内容提要:欧元汇率之谜引起学界的极大兴趣，目前的研究都基本上把欧元作为一个完全意义上的信用货币来进行分析。本文认为欧元的汇率变动更多地属于汇率异常行为，它主要是由于欧元在性质上的缺陷造成的。论文从欧元作为信用货币、国际货币、单一货币、区域货币、稳定货币、欧洲统一的象征与工具以及欧洲国家谋求国家利益的战略工具等七个方面的性质来分析欧元汇率行为，结论是欧元汇率的变化源于欧元预定性质与实际性质的错位，以及欧元作为货币的一般性质还不能支持欧元作为欧洲国家谋求共同利益工具的特殊性质。欧元汇率的发展前景也将取决于这两类性质之间的一致性，而这种一致性又取决于市场的调整和欧元发行主体的调整。 　　在欧元问世的两年之中，欧元对美元的汇率下跌了30％。尽管既有欧洲中央银行的多次升息，也有欧、美、日、英、加等诸国的联合干预，但对于欧元的汇率并没有产生多少实质性的影响；而到2000年年底，欧元却悄悄回升。欧元汇率之谜引起了全球的广泛关注，这种关注更多的是对欧元汇率波动的困惑。学界热烈争论，不断提出新的解释，尝试揭开这个谜。除偶有涉及外，还没有一篇论文系统地从欧元的性质出发来探讨欧元汇率的变动。作者认为欧元汇率的变化源于欧元预定性质与实际性质的错位，以及欧元作为货币的一般性质还不能支持欧元作为欧洲国家谋求共同利益工具的特殊性质。欧元汇率的发展前景将取决于这两类性质之间的一致性，而这种一致性又取决于市场的调整和欧元发行主体的调整。 　　一、欧元作为信用货币的一般性质 　　欧元作为信用货币在一般性质上的缺陷是欧元汇率异常变动的根本原因，而且它也或多或少地影响了欧元的其他性质在欧元汇率变动中所起的作用。信用货币与商品货币最大的区别在于货币自身的价值。所谓信用货币就是指本身并无真实价值或是直接的价值支持，而是依靠发行主体的力量支持其流通的货币。货币作为一种标志，赋予持有者支取商品和劳务的权利。在当今世界货币体系中，各国货币在不同程度上均为信用货币，持有者并不持有真实的价值，而是持有一种价值的承诺或是保证，保证持有者能在确定的范围内取得相应价值的商品或劳务，但货币本身是无价值的。因此，对于信用货币来说，一个明确的有能力的发行主体来承担最后贷款人是至关重要的；另一个性质则是相当微妙的，就是纸币的存在和流通，这可能是人们的使用习惯所造成的感觉——纸币是货币的全部载体，尽管实际并非如此。具备了这两个性质使得信用货币能够充分地履行三大基本职能——交换媒介、价值贮藏和计价单位，而履行这些职能正是信用货币存在的根本意义所在。对于欧元来说，要成为真正的货币必须具备这些基本性质，欧元汇率的下跌正是因为这些基本性质出现了严重问题。 　　欧元满足信用性的基本前提是要有明确的发行主体，这个主体拥有自主的资源和资源处置权，能够担当该货币的最后贷款人。在现行市场预期的基础结构中，一个统一的政治实体是信用货币既定的前提。对欧元来说，这个前提尚不存在。在一个政治实体下，它的中央银行承担最后贷款人的角色，实际上，这个国家的资源总存量（经济总量）是货币的实物基础和最后担保。对于欧元来说，名义上的最后贷款人是欧洲中央银行，而由于欧元是“没有政府”的货币，所以并没有真正的最后贷款人。即使欧洲中央银行被这些国家授权来承担这个责任，也由于自有资本及其储备太少而不可能担此重任。准确地说，能够承担欧元最后贷款人的“欧洲合众国”还不存在。与此相关的另一个问题是欧元的信用等级，这在开放国家和汇率浮动的时期尤为重要，它取决于最后贷款人的实力和能力。不管金融市场如何变动，汇率的长期均衡价格一定是反映支持该货币的经济总量以及经济总量的成长性。但学界经常讨论的支撑欧元的与美国经济不相上下的经济存量实际上并不存在，因为欧元区距离“欧洲合众国”还有很长的路要走，所以对各成员国加总的经济存量的使用的确需要谨慎。因此，市场的怀疑是理性的，而承担基本交易职能的欧元纸币还没有发行就强化了市场的怀疑。