“软件即服务”的估值难题英国《金融时报》 理查德•沃特斯 报道

在科技行业的成长股中，那些“软件即服务”（software as a service，简称SaaS）产品的销售公司享受的估值属于最高之列。忘记利润这一传统意义上的衡量指标吧：就连成立15年以上、估值近400亿美元的行业领D者Salesforce.com，至今也尚未盈利。

只要投资者相信SaaS公司总有一天会盈利，他们就会甘愿看到，销售与营销费用吞噬掉这些公司营收的一半或一半以上。这一新行业中的其他公司应当向Salesforce.com的老板马克•班尼奥夫(Marc Benioff)公开致谢，感谢他多年来说服华尔街忘掉亏损，学会喜欢上他正在赢得的长期客户关系。但音乐停下来时会发生什么呢？
Box的首次公开发行(IPO)筹备工作，提醒我们注意许多所谓SaaS公司接下来会面临的困境。
Box向企业销售文件存储与协作工具，已从私募市场融资约5.5亿美元，以便加快增长。在刚过去的9个月里，该公司的销售与营销费用与其总营收相当。

2014年初，SaaS行业各公司的高估值引发了第一波质疑声浪，Box成为受害者之一。它被迫暂停了IPO计划，当时，Workday、Splunk和ServiceNow等其他不久前上市的同类公司的收入乘数大幅下降。
随着SaaS行业再度春风得意，Box杀了个回马枪——但期待低于以往，给出的预期估值比去年私募市场投资者所给估值约低40%。该公司也找到了一个更管用的兜售自己的办法——拉开幕布，展示从回头客那里赚到的利润（公布的是2010年以来的数据）。
但是，即便这让投资者感到放心，也能说服投资者相信，Box在SaaS市场中竞争激烈的一块领域中是能够保护自己的业务的，投资者又将如何给Box估值呢？
一个可能的方法是，剔除销售与营销影响，考察现有顾客的“内在”经济价值。2011年，Groupon提交IPO申请时便尝试了这一方法。这家曾经呼声很高的“每日一购”公司主张，评价它时不应考虑消耗掉55%营收的营销支出。但美国证交会(SEC)有不同的考虑，并强制Groupon重新计入营销费用。
没错，多数SaaS公司的业务模式都比Groupon更强劲、更行之有效。但对于正努力评估一个致力于快速增长的行业的投资者而言，该行业若关闭销售与营销“助推器”，仍会对估值产生重大影响。
Box以减少支出应对去年的IPO推迟。以整体数据来看，这一措施对其令人艳羡的增长率几乎毫无损伤：最近9个月的营收增长了80%，而前一年同期增长了110%。
然而，正如SaaS公司永不疲倦地指出的那样，以营收增长来评价它们是错误的，相反，应该以总营业额衡量。总营业额既涵盖营收，也涵盖已接受预订但推迟到未来期间的所有销售额的增加（或减少）。
以这种标准衡量，事情远没有那么激动人心。Box的增长率会降低到只有46%，而上一年增长率则调整为109%。
换句话说：所增加的延后营收仅相当于预订营收的7%，而上一年为32%。这意味着，今天收到的多，明天收到的就少。
这一情况，可以视为是减少营销支出的直接结果。此外，还可以看作，Box缩短了向客户收费的周期，以此从运营中产生更多现金，降低从市场筹集资金的需求。
这看似良好的管理制度。但是，这也抛给投资者一个难题：在这类公司开始越过被延长的增长阶段后，如何对它们进行估值？在Salesforce终于开始考虑作为一家更成熟的企业如何经营时，它本身也面临着类似的问题。
Box提醒了人们，只要投资者准备用更多的巨款来为他们轻率的预期买单，未来往往看起来是光明的。但是，当支出放缓、企业增长的局限性显现时，投资者的兴奋感也会很快消失。
译者/何黎