中国人民大学经济学院教授，人民大学国家发展与战略研究院副院长 陶然 为英国《金融时报》中文网撰稿 2015-01-06 (www.ftchinese.com)
——《对2014年中国经济改革的回顾与反思》系列文章之五
【编者的话】2014年对中国经济而言并不是普通的一年，中国各领域的改革措施逐渐推出，却有进有退。陶然教授撰写系列文章，希望有破有立，防止中国在一些关键性的改革方向上选择错误，群策群力帮助中国经济实现平稳转型。
2014年，中国金融改革迅速推进。继2013年全面放开金融机构贷款利率管制后，2014年又分别将人民币存款利率上浮区间扩大，并正式推出存款保险制度。汇率改革方面，不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度，且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。为应对经济下滑，政府还采取了系列动作定向投放流动性，包括两次 “定向降准”，创设了中期借贷便利（MLF），希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。
渐进改革模式的优势与风险
改革开放以来，中国金融改革一直采取了渐进的模式，基本上从无到有地建立起一个庞大的金融部门。尤其难得的是，改革以来中国经济虽有起伏，但至今未出现大的金融动荡。
但中国经济走到今天，也正是渐进式改革在各领域特别需要更有效的整体制度安排时。尤其在金融方面，一直维持了人为压低正规市场利率、并以间接融资和国有大银行为主的金融体系，风险开始显著加大。
首先，中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加，经济已开始出现较为严重的资产泡沫，尤其是房地产泡沫。目前，以各类存款为主体的M2已经超过120万亿元，达到GDP200%以上，位居全球前列。尤其是近年来，以银行理财业务、信托产品与银行同业业务为主的中国式影子银行体系发展迅速，传统银行信贷（本外币贷款）在社会总融资中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率总体上被人为压低的情况下，过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合，也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化，在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。
其次，虽然总量上看并不缺钱，但相当时期内对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台、房地产企业挤占了中小民营企业信贷资源，导致后者一般无法从银行获得贷款，只能依赖自有资金或通过民间借贷去高息融资，其中少数还通过链条更长且成本加成的影子银行去融资，融资成本一般要达到或超过基准利率两倍。由于民营企业资本回报率一般低于10%，一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。所以它们的融资主要是短期过桥性融资。
更糟糕的是，近年来政府出于对金融风险的担忧，开始加强贷存比、信贷规模、资本充足率等指标监管，迫使商业银行通过加强银信合作等方式将对利率敏感度低的地方平台类国企以及资金紧张的房地产企业推向影子银行，但这不仅进一步加大了中小民营企业融资难度，而且可能带来更高的金融风险。
在银行、影子银行共同支撑泡沫化经济的复杂形势下，如何合理推进中国金融改革，尤其是利率市场化的节奏与速度应如何把握？相关汇率改革与资本账户开放政策应怎样安排？金融体制改革怎样与其他如财税、地方政府、各实体部门改革形成协同效应？就成为中国未来几年必须面对的重大挑战。
要理解当前中国金融体系面临的重大挑战，首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。
1980年代货币超发的第一类倒逼机制与通货膨胀
虽然1983年中国已确立人民银行的央行地位，并对四大专业银行进行了企业化改造，但直到1993年央行的宏观调控和金融监管职能均难以有效发挥作用。
如本系列上一篇国企改革的讨论所述，当时地方政府大量兴办了国企和乡镇企业，推动了经济的轻工业化和经济增长。但在当时地方政府与银行的特殊关系下，出现了信贷投放的一种“倒逼机制”：作为企业所有者的地方政府每年都会向国有银行当地分支机构不断施压，而后者一般会对借款要求做出让步，并向国有银行总行倒逼增信、最后压力会传导至中央银行，年度货币供应规模就过度扩张。这种“倒逼机制”就带来了经济转型早期不断出现的高信贷投放与投资膨胀。在消费品、能源、原材料短缺的背景，经济中就必然不断出现较为严重的通货膨胀。
