树欲静而风不止。

作为中国投行业的“翘楚”——中国国际金融有限公司(下称中金公司)的每一步都将备受
瞩目。

7月18日下午，中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)新一届董事会完成改组，58岁
的原国务院发展研究中心副主任李剑阁被正式提名为中金公司董事长，并兼任改组后的汇
金公司副董事长。

“回顾中金公司的历届董事长，均非等闲之辈。”7月24日晚间，北京一位资深的证券业
从业人士告诉本报记者。

近年来，随着瑞银证券、高盛高华的大举进入，加上本土券商中信证券(600030.SH)的全
力追赶，中金公司曾经在国内“战无不胜”的投行神话未能继续，股票承销业务优势不再
明显。

未来几年，面对大项目逐渐减少、内外资竞争对手不断增多，中金公司将如何保持原有的
“高贵”和“独特”，压力不小。

日前，本报记者获悉，从未染指过中小板IPO项目保荐的中金公司，上半年已经正式启动
了多个中小板IPO保荐项目。

当然，除投行业务步入“平民化”外，早在2007年10月底，原本只给高端机构客户服务的
中金北京证券营业部就已经开始向个人散户“开放”。

重要合资股东寻求退出是中金公司目前所要面临的另外一层压力。

今年上半年，第二大股东摩根士丹利(持股34.3%)已经明确不愿意屈就财务投资者的角色
，正在考虑将手中股权出让。

除摩根士丹利之外，由于种种原因，中金公司的另外一家重要境外股东——持股7.35%的
香港查氏家族集团也传出在考虑将手中的中金股权对外出售的说法。

经过13年的高速发展，立志要做中国顶级投行的中金公司收获了无数荣誉的同时，也正在
面临越来越多的现实挑战。

“李剑阁的到来，应该能使目前一度模糊的中金公司发展前景渐显清晰。特别是他与中金
高层的渊源与默契，或许将推动中金解决面临的诸多现实难题。”7月25日，接近中金公
司前高层的一位权威人士与本报记者交流时如此指出。

1、中金回望

作为中国首家合资投行，中金公司的诞生凝聚了许多人的心血。

1995年8月，中金应运而生：建设银行(2005年起由中国建银投资有限公司承继，其股东为
汇金公司)和摩根士丹利分别持有43.4%和34.3%的股权，新加坡政府投资公司、香港查氏
家族集团旗下的香港名力集团各持股7.35%，中国经济技术投资担保有限公司拥有剩余的
7.65%股份。

中金创建之初，为获得业务启动时急需的技术支持和金融专业知识，该公司的前5位总裁
均由摩根士丹利委任：林重庚、杨彬、AustinKoenen、伊琳若诗和PeterClark。

实际上，围绕中金的实际管理权，前两大股东建设银行和摩根士丹利之间的关系起伏并不
是秘密。

2002年10月，现任中金公司总裁朱云来正式上任，外界普遍认为，这是中金公司的主导权
开始完全由中方掌握的标志。

不过，对于摩根士丹利来说，尽管失去了中金的控制权，但其后数年，凭借与中金的合作
伙伴关系，它赢得了大量在华的投行业务。在中国企业的海外IPO交易中，摩根士丹利占
据了近一半份额。

不过，这显然不是摩根士丹利的最终梦想。

进入2004-2005年，就在高盛集团和瑞银集团相继通过曲线手段拿到高华证券、瑞银证券
管理权后，摩根士丹利内部就不断传出要从中金公司撤股，寻找新合作伙伴的声音。

2007年12月底，中国证监会发布了新修订的《外资参股证券公司设立规则》，为外资投行
与本土券商设立合资券商重新打开了大门。

根据新修订规则所体现的精神，一家外资投行持有两家合资券商股权的选择显然不合现实
。

是年年底，摩根士丹利与华鑫证券签订合资协议，准备新组建一家合资券商。

“告别是为了再见，退出是为了更好地进入。”日前，摩根士丹利亚洲区一位内部人士回
复本报记者邮件时如此写道。

作为一个仅持有7.35%的小股东，香港查氏家族在中金公司的角色并不显眼。但翻阅中金
公司成立之初的历史可以发现，香港查氏家族投资中金的行动并不是偶然的。

香港查氏家族掌门人查懋声与中金公司第一任CEO林重庚关系密切。

接近中金公司前高层的上述权威人士告诉本报记者，香港查氏家族的掌门人查懋声入股中
金的重要理由就是看重摩根士丹利专业的管理能力和投行技术，并以此期待中金公司能够
创造良好的业绩。

事实证明查氏的判断是准确的：从2000年到2007年，中国电信、中国石油、中国石化、中
国联通、中国人保、中国人寿等超大型国企的境外上市均由中金承销。股改之后，中国银
行、工商银行、建设银行等国有商业银行的改制上市，中国石油回归A股，中金均位于承
销商之列。

