连个介绍都没有，还卖这么贵

美林要跟建行做业务，谁吃亏，谁占便宜，自己想去。

2008年7月，章海(化名)庆幸自己10个月前果断的终止了一笔13亿元的人民币理财投资，因此躲过了大洋彼岸欧元CMS(固定期限交换利率)倒挂所带来的劫难。

　　不过，幸运儿总是少数，目前业内人士估算，截至今年2季度，银行持有相关业务头寸已超过2000亿元，大幅亏损的企业正日益增多。这对银行的风险控制能力构成了新的严峻挑战。

　　幸运儿的风险终止

　　章海是上海一家民营上市公司的财务总监。

　　当说起2007年年底那单债务保值协议时，章海轻松之余更多的是大幸。该协议执行了半年就被果断终止。

　　2007年初，有着长期贷款合作关系的中国农业银行上海分行主动找上门向章海推销一项据称是“稳赚不赔”的代客外汇理财业务——欧元CMS挂钩互换产品。

　　方案挂钩对象设定为欧元的30年和2年期利率掉期的利差，只要两者利差在计算期内不超过-10.5个基点，公司只需支付给银行较低的固定利率5.65%。

　　章海告诉记者，银行资金业务部人员来企业推荐时一直表示，企业风险比较有限。

　　因此谈判很顺利，当年4月，双方签订了两份《代客外汇理财业务总协议》，名义本金超过了13亿元，交易品种为30年期欧元互换利率和2年期欧元互换利率(欧元CMS30Y-欧元CMS2Y)。

　　不过，2007年下半年，使用了这款产品后，公司融资部人员发现贷款利率成本是下降了，但长短期CMS利差的大小和经济形势密切相关，如果预期经济正处于衰退阶段，投资者对投资短期债券持谨慎态度，而倾向于持有中长期债券，短期利率将比中长期利率有较大的增幅。

　　“这样欧元CMS实际收益有限，风险很大，于是我们决定终止合同。”章海向记者表示。

　　不过，当时已经有很多贷有中长期贷款的大型国有企业、基础性行业企业，包括路桥建设、交通运输等企业购买该款产品业务，及贷有大量外汇贷款的外贸企业。

　　有关数据显示，以中国银行上海分行为例，截至2007年8月，共有11家支行、业务部门叙做(操作、办理)49.3亿元，中间业务收入800万美元，并带来保证金存款11980万。

　　2008年5月，欧元CMS利率长短期粘合，当月30日出现倒挂。涉及于此的人民币挂钩产品开始风险暴露。

　　不可思议的危机

　　在这款CMS业务中，欧元的长期利率必须高于短期利率，而不能出现利率倒挂。

　　自欧元诞生以来，欧元30年固定期限掉期利率与2年固定期限掉期利率从未发生过长短期利率倒挂的现象。

　　但，不可能发生的事情现在正在天天发生。进入2008年5月后，欧元利率惊天逆转。

　　“5月30日出现长短期倒挂至今，倒挂时间之长也超过了我们的预期，倒挂程度也有加深倾向，这就表示客户需要支出比普通掉期更多的利息成本，如果挂钩的欧元CMS利差天数超过了观察区间，则该款产品出现亏损。目前来看，2007年签署协议的公司，目前很多都已出现亏损。”中国银行资金业务部人士告诉记者。

　　7月3日，欧洲央行宣布将欧元区基准利率提高25个基点，至4.25%的水平。这一升息举措将使得欧元长短期利差倒挂在未来一段时间内继续持续。

　　“30年利率4.95%，两年利率5.226%，到今天倒挂已经超过55天了。如果我们的协议没有中途终止，目前公司已赔了超过1000万了。”对着系统显示的欧元区的长短期利率数据，章总和整个公司都直呼幸运。

