投资要点

1. 消费者行为的变化是传媒产业变迁最重要的驱动力

回顾传媒产业百年变迁史，技术变革和消费者行为变化是持续推动传媒产业变革的两大动力，一旦我们从整个社会变迁的视角全面、动态的分析传媒产业，就会发现消费者行为变化所起到的决定性作用。 1950 年代美国影院市场的突然衰落，1975 年代美国有线电视产业的迅速崛起，无不与当时社会环境的变化紧密相关。今天我们正在经历人类历史上最大规模的“人口迁徙”——社交，购物和娱乐等从实体世界转向互联网世界。互联网媒介渠道的崛起冲击传统媒体的同时将完成新媒体产业链的整合。

2. 互联网媒介对中国电视和电影产业的影响将大于也早于美国同行

正如零售等许多产业面临的情况一样， 在美国已经经历过的工业化和正在发生的信息化，而这两股力量却同步地冲击着中国传统产业。具体到传媒产业，电视产业的弱市场竞争性、规模整合尚未开始等特点，决定了中国的电视产业面对新兴互联网媒介冲击时缺乏抵抗力，而正处于票房高速增长的电影市场的高票价压力为后续互联网“窗口”的打开提供了良好的发展机遇。我们认为国内电视、电影产业所受的互联网冲击程度要远远大于美国同行，衰落的时间点也将早于美国，尤其是国内电视行业更甚。

3. 传媒产业核心竞争力在于对发行垄断地位的控制

纵观美国六大传统传媒巨头，作为内容制作部门的好莱坞制片厂在美国传媒产业中处于弱势地位，占据着产业最强势的话语权的是电视网，尤其是美国的有线电视网。在“内容-发行-渠道” 中，我们认为发行环节的高度集中化是传媒产业效率提升的必然选择，而打造基于内容和渠道控制的“垂直一体化式”发行体系是各大传媒集团的行业核心竞争力所在。因传媒产品具有的高固定成本和低边际成本特征，更多更广泛的分销渠道将使得利润最大化，导致有渠道端优势的发行体系必然向上游延伸制作独占内容，目的是进一步巩固自身的渠道优势；而传媒产品的另一特征—内容的不稳定性导致上游的内容制作方由于无法避免不确定性的困扰，想求得稳定业绩也需要行业纵向一体化整合；而美国好莱坞发展的历史告诉我们，建立成功的发行体系更多由掌握垄断渠道优势的一方发起。进一步考察中国影视产业，掌握影院渠道优势的万达和中影具有明显的产业链控制力，而光线、华谊、博纳等公司缺乏渠道优势而面临着内容的不稳定性和较低的产业链话语权。与此同时电视产业尚未完成发行体系的整合，给优酷等互联网媒介提供了巨大空间。

4. 未来中国的传媒巨头将来自于互联网

电影市场的后窗口、电视剧市场的分散状态，使得中国互联网视频企业向上发起内容整合的机会颇大。美国方面 Netflix 的成功经验已经展示了互联网影视渠道的巨大成长性，其“先渠道优势后独占内容”的发展战略与好莱坞影视巨头历史上的成长经验一致。国内方面互联网视频平台第一阵营已经形成，百度、搜狐、腾讯等互联网巨头的介入使得第一阵营的整合正在加速，我们从互联网渠道架构的角度解读了互联网渠道与视频内容之间的层次关系和整合前景。

5. 投资建议：

传媒产业的发展深深的植根于技术革命之后人类休闲时间的增加，基于我国庞大人口基数以及劳动生产率的提升，我们非常看好中国传媒产业的未来增长前景。考虑到国内互联网视频媒介渠道的崛起，我们首先推荐的是国内视频平台领跑者优酷土豆（ YOKU.N），而从长远看腾讯（ 0700.HK）最有希望成长为未来中国的传媒巨头。