可以明确的是，过去13年来，香港查氏早已通过不断连续的丰厚分红收回了初始投资成本
。

作为一名纯粹的财务投资者，查氏现在会与摩根士丹利一样选择在中金未上市之时就退出
？

“查氏原本看重的就是摩根士丹利专业的投行技术与中国市场之间的有效结合。”中银国
际香港公司的一位人士向本报记者指出，目前，摩根士丹利专业的投行技术与中金继续合
作的可能性已经微乎其微了，选择此时退出其实并不为怪，“毕竟若如大摩撤出，查氏所
投标的性质必然发生变化。”


2、中金“平民化”

7月21日，中金公司公布今年上半年财务报告，与国内绝对大部分券商一样，面对上半年A
股市场出现的剧烈调整，中金公司的净利润同比出现了下滑，仅实现净利润3.92个亿，同
比下降了约15%。

但盈利模式较为多元化的中信证券却发布预告称，今年上半年，公司实现了净利润同比
13.3%的增长。

考虑到中金公司并没有股票自营这一风险较大业务，因此，中金公司上半年净利润相比出
现的下滑表现很难让人乐观。

作为中金公司标志——投行业务，目前仍具有一定优势，但与其他本土券商的差距正在逐
步缩小。

2007年，中金公司股票及债券的承销金额仍居行业榜首为1453.24亿元；排第二位的中信
证券为1354.06亿元，与中金的差距已不遥远。

另外，银河证券2007年的承销金额为989.66亿元，国泰君安、海通证券、华泰证券等也均
在400亿元左右。

除全力追赶的本土券商外，还有高盛在华合资公司高盛高华，入股北京证券后的瑞银证券
，中金不得不在本土市场面对国际投行的挑战。

Thomason Financial统计，过去一年，A股承销业务合资券商瑞银证券和高盛高华分列第
四和第七。

一个典型的例子是，2007年10月，中金只是排在中信、瑞银证券之后，成为中国石油回归
A股项目的一个联合承销商而已。

“面对内、外竞争对手的双重挤压，中金所本擅长的投行业务压力的确不小。”与本报记
者交流时，接近中金公司投行部高层的一位人士说，上半年，面对沪市几度暂停新股发行
的局面，中金公司启动了数个中小板IPO保荐项目，以保证能投行业务收入的稳定。

上半年股市行情急转直下，中金仅承销了中煤能源和金钼股份，另外一家中金主承销的中
建股份目前仍在等待状态中。

“市场不理想、大项目难发，内、外强劲竞争对手增多是中金上半年无奈转向中小板项目
的直接原因。”北京一家大型投行高层与本报记者交流时说，“大型项目资源后续储备不
足，难以长久支撑公司投行业务发展，是原本“高贵”的中金步入平民化的真实原因。”

除投行业务外，中金逐步走向平民化的趋势早已有苗头。

2007年10月底，中金北京证券营业部迁址凯德大厦之后悄然通过证监会验收，这也宣告中
金经纪业务由高端机构客户向个人散户试点的正式展开。

原本只接受200万元以上资金客户的界限被打破，20万元以上的“散户”投资成为中金新
瞄准的对象。

据悉，中金还计划将该试点扩展至上海、深圳两家证券营业部，试点结果将最终决定中金
是否全面进军该项低端经纪业务并新增设证券营业部。


3、后来者的挑战

“投资界一个最基本的逻辑是，当几家股东都一致寻求退出的时候，标的公司的发展前景
一定是出现了某种不确定性。”接近中金公司前高层的上述人士告诉本报记者，与摩根士
丹利的出走相比，香港查氏的可能退出给中金带来的实质性影响要小得多，但背后所传达
出来的信息很重要。

该人士认为，中金公司管理层目前应该正视近年来业务层面以及管理层面所面临的诸多现
实挑战。

按欧美投行惯例，中金设置了主要的业务部门：投资银行部、资本市场部、销售交易部、
研究部、固定收益部与资产管理部。

2005年之前，在“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”
的宗旨下，中金几乎垄断了大型国企的境外上市业务，成为本土投行业无可争议的老大。

然而，随着中国投行市场愈演愈烈的竞争和资本市场迅猛发展，中金现有的业务模式显然
难以从容面对未来的挑战。

过去两年的大牛市，中金这种过于依赖一级市场的业务模式遭遇到了本土经纪类券商崛起
的强有力冲击。

中国证券业协会一份统计数据显示，近三年来，中金公司的净利润排名出现下滑：2005年
中金公司的净利润为行业第一，但2006年下滑至第十，刚刚过去的2007年，中金公司以
12.29亿元的利润排在国内券商业第27位。

而2005年排第二位的中信证券，在2006年飙升至首位，并在2007年继续以82.59亿元的净
利润蝉联券商投行业冠军，这个数字是中金净利润的6倍多。

近年来，中金公司其他业务的竞争挑战也不容小视。

尽管和其他国内证券公司相比，中金公司研究部在标准上最接近外资券商经纪业务的要求
，并在电信、金融服务、交通运输和公用设施等领域的研究水平出众。然而，自从2003年
底许小年离开中金后，公司研究实力并不像原来那么突出，知名行业分析师的离职，导致
中金研究团队在内地证券分析业的排名有所下降：曾在首届最佳分析师评选中被评为“最
具影响力研究机构”的中金研究部，在2007年底揭晓的年度排名中仅和招商证券研究部并
列第五位，落后于中信证券、国泰君安证券研究所、申银万国证券研究所、国信证券经济
研究所。