　　但诸多企业却没这么幸运，作为一项中间业务得到国有四大行及中信、浦发等股份制银行青睐的欧元CMS业务，在2006年-2007年得到了大力推广。

　　某省交通厅公路局的负责人告诉记者，2007年5月，他们与下属路建集团分别和中国建设银行签订了人民币挂钩欧元CMS债务保值协议，近10亿元的交易本金，按季付息，7月付息日马上到了，我们目前非但没有降低贷款成本，反而利息要多付出0.95%，仅这个季度就多付了近200万元。”据悉已有相关企业出现以千万元计的损失，也已有个别超过60%损失被银行强行平盘的特例。

　　目前，各家中资银行基本已停止人民币挂钩欧元CMS债务保值业务。

　　银企双面煎熬

　　记者了解到，在出现欧元长短期利率倒挂不久，中国人民银行会同银监会、财政部、国家外汇管理局相关人士，召集四大国有商业银行、中信、浦发等7-8家利率掉期业务量较大的银行及雷曼、花旗等外资行商议对策。

　　几位参会的银行界人士告诉记者，央行并没有意图叫停该项业务，毕竟这是企业应对汇率变动的一项工具，但要求银行应妥善解决企业目前面临的风险。

　　会上，也有与会代表认为，欧元长短期利率倒挂出乎意料，同时，倒挂时间较长，远超出预期，不能排除欧元CMS利率差相关的金融衍生品是国际投行精心设计的，用于诱使新兴的金融市场中初涉衍生品的银行与客户大量开仓，等交易量放大后，利率就在种种原因之下发生倒挂。

　　但这一观点并未得到广泛赞同，不少参会人士认为今年国际经济形势太过复杂、欧元掉期利率市场整体形势比较严峻是主因。

　　一些银行人士表示，购买了挂钩欧元CMS企业，当前均面临负现金流损失，且个别企业的损失较大。欧元CMS是非标产品，解决起来，也要一企一议，视各家银行的特点，综合考虑收益和企业风险，协商解决。

　　但风险基本集中在企业，企业能否进行有效平仓、转仓或其他补救手段，还没有统一结论，各家银行为避免出现企业毁约给银行造成损失也在设法补救。

　　记者发现，当前欧元长短期利率已出现两个月倒挂的情形，目前企业的盈亏平衡天数基本已破，当前申请进行止损平盘成本大，并不合算。

　　同时，一些外资行建议的重组方式也被认为不大可行。

　　目前，不少中资银行的权宜之计是，暂把产品放一边，如该产品期限较长，则等利率顺差后再做打算。同时部分中资行使用弹性政策，用综合收益来弥补客户损失，如回吐利润、降低贷款基准利率等，为的是，能继续和企业合作下去。

　　中国社会科学院金融所结构研究室副主任袁增廷指出，中资银行容易被外资行游说，仅仅根据历史数据做统计和监测，如欧元CMS，仅以欧元创立至今未出现长短期利率倒挂，而没有对经济前景和经济拐点作一下分析，交了学费就要买教训。应该在产品设计和定价能力上加强力量，而不仅仅承担产品中介。

http://www.shkonline.com/chi/news_reuters_content.jhtml?ID=2104820

WSJ 華爾街見聞：美林忍痛應對信貸損失 (道瓊斯 7月30日)

摘要: 
美林公司首席執行長約翰．賽恩決定採取行動應對信貸損失﹐此舉向其他金融機構的掌門傳
遞了這樣一個信息：那些你們一直指望能消失的損失是真實存在的。



《華爾街日報》--美林公司(Merrill Lynch)首席執行長約翰．賽恩(John Thain)決定採取行
動應對信貸損失﹐此舉向其他金融機構的掌門傳遞了這樣一個信息：那些你們一直指望能消
失的損失是真實存在的。

儘管金融危機已持續了近一年時間﹐但很多公司的高管一直都抗拒這樣的想法。他們辯稱﹐
信貸危機導致的損失只是暫時性的失常﹐是由“過多”地按市價核算資產造成的。

這種觀點使很多公司拒絕低價出售遭受嚴重沖擊的資產來改善資產負債表﹐也因此在信貸危
機的泥沼中陷得更深。結果就是﹐當很多公司終於試圖挽回損失時﹐它們會遭受更大的打擊
。

