近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计2014年伊利金典收入50亿，增速50%左右；蒙牛特仑苏收入80亿，增速20%左右；光明莫斯利安收入60亿，增速逾90%。目前伊利普通液奶收入占比仍然达54%，随着消费升液奶的高端化趋势将继续，产品结构升级仍有空间。

    过去15年中，伊利、蒙牛通过UHT奶解决了中国人可以喝到牛奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道已经下沉到县乡一级，在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持较快增速。据预测，2014年中国酸奶销售额达634亿，增速达19%；巴氏奶销售额为221亿，增长10%。由于低温产品需要冷链运输，有500公里左右的运输半径，所以目前销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长的新动力。

    目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，乳企纷纷加大对低温产品布局。据Euromonitor预测，2014年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为21.4%、21.3%、12.3%、11.7%；光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市占率分别为17.8%、8.1%、6.8%。乳企纷纷加大对低温产品的布局：蒙牛2014年2月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；现代牧业于2014年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；辉山乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场。

    图1：2014年光明巴氏奶市占率第一

    图2：2014年蒙牛酸奶市占率第一

    图3：中国酸奶收入保持较快增速

    图4：伊利酸奶占收入比例约为9%

    乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定增长的重要手段。

    伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。据糖烟酒周刊报道，2014年12月12日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014年12月17日液态奶事业部2015年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出伊利核桃乳。伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。2014年1-11月软饮料收入达5270亿，同比增长8.1%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-2013年复合增速达30%，截至2014年11月，含乳及植物蛋白饮料收入933亿，同比增长11%。

    功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行品类扩张的方向。乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。

    乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金净流入净额23亿，资产负债率为53.3%，流动比率、速动比率分别为1.1、0.9，食品饮料行业的大多数品类都能与伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。

    图5：2013年软饮料制造行业收入5278亿

    图6：14年1-11月含乳和植物蛋白饮料收入增11%