为解决上述问题，1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》（国发（1993）91号）开启了专业银行向大型国有商业银行的转型。当“南巡讲话”助推全社会信贷投放狂潮并带来局部地区开发区、房地产泡沫后，中央采取果断措施迅速断奶、大幅收缩信贷，才逐步扭转了前述倒逼式信贷投放模式。
也正是这一时期制造业产能不断累积，企业利润率迅速下降，地方政府先前控制并作为主要财源的国企与乡镇企业，因其预算软约束欠下了银行体系大量债务，逐步成为地方政府的负资产。尤其是1997年亚洲金融危机后，这种以大型国有商业银行为主导的金融体系更凸显其脆弱性。1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。在1.4万亿元的不良资产中，9800亿元是四家国有大型商业银行的不良资产。中央先后采取了由财政部定向发行特别国债补充银行资本金、成立四家资产管理公司处理银行不良资产等措施。但直到2002年底，国有商业银行不良贷款率仍高达25.37%，远高于通行的国际标准。如按照贷款五类分级的严格标准，四大国有银行实际上已技术性破产。
幸运的是，中国经济此后进入了一轮以出口、房地产为双引擎，同时拉动重化工业与高端服务业大发展的黄金增长期。两位数的经济增长极大增加了金融系统的资源，相应也就带来了坏账率的迅速下降，而政府又进一步通过剥离银行不良资产、财政注资、让渡部分股份吸引境内外合格机构投资者并最终推动银行上市等手段，大幅度降低了银行的不良贷款比例。
本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫
1980年代“地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模”的模式，有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。但本世纪以来中国又出现了一种新的货币超发“倒逼机制”，而这一倒逼机制的主要结果是日益严重的资产泡沫，通胀水平反而要比1980年代要更温和一些。
新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的“竞次式”工业化、城镇化模式相关。
为应对国内产能过剩与外汇紧张，中央在1994年一次性将人民币汇率贬值40%，大幅度提升了出口导向型制造业对海外乃至国内投资的吸引力；而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。很明显，相比于原先那种地方政府所有、因而必须在本地生产并为本地带来税收的国企、乡镇企业，这些民营企业不仅有更大流动性，而且也具备根据各地优惠条件来选择投资地的主动性。1990年代后期以来，各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈，从沿海地区开始起步，一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。
同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。招商引资过程中地方政府其实不仅为获得制造业本身的税收。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。
实际上，地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。由于营业税、商、住用地出让金完全归地方，地方政府在工业用地出让上的盘算，是只要吸引到投资后直接带来的未来增值税流贴现值和其对本地服务行业推动后间接带来的营业税收入流贴现值，以及土地出让金收入，超过地方土地征收和开发区基础设施建设成本，那么就值得进一步压低工业用地价格。
上述竞次式的工业化模式对金融系统的影响非常深远：地方政府要谋发展，一般需要找银行贷款来建设开发区，支付相应的征地与基础设施成本。当制造业带动本地房地产业在内的服务业发展后，地方政府往往还要贷款搞新城区建设以便未来出让商、住用地，最后再通过商、住用地出让金获利来偿还银行贷款。
本系列上一篇关于地方投融资平台类国企的讨论就是地方政府上述发展模式的主要载体。在利率人为压低的金融抑制体系下，地方平台类国企获得的廉价贷款，各种压低工业地价、环境与劳工成本的地方招商引资政策，加上中央的低汇率政策，都显然有助于出口导向型消费品制造业的大发展，但地方政府最终要顺利还款，却不得不等本地服务业被带动起来并获得高额商、住用地出让金后才能实现。
人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源