尽管不少接受本报采访的基金经理认为，中金研究部与销售交易部的严格划分使分析师很
少联系基金经理，致使基金经理难以和分析师讨论股票与投资策略，从而影响了中金公司
的排名。

本报记者获悉， 自2006年8月份至今，中金公司股票销售交易部已两换负责人。今年上半
年，负责人汪浩悄然离职。

对此，接近中金公司前高层的上述人士说，尽管中金得到了摩根士丹利的培养，管理方面
已经算是最接近华尔街投行的本土券商了。直到2007年下半年，这是一个渐进的过程。”

2000年后，摩根士丹利派来的CEO依琳若诗辞职，随后，由毕明建为领导的管理委员会管
理中金，成员包括：毕明建、黄晓衡、许小年、吴尚志、朱云来、霍康。

“中金最大的优势在于——薪酬与外资具有可比性，例如在香港的子公司，就有不少员工
来自外资投行、机构。对于其他本土投行，跳槽去外资收入会翻一倍甚至好几倍，对于中
金的员工，就不存在这个巨大的差距。那么跳槽可能更多的是考虑理念上的问题。”采访
中，一位已经离任的中金公司员工告诉本报记者，像他一样，很多员工跳槽后，收入并不
比在中金高。

该员工介绍，与成立之初相比，目前中金公司管理方面明显更加具有“中国特色”。


4、中金突破

谈及中金公司出现的上述一系列挑战，一家欧洲投行的中国区高管告诉本报记者，对于一
家成长了13年的合资企业来说，股东、业务和管理上出现一些情况是必然的。“要是中金
管理层能正视这些问题和挑战，并加以化解，坏事有可能变成好事。”

该人士指出，就投行而言，最重要的就是三个竞争力——关系、资本和价值发现能力。

中金作为特殊背景的本土企业，无论是与国内各大企业高层还是和各级政府，关系并不缺
乏，同时，一些投行项目如市场环境不好时的承销，需要大量资金保证，这也不是问题。

其短板在于价值发现能力，这是有待中金继续提高和完善的。

该高管指出：“脱胎于摩根士丹利的中金，无论是在企业文化、价值观、组织架构、风险
管理系统、培训计划、内部控制等等多方面都较所有中国本土券商优秀，它是最接近华尔
街的投行。”

“李剑阁一方面应该能够协调好股东层与中金管理层的关系，另一方面也能有利于中金管
理层认识并解决遇到的挑战，实现成功转身。” 上述北京资深的证券业人士告诉本报记
者。

该人士指出，资本市场已经得到了中国自上而下的一致认同。在这样的背景下，中国需要
扶植1-2家本土的跨国投行，那么比较来看，中金一定是监管层的重点培养对象，至少可
以说中金是在候选范围内。

因此，对于中金的发展前景，该人士认为，外界没有必要悲观。

事实上，近两年，除投行等业务遭遇重大挑战外，中金的资产管理业务还是出现了良好的
发展势头。

中国证券业协会公布的2007 年证券公司受托管理资产总额排名中，中金公司以185.75亿
元排名第一。

中金公司目前是惟一一家获得社保基金海外管理资格的中国券商，另外凭借相对稳定出色
的业绩，中金公司在A股市场已经成功发行了4只集合理财产品，为发行集合理财产品最多
的证券公司。另外，中金公司目前是惟一一家发行了QDII产品的券商。

另外，面对大型IPO项目的逐渐减少，中金公司已经敏锐地发掘到了中国企业跨国并购的
机会。

今年年初，中金公司成功成为中国铝业和美国铝业宣布联合收购力拓12%的股权的财务股
份，考虑到该项交易总对价为约140.5亿美元，中金公司应该收获颇丰。

另外在7月初，中海油服(601808.SH)出手195亿港元，拟拿下挪威石油企业AWILCO
OFFSHORE公司全部股权的交易中，中金公司也是财务顾问。

上述欧洲投行的中国区高管告诉本报记者，应该看到中金目前在本土投行中仍然是最具竞
争力的企业之一。

2007 年8 月21 日，中金已经取得了美国金融业监管局和美国证券交易委员会颁发的牌照
。

该高管指出，这样，中金公司目前已经具备海外路演的能力。

本报记者获悉，目前，A股已经过会的南车集团在香港已经完成上市聆讯，并已经在新加
坡和纽约进行预路演。

这次H股与中金合作的海外投行是一个实力并不强大的——澳大利亚麦格里，因此，几乎
所有的海外路演都是中金的香港团队策划和实施。

“这与以前的海外项目有一个本质的区别。至少在本土投行来说是一个突破。以前上市公
司H股的发行几乎都至少有一个实力强大的欧美投行，海外路演几乎都是欧美投行的工作
。”上述高管指出。