由于信用货币自身没有价值，而欧元连象征其价值的纸币都不存在，这很难让市场来认同欧元。实际上，欧元在过渡期内也不是完全的货币，因为至少它还没有成为平常百姓赖以交易的手段。 　　欧元作为信用货币在其一般性质上的缺陷对欧元汇率的变动是致命的。信用不足与信用能力不足，再加上信用货币与生俱来的“虚幻性”（Pierenkemper，1999），因此，市场对欧元的观望态度和贬值预期（乃至失败预期）便是理所当然的了。纸币发行会在一定程度上有助于市场信心的恢复，但是，根本的问题仍然没有得到解决，支持汇率的基础仍然很脆弱。这个基础与欧元作为国际货币的性质密切相关。 　　二、欧元作为国际货币 　　国际货币捐的是货币职能的国际化，包括国际实际交易的使用和国际金融交易的使用。实际交易使用就是货币作为国际储备货币、国际支付手段以及国际交易的计价单位满足国际需求；而国际金融交易使用则是实际交易的衍生，但由于金融交易数量远远超出实际需求并且完全脱离于实际交易而单独存在，因此，实际上正是金融交易决定了货币之间的汇率平价。 　　欧洲国家将欧元定位于国际货币是必然的，这既是历史的自然延伸，也是有益于欧洲共同利益的谋取。欧元区成员国的货币在一定程度上履行国际货币的职能，特别是其核心国家，为了保持市场预期的稳定性和连续性，必然要求欧元的国际化。此外，欧元区国家都是开放型经济，对外贸易在国民经济中都占有相当大的比重，使用欧元支付和计价自然有利于东道主的对外经济交往。而且，欧元的国际化会由于国际需求为欧洲国家带来大量的铸币税收入。 　　决定一般货币国际需求的基本要素是，该货币的稳定性以及需求国在国际政治经济交往中的安全需要。这同样适用于欧元但却是第二位的要素。对于欧元来说，首要的决定要素是欧元能否最后生成以及欧元的可持续性问题。由于这种担心，再加上欧元在信用方面的缺陷，国际社会对欧元的需求是极为谨慎的。此外，遏制欧元国际需求的另一个重要因素是外部力量对这个新生货币的打压。迫使需求国必须考虑欧元履行国际货币职能的能力以及欧元在国际货币竞争中的地位，这关系到欧元持有国的安全。因此，结果是很明显的：在埃居转化为欧元之后的过渡期内，欧元的国际使用不可能很充分。这破坏了支持欧元汇率的基础，因为虽然货币的国际实际使用并不决定汇率，但它却是货币交易的一个必要的基本前提。 　　汇率由货币交易决定，而不具有自身价值的信用货币之间的交易主要取决于对该货币的信心和预期。信心和预期都具有“双向强化”的倾向，货币价格越高，信心越足，预期越好，反之，价格越低，信心越弱，预期越差，但是，对货币的信心和预期的根源却在于货币的实际使用。由此可知，欧元汇率的下跌直接源于金融交易中对欧元的信心不足和预期不良，信心不足和预期不良又主要源于欧元在国际实际交易中的使用不足，实际使用不足是因为欧元作为信用货币的缺陷（以及欧元作为单一货币与区域货币的可逆性）；而且，欧元汇率的下跌被消极的信心和预期所强化。 　　三、欧元作为单一货币 　　欧元作为单一货币这个性质至关重要，它是最终解决最后贷款人的前提。首先，单一货币意味着在欧元区只存在单一中央银行即欧洲中央银行。其次，单一货币意味着在欧元区只存在推一的货币欧元；不存在所谓的固定汇率，它只是单一货币和浮动汇率的中间状态，甚至更接近于浮动汇率；不存在平行货币，其中各国货币和欧元同时流通；不存在各国货币，欧元完全取而代之；不存在双层货币，其中各国货币和欧元分别履行不同的职能。最后，单一货币意味着在欧元区内国别差异对货币政策与货币的使用没有影响，只存在一种超越国界的货币政策，各国中央银行只负责执行这一政策。单一货币的这三个方面不仅是不可分割的而且缺一不可，否则就不仅仅造成欧元区货币关系管理的混乱，而且增大欧洲建设的阻力。这种结果会充分反映到市场预期中，对欧元汇率产生向下的压力。 　　欧洲已经实现了单一中央银行和单一货币政策，但实际上，它们仍处于磨合期，还有许多技术和非技术性的问题有待处理，欧洲中央银行和各成员国中央银行的合作还不够协调，货币政策的传导机制在欧元区还没有理顺。而欧元作为真正的单一货币则完全处于过渡期，虽然欧元与各国货币之间确定了固定的兑换比率，从而具有完全的替代性，但这显然还不是单一货币。这个过渡期有三年多（1999年1月1日至2002年2月28日），期间风险是显而易见的。单一货币并不单一导致可逆性预期，以至于市场对欧元持极为谨慎的态度。但是，这一点对欧元汇率的影响是暂时的，过渡性的。