随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时，后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区，必然要施加压力阻止人民币升值。由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。
正因为工业用地等生产要素价格过低，且人民币被低估并难以适时调整，就会带来不断增加的制造业部门出口顺差，而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。结果是中国外汇储备迅速累积，从1995年的736亿美元，到2000年增加到1656亿美元，2004年就迅速达到6099亿美元，2006年、2009年、2011分别突破1万亿、2万亿与3万亿，目前已达到近3.9万亿。
为此，央行 被动超发20多万亿人民币来对冲外汇储备。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%，而基础货币增长率却超过17%，其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。当本世纪初贸易顺差开始迅速增加时，已有学者呼吁要加大人民币汇率弹性，但这显然会损害地方和中央的财政利益，结果是汇率升值不仅推迟到2005年才开始，而且步伐一直相当缓慢。
与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同，本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。这恰恰是因为此阶段制造业产能已过剩，大量流动性只能进入资本与资产市场，尤其是被地方政府垄断限供的商、住用地与房地产市场，在一、二线城市掀起“先住宅地产、后商业、养老地产”的泡沫。
2009年大规模信贷刺激与房地产全面泡沫化
2009年大规模财政、信贷刺激政策后，房地产全面泡沫化。在金融体制仍被严格管制，利率也未市场化的情况下，大量廉价贷款中相当一部分被配给到了地方政府所建立的投融资平台类国企和具有一定垄断地位的中央、省级国企。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区，改善包括地铁、城市道路在内的基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外，还有相当部分投入城市商、住用地炒作。
此阶段宽松的信贷政策、以及中央对一、二线城市住宅地产的打压，让泡沫不仅从住宅地产向商业地产、养老地产、甚至是死人地产（墓地）扩散，而且也从一、二线城市向三、四线城市扩散。至此，中国房地产全面泡沫化的局面开始形成。各线城市房价在此后2-3年内增长了100%-200%。楼市全面泡沫化迫使政府推行限贷、限价、限购的房产调控政策。
考虑到城市户籍居民家庭拥有一套及以上住房的比例已接近90%，拥有2套及以上住房的比例也超过20% ，而绝大部分农民工难以支付如此高昂的城市房价，中国未来房地产市场进一步下行几乎无法避免。今年来绝大部分城市放开限购后市场的冷淡反应就是明证。一旦房地产泡沫在更多三、四线城市开始破裂，就可能迅速增加不良贷款并导致银行被迫控贷，房地产下滑最终会蔓延到一、二线城市。因此，房地产泡沫全面崩盘的风险确实难以忽视。
经济过度依赖房地产的“中国特色”
中国的商品房市场从本世纪才开始迅速发展。由于这一段时间房价上涨很快，不断有人强调中国房地产是一个坚硬的泡沫。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。对这个问题有充分的认识，有助于评估中国目前所推动的金融改革措施可能产生的后果。
实际上，中国经济、金融系统与房地产行业的关联程度比很多其他产生房地产泡沫并最后破裂的经济体还要高。中国较高的购房首付比例虽然让贷款购房者给银行带来的威胁相对要小，但也不能忽视。更为严重的是，在中国当前房地产乃至整体经济发展模式下，房地产下行还会带来与该行业相关的另外三个主体的潜在大规模坏账。
首先是高负债的房地产商。房地产商在中国特有的商住用地招拍挂制度下，为支付高地价往往不得不高度依赖外部融资，尤其是银行体系贷款。目前多数房企资产负债率已经超过70%，而最近几年开发商融资结构中房地产信托、房地产私募基金和民间高利贷比例不断增加，且利息更超过银行贷款。一旦高负债开发商不能很快回笼资金降低杠杆，就不仅会带来银行坏账，还会在房地产信托、房地产私募、民间高利贷等多点引发兑付危机。
其次是高度依赖商、住用地出让金的地方政府与投融资平台。地方平台公司融资主要依赖商、住用地储备去抵押获得贷款，除发行“城投债”、及成本更高的融资租赁、信托私募等商业融资外，银行贷款比重最高，而土地抵押是获得银行贷款乃至发行城投债的常用方式。土地抵押贷款与城投债的偿还也主要依赖未来土地增值收益，特别是未来商、住用地一次性土地出让收入。因此，一旦商、住用地价格未来出现快速下行，地方政府的还债就会出现巨大困难。
