔除，加上已经剔除的金融保险业，剩下18个有效的行业样本数据（见表1）。

建议去 博弈论与产业组织 版块去找。