四、欧元作为区域货币 　　欧元是欧洲一体化在货币领域中的一种结果。虽然在欧元区已经实现单一货币、单一中央银行和单一货币政策，但是欧元是由民主性和民族性极强的11国让渡货币主权而共同创立的，而这些创立国在货币之外的几乎所有领域仍然保留着国家主权，欧洲一体化的进程仍然基于主权国家之间的合作。因此，从本质上说，欧元在真正拥有主权的欧洲合众国或类似的欧洲政治实体成立之前，将仍然是各主权国家之间的一种区域性的国际货币制度安排。从这个角度看，它与布雷顿森林体系没有多大的区别。 　　欧元区域合作的性质，使欧元的可持续性受到怀疑。根据科恩（Kohen，1994）对历史上货币联盟的比较研究，在19－20世纪出现了许多主权政府间货币一体化的例子，但并不是所有这些计划最终都表明在实践中是可持续的。欧洲人也不能保证欧洲货币联盟在实践中是不可逆的。只要成员国仍旧维持政治独立，风险就依然存在，因为一国政府最终可能重新选择货币自主。进入第三阶段只解决了问题的一半，甚至在第三阶段之后，也必须确保共同利益不再被单方面的冲动所破坏。Vanthoor（1996）、Theurl（1992）等人的研究也得出同样的结论。即便是欧元的可持续性不存在问题，欧元的稳定性也因为国家间的合作而被市场怀疑。由于不存在一个统一的政治实体，只是货币的统一，所以每个国家都希望欧元最好为本国服务或至少不会有损于自己的利益，而且，欧盟以及欧洲中央银行作为独立的组织对欧元又有自己独特的利益需求。但是，欧元利益的平均分配本来就是不可能的，也不存在统一的分配标准。欧元所带来的利益与成本分配不可能达到公平的共识，从而利益之争不可避免。这就是欧元的不稳定之源。此外，由于欧元的货币主权与国家其他主权的不对称性配置破坏了市场赖以预期的稳定的基础结构——迄今为止的货币都是一个统一的政治实体发行的信用货币。因此，欧元对金融市场来说是一个巨大的外生冲击。它使得金融交易预期的基础结构发生了变化，这个变化破坏了过去的稳定结构，带来市场的波动。市场本身虽具有巨大的包容性，但也需要时间来适应这种巨大的基础结构的变化。 　　因此，无论从理论上还是从实践上看，它都具有不稳定性和不可持续性，而且都是内生的。对于市场来说，欧元作为区域货币又是外生的冲击，而且这种冲击在市场的历史上是未曾有过的，因而欧元汇率的剧烈波动是不可避免的。欧元的区域性对欧元的汇率影响可能不会是短期的。 　　五、欧元作为稳定货币 　　货币稳定的需要源于其所履行的基本职能，在开放经济条件下，货币稳定包括内值稳定和外值稳定。货币稳定完全符合欧洲的利益，是赢得市场信誉的首要条件，它包括保证以欧元标值的商品和服务在欧元区的稳定，即欧元的内值稳定，同时欧洲也需要在国际市场上保持欧元的稳定，即外值稳定，满足国际的需要。欧洲经济的对外依赖性，实际上也是保持内值稳定的一种手段。德国作为欧洲货币联盟的核心大国，欧元稳定是其加入欧元区的先决条件。由于德国的货币发展历史终于使德国马克成为世界上最坚挺的货币之一，也使德国对稳定的货币有着强烈的需求（Tietmeyer，1993）；德国人担心马克牺牲在欧洲统一货币的祭坛上（Illing，1997）。因此，德国为欧元的稳定提出了一系列的措施，如趋同标准、欧洲中央银行独立性以及稳定与增长公约等等（Schweickert，1997）。