最后，还有高度依赖房地产与地方基础设施建设的国企与部分民企。特别是在房地产上游产业，如钢铁、水泥、有色、电力、建材乃至煤炭与铁路货运等，国企乃至央企依然占据较大份额。2009年大规模刺激政策后，这些行业的很多国企，当然也有部分民企，借贷并过度扩张产能，一些央企还开始进入房地产行业炒作。一旦未来房地产市场下行，不仅房地产开工量大幅降低，地方政府也将大幅收缩基础设施建设。此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。
房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的“中国特色”-。国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。野村控股也指出，政府39%左右的收入与房地产行业有关。
前述讨论，对于思考中国推进金融改革的速度与顺序的选择有重要含义。
利率过快市场化可能引爆资产泡沫
经济下行时期过快推进利率市场化，至少短期内会对实体经济带来较大负面影响，将加速经济下行甚至引发资产泡沫破裂。观察世界各国利率市场化改革实践，可以看到由于之前存在较为严重的金融抑制，在利率放开的最初3-5年里会普遍出现一个存、贷利率双升的阶段，且上升幅度至少为10%－20%，部分国家甚至上升超过70%；改革开始后3-5年后才会逐渐回落。中国情况似乎更严重，在利率市场化预期下，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率越来越显性化。这些贷款的利率类似于“利率黑市”，大中企业的贷款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企业贷和网贷利率则普遍在15%－30%之间，这显然提高了改革中利率预期的上升幅度。
利率显著上升会迅速加大融资主体的利息负担，这些主体包括地方政府、房地产商、以及房地产上游的能源、原材料、乃至交运等相关行业。应该指出，这些主体已积累了巨额存量债务，且相当部分存量债务因投资效率低下、贷款期限错配难以按时还本付息，已经开始展期。一方面，借贷成本增加后房地产商和地方政府可能会加大对存量房产与土地的抛售而压低房价，而贷款利率的提升也将降低房地产需求。供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。
国际经验表明，宏观经济过热与宏观经济衰退期都不是推行利率市场化的好时机。特别是经济衰退期，优质客户减少，银行不良资产本来就会增加。而一旦放开贷款利率，银行为盈利必然会强化对优质客户的竞争，结果这部分利率下降就会削弱银行的盈利能力，另一方面，又因市场疲软，银行必须对一般客户贷款提高风险溢价，又会增加这部分贷款企业的成本，最终可能增加银行不良资产。
应该指出，利率市场化后的利率上升及更大波动对实体经济的伤害让很多经济体都难以承受，甚至有些国家还不得不宣布中止利率改革。对中国而言，商业银行存贷款期限错配较为严重，改革后市场利率变动的不确定性可能导致利率变动时银行的净利差收入产生波动，商业银行面临的风险就会显著加大。
存款利率过快市场化会削弱银行的危机应对能力
在贷款利率市场化后，过快推进存款利率市场化更会严重削弱泡沫破裂后银行核销坏账的能力。随着利率市场化的推进，尤其是直接放开存款利率，银行利差空间必然收窄，传统盈利模式受到严峻挑战。银行利润过高，本来确实是中国传统金融体制存在的一个重大问题。但如果存贷款利率同时放开或存款利率市场化进程过快，银行、尤其是中小银行在收入大幅减少时为维持经营不得不争夺存款。结果是银行利差缩小，盈利能力进一步降低，甚至会出现有些存款机构亏损倒闭。
存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。特别是如果房地产市场存在重大风险，甚至泡沫开始破裂后，银行系统坏账将大幅增加，而此时存款利率过快市场化必然压低银行利润，并从而大大削弱了银行应对这些坏账的能力。
虽然一般认为1980年代日本利率市场化的大体方向是正确的，且实施过程也比较顺利，但这一时期日本银行业利润确实大幅度下降。当时很多日本大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂。1980年代后期日本政府为应对日元升值而过度推动财政信贷刺激并带来泡沫后，还出现了银行为追逐高利润纷纷将资金投向高风险资产，甚至大量资金流向股市和房地产市场的情况。泡沫破灭后，日本股市、房地产价格暴跌，银行坏账大幅上升。
在这种情况下，本来前期被认为是正确的利率市场化改革此时却成为金融乃至经济复苏的诅咒：改革导致银行利润下降，很多银行根本没有足够能力去核销坏账。更严重的是，大量房地产公司及相关金融机构倒闭严重破坏了金融正常的运转机制，银行对中小企业更是严重惜贷，企业投资不振，资产价格持续下跌，并进一步带来日本消费长期不振。