如今﹐賽恩為這場論戰注入了一些現實的做法。雖然有些亡羊補牢﹐但賽恩還是以原價22%的
平均價格賣掉了300億美元的債權抵押債券(CDO)。CDO是危害性最大的複雜債券產品之一。

此前美林CDO資產的平均價格已經降至原面值的36%左右。不過這次為改善資產負債表而出售
CDO資產的舉動不僅使此前價格進一步降低﹐而且使之變成了實實在在的損失。

這可真是一劑苦藥。不過很多其他金融公司也需要服上一劑。

不過對投資者來說不幸的是﹐究竟誰的藥更難以下嚥並非一目瞭然。CDO不是標準化產品﹐它
們的價值會因各種各樣的因素而有所差異。這就意味著投資者不能簡單地把美林的估值照搬
到其他金融機構為其CDO的定價上去。

儘管如此﹐投資者還是應該問一問公司高管對資產的估值是否基於真實的市場價格﹐還是僅
僅憑藉“相信我──麵包會有的”這樣一個美好想法。

想想花旗集團(Citigroup)。第二季度末﹐花旗總計持有約280億美元的CDO資產﹐對其中的
98億美元進行了風險對沖。

花旗有一小部分淨資產是按照與美林售價類似的水平進行估值的。不過大部分（大約有144億
美元）卻是資產支持的商業票據CDO﹐估值高達原面值的62%。

花旗對這種較高的估值進行了辯護。該行表示﹐在這些資產上尚未遭受現金流損失﹐而且這
些資產大多發行於2003-2005年﹐所以質量較好。

但是並不是所有的投資者都買帳。摩根士丹利(Morgan Stanley)分析師貝西．格拉斯克
(Betsy Graseck)在週二的研究報告中稱﹐花旗可能需要將估值再降低21%。這看起來或許很
悲觀﹐但美林的CDO售價卻顯示這也許還算是較樂觀的估計。

相比之下﹐美國銀行(Bank of America)需要面對的問題更為嚴重。該行持有的次級抵押貸款
支持的CDO約有110億美元﹐其中有51億美元是由其他CDO支持的。這些所謂的“CDO平方”被
視為是這類產品中危害最大的。

然而美國銀行對這些“CDO平方”的估值卻為面值的35%左右。這遠遠高於美林對其中高等級
資產的估值﹐美林的這類資產危害性較小﹐平均估值為22%。這就說不通了。

美國銀行的發言人說﹐該行沒有透露季度中期對資產的估值。他還說﹐一家機構對一種CDO的
估值不能簡單地用在另一家的資產上。

隨著美林低價出售CDO﹐其他大型銀行可能也需要對自己的CDO資產進行重新估值。在歐洲﹐
瑞士銀行(UBS)﹑蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)和巴克萊(Barclays)都持有大量
的CDO資產﹐而且還有很多債券保險商的證券﹐這類資產也需要重新估值。

美林承認了信貸損失是真實存在的﹐投資者可能還希望藉此質疑雷曼兄弟控股公司(Lehman
 Brothers Holdings)等公司持有的商業房地產資產的價值﹐並且質疑很多在信貸危機中受到
沖擊的區域性銀行獲得的微薄補助究竟價值幾許。

當然﹐美林和賽恩有其值得讚賞的地方﹐但投資者不該對他們過分地歌功頌德。畢竟賽恩在
咬緊牙關準備承受信貸損失之前可是猶豫了好幾個月。

而且﹐出售CDO並沒有真正消除美林肩上的全部風險。美林需要為67億美元的售價提供75%的
融資﹐如果CDO價值進一步跌去25%﹐該行仍有遭受損失的風險。這或許只是一種極端狀況﹐
不過現在什麼事都可能發生。美林的發言人拒絕就融資問題置評。

美林已經克服困難繼續前進。如果有足夠多的金融機構採取類似的行動﹐那麼奄奄一息的市
場就可能會從昏迷中清醒過來。

-By David Reilly

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