而且，德国的经济力量和货币声誉使得货币管理的模式转移到欧元区便是理所当然的了，并因此使欧洲中央银行成为世界上最具独立性的中央银行。 　　但是，欧元的立法和欧洲中央银行以及欧洲官方对欧元汇率的态度，都对欧元汇率有着负面的影响，而欧元汇率下跌又因为欧洲的开放程度破坏了欧元区的物价稳定，从而破坏了欧洲对欧元稳定的承诺。与《德意志联邦银行法》规定保持货币稳定不同的是，《欧洲联盟条约》明确规定欧洲中央银行体系的首要目标只是保持价格稳定，对于一个新生的货币来说，忽视外值的结果必然导致金融市场对欧元汇率的不良预期。这个预期在欧元汇率下跌过程中被欧洲官方的态度进一步强化，最终导致欧元汇率持续下跌。由于欧洲经济对外依赖的程度要高于美国（Gros et al.，2000），更严重的是，在欧元过渡期中欧元区的宏观经济遭遇严重的外部冲击——石油价格暴涨，而石油价格是由美元定价的，其结果是欧元区价格水平自2000年6月以来一直上涨，超出预定的2％的稳定目标。可以说，欧洲对欧元内值和外值的不对称性关注破坏了欧元的稳定。 　　六、欧元作为欧洲统一的象征和工具 　　国防、财政和货币被视为民族国家的三大主权，是现代民族国家认同的重要标志（Staden，1991）。因此，要取得欧洲国家间合作关系朝着超国家实体方向发展，使得国家认同上升到欧盟层次上，就必须至少选择其中之一作为突破口，而选择货币作为突破口从任何一个方面来看失败的可能性都是最小的。欧元的生成将表明欧洲建设在货币领域完全具有国家的特征和功能，使得传统的国家认同在欧洲联盟层次上得以实现，从而建立起欧洲统一的象征。不仅如此，由于货币在现代经济中独特的作用而使得单一货币将成为促进其他领域迈向统一的工具。 　　欧元作为统一的象征首先因为英国和丹麦的“选择退出”而遭到破坏，丹麦在2000年9月再次否决加入欧元区，对欧元汇率来说是极大的利空消息。欧元不仅被欧洲作为统一的象征，而且更重要的是要充当实现统一的工具。欧洲的统一不在具有主权性质的领域取得突破显然是难以想象的，而这种突破的风险也是巨大的。70年代维尔纳计划的失败还让人记忆犹新，而在《马约》签署后不久，欧洲又遭受多次货币危机，以至于有些学者认为欧洲汇率机制已没有任何意义（Illing，1997）。欧元问世至今，欧元区国家只有3％的个人使用欧元支票和信用卡购物，有10％的中小企业使用欧元账户（裘元伦，2000）。“内患”导致欧洲自身对欧元的信心发生动摇，这对市场的负面影响是显而易见的，它至少部分地导致了欧元汇率的下跌，而汇率下跌又进一步影响预期和信心，有可能陷入一个恶性循环。可以预见，在过渡期内，欧洲不可能在欧盟15国完全实现货币主权层次上的统一。如果这个目标在未来5年不能实现的话，到时欧盟扩大的进程正式启动，从汇率角度说，这不可能激发市场的信心。 　　七、欧元作为欧洲国家实现国家利益的战略工具 　　货币一直就是为谋求国家利益而对他国实施货币强权的战略工具。根据科西纳（Kirshner，1995）的研究，国际货币权力可以通过三种方式来行使：实施货币操纵、助长和利用货币依赖以及实施系统破坏。由于经济全球化的发展，国际体系发生的三个根本性变化为货币权力实施创造了极大的机会：冷战的结束、货币权力的分散化以及金融市场的发展。吉尔平也认为，由于国际货币体系的性质涉及各国的利益，各国就会设法影响该体系的性质，使该体系为自己的利益服务（吉尔平，1994）。因此，欧元的最高意义就在于欧洲希望通过创立一个强势货币和一个强大的区域货币体系安排来破坏美元的霸权地位以谋求欧洲的利益。 　　早在60时代，欧洲人就认为美国滥用了美元优势赋予它的政治经济特权。戴高乐认为美国随心所欲地印刷美元，以便在越南打一场殖民战争，尽量买进外国公司，并为美国在欧洲和世界其他地方的政治霸权提供资金（吉尔平，1994）。施密特认为，按照占世界贸易和世界经济的比重来衡量，欧元区和美国势均力敌，所以欧元将在10年之内成为极为重要的世界货币，以至于美元将不再占有支配地位，美国人将依靠与欧洲人的公平合作。可以预料，欧元将在长期里具有更稳定的汇率。其结果是非欧元国家将把它们目前占绝对支配地位的美元储备的很大一部分转换成欧元。这场转变将使美国难以像如今这样自在：即通过日益增加的资本进口和外债为其创纪录的贸易赤字融资（Schmidt，1999）。欧元的基本目标是破除美元的特权地位，更进一步的目标是在一定程度上享有美元曾经和正在享有的特权。但是，从本质上说，欧洲只不过是看到了货币在现代国际经济中巨大的无形的力量，特别是国际货币在维护和谋取国家利益中的战略工具作用，历史上英镑霸权和现在的美元霸权为英美谋取的利益显然使欧洲强烈地感受到强势货币的威力，而欧洲的光辉历史、现在的经济实力和美国的全球霸权促使欧洲不仅要成为自主的欧洲，而且要成为能够平等地参与或主导国际体系游戏规则的制定。2000年6月的葡萄牙峰会表明了欧洲未来5年的战略：欧洲不仅要成为欧洲的领袖，而且要成为世界的楷模（欧洲委员会，2000）。 　　货币主权的突破不仅可以把欧洲真正统一起来，而且也使得欧洲拥有一个足以与美元抗衡的强大货币的支持。这种企图对美元是一个巨大的威胁，因此，它必然遭到美国的打压。在这方面，美国湛称是行家里手。早在1956年的苏伊土运河危机期间，美国就成功地利用英镑的疲软而迫使英国撤离苏伊土运河区（Kirshner，1995）。为遏制新生的欧元，维护美国在全球的利益，美国一方面是从欧元启动开始就保持美元的强势地位，从而迫使欧元处于相对疲软的地位；另一方面，尽可能制造与欧洲密切相关的国际事端，干扰对欧元的预期。美国对欧元明显但非明示的打压向国际社会特别是金融市场传递了一个信号：美国不会对欧洲（而不仅仅是欧元）的企图坐视不管。这个信号对处于过渡期的欧元汇率行为是一个巨大的打击，而且，由于欧洲的实力，美国的打压战略决不是短期的。 　　八、结论 　　欧元汇率在两年之中的持续性下跌表明，欧元仍不为市场所接受。欧元已经承担了一部分货币的职能，所以欧元汇率波动部分可以由目前学界的分析所解释（裘元伦，2000；高海红，2000；鄂志寰，2000；Gros et al，2000；Corsetti， 2000；WOlf， 2000）；但是，欧元汇率行为异常的更深层次原因还在于欧元性质上的欠缺。这些欠缺被极为敏感的市场所捕捉到，并在货币价格上得到反映。因此，从市场角度来说，这个逻辑不难解释。所有的经济行为都是在一定的基础结构上进行的，这是经济预期的基本前提。一旦这个结构发生变化，会使预期进而使经济行为发生变化，导致经济活动异常状况的发生。欧元汇率变化的核心在于欧元以及因欧元而起的机构与政策完全改变了过去市场预期的基础结构——信用货币是由一个独立的国际政治主体所发行的以纸币的形式得到基本表现，它的汇率基本反映发行主体的实力。由于这个基础结构的改变使得市场对欧元变得非常谨慎，需要有一段时间来适应这个革命性的变化，同时也要关注变化的可持续性，而在这一段时间内的任何可逆的迹象，都会对汇率产生极大的影响。决定欧元末来汇率的基本力量来自于两个方面：一方面，市场会继续调整以适应这种新的基础结构并在这个结构的基础上进行市场预期；另一方面，市场的调整与适应也不是无限度的和无限制的，对市场所无法接受的结构安排会做出强烈的反应。因此，也需要欧元的发行主体继续调整以符合市场现行赖以预期的基础结构，尽量减少欧元汇率的剧烈波动。考虑到欧元问世后市场的适应和调整已有两年，同时，欧洲联合也在不断深化，特别是欧元纸币也将在2002年初正式发行，因此，欧元汇率应该逐渐有所恢复。但是，由于欧元性质上的缺陷并没有而且在将来的几年中也不可能从根本上得到解决，所以，即便欧元汇率得以较快回升，欧元汇率波动的根源仍没有消除，支持汇率稳定的基础仍很脆弱。