申万：经济出现极端变化之前央行或继续等待

据交易员透露，27日，央行加大了逆回购投放资金量，当天开展了600亿逆回购。其中，7天和28天逆回购各300亿。同时也拉长了逆回购期限，约2年来央行首次投放28天逆回购。交易员称，期限更为灵活的逆回购投放，可熨平春节前资金面波动。

另据交易员透露，今日刚“出炉”的28天的逆回购中标利率为4.80%，而7天逆回购的中标利率则继续维稳在3.85%。而上次央行开展28天逆回购还是在2013年1月8日，当时的中标利率为3.60%，交易量为180亿。

而在本周一的质押式回购市场上，1月期回购利率在4.93%左右，今日逆回购中标利率仍低于市场水平。

事实上，由于央行周一已开始28天逆回购询量，因此，周二开展28天逆回购也在市场预期中。申万研究所债券团队指出，央行开展28天逆回购，提供跨年资金，在当前市场情绪较好的情况下，央行此举有利于利率继续维持低位。

随着近日人民币汇率显著贬值，申万指出，1月外汇占款大概率维持流出状态，流出规模甚至可能比12月份更为显著。

“从资金的角度，当前资金虽然偏贵，但资金面总体仍较为平稳和宽松。春节走款等季节性因素虽然可能促使央行增加资金投放，但是更可能通过公开市场操作、SLO、SLF等短期流动性工具，而非降准这样的长期流动性工具。在经济出现极端变化之前，央行或继续等待。”申万指出。

尽管目前央行通过逆回购加各项定向措施来投放流动性，但一些市场人士也对2015年春节前资金面并不乐观。

国泰君安研究所债券团队今日指出，2015年春节期间资金面不宜过度乐观，央行定向宽松可能对于缓解资金面作用有限。首先，除了春节因素之外，资金面还面临节前IPO的冲击，其次，2015年相比较于2014年而言，央行投放仅包括500亿再贷款、2695亿续作MLF及500亿新增MLF以及逆回购及国库现金定存各500亿，资金投放量远远小于14年，同时今年1月份外汇占款负增长1184亿。总体来说2015年春节期间资金面面临的挑战可能要大于14年。

民生宏观：PSL出台可能性加大今年将扩散至国有银行

一带一路、鼓励企业走出去叠加羸弱的内需为中国经济带来了1.6万亿人民币的贸易顺差，创下了金融危机以来的最高值。但贸易顺差创新高的背后却是2014年下半年外汇占款的零增长，巨额的贸易顺差基本被资本流出相抵。民生宏观团队预计PSL出台可能性越来越大。

而如果稳增长的压力转到中央政府，在赤字率受限的情况下，那么就不得不继续依赖PSL，预计今年PSL会扩散至国有行和部分股份制银行。

原因有以下几点：

①PSL作为数量型工具可以抵补外汇占款留下的缺口。

②外汇占款少增为货币政策转向价格调控提供了空间，PSL可以通过纳入合格抵押品打造中长期政策利率。

③由于PSL可直接用于棚户区改造和其他基础设施建设，且PSL的资金使用方是预算软约束部门，金融机构对其风险偏好较强，因而PSL比起其他流动性工具更具有直接的稳增长功能。

④经济高度依赖基建托底，但有不确定性。预算内资金来源因经济和房地产下行导致税收和土地出让收入双降。预算外资金来源因43号文导致地方融资平台融资难度增加，而PPP是否能完美替代还存有疑虑。稳增长的任务转到中央政府，在赤字率受限的情况下，不得不继续依赖PSL。预计PSL的会扩散至国有行和部分股份制银行。

一、PSL转变基础货币投放方式

外汇占款零增长。一带一路、鼓励企业走出去叠加羸弱的内需为中国经济带来了1.6万亿人民币的贸易顺差，创下了金融危机以来的最高值。但贸易顺差创新高的背后却是2014年下半年外汇占款的零增长，巨额的贸易顺差基本被资本流出相抵，我们预期外汇占款零增长的局面在将来还会延续下去。

从经常账户看，尽管出口继续保持高增长难度加大，一方面因为全球经济放缓，无论是欧美还是新兴市场近期经济数据均不尽如人意；另一方面，新兴市场货币大幅贬值背景下，人民币相对强势表现也会抑制出口。但考虑到中国内需目前还看不到向上的拐点，衰退式贸易顺差的格局还会延续。

从资本账户看，资本还将有流出的压力，但是需要辩证地看待资本流出。消极一面是金融危机后国内企业或个人通过虚假贸易或对外负债借入了低息美元流动性，人民币资产吸引力下降和美元强势相结合会导致这部分美元流动性外流，根据BIS估计，该项债务为1.3万亿美元。积极的一面是中国正积极加快资本输出，为企业“走出去”提供长期外汇支持，未来或将外汇储备用于抵补“一带一路”沿线国家在基建投资上的资金缺口，以缓解国内产能过剩和国际收支双顺差的压力。

PSL可以抵补外汇占款缺失留下的基础货币缺口。在外汇占款零增长的假设下，即使财政存款按历史最大减量5000亿估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于2014年。如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿，对应的央行需主动释放的基础货币为2.8亿元。当买外汇释放基础货币淡出历史舞台，央行是可以通过PSL向金融体系提供基础货币的。

当然，PSL的意义还不局限于此，它不仅仅是一个数量型工具，还是一个价格型工具。一方面，当外汇占款多时，央行需要从银行体系被动回收流动性，而当外汇占款少时，银行极度依赖央行主动释放的流动性，PSL借此机遇可以以中长期信贷资产作为抵押打造成中长期政策利率。另一方面，通过纳入合格抵押品，PSL可以引导商业银行的资产负债行为和市场预期，发挥定向宽松的功能。去年二季度，国开行通过PSL获得基础货币用于了棚户区改造和相关基础设施建设，使国开行作为财政二部承担稳增长职能。

二、PSL发力稳增长

由于PSL可直接用于棚户区改造和其他基础设施建设，且PSL的资金使用方仍然是预算软约束部门，金融机构对其风险偏好较强，因而PSL有直接的稳增长功能。这一点在今年尤为重要，房地产投资短期内还看不到拐点，制造业产能再扩张遥遥无期，基建投资还需继续发挥稳增长的职能。当政府财政收入下降、赤字率空间受限、土地财政贡献减弱、城投失去了地方政府债务职能，基建投资的资金缺口亟需PSL来补充。

我们首先看基建投资的预算内渠道。

税收收入是财政收入的主要来源，2013年占比为86%，税收的变化主要取决于经济增长的状况，经济好企业收入高，税收才能高增长。从逻辑上可以推出财政收入与名义经济状况密切相关，从数据上看财政收入与名义GDP增速也确实保持正相关性。利用GDP实际增速加CPI之和来近似拟合GDP名义增速，在2015年7.2%的GDP和1.7%的CPI的假定下，根据财政收入增速与GDP名义增速之间的正相关性，预计2015年的财政收入增速为8%，财政收入为15.1万亿。

土地财政是基建投资另一个重要资金来源，但2015年全国范围内的土地出让收入很难有明显好转。一方面，尽管认贷不认房和降息政策的出台刺激了12月房地产销售，但在依旧高企的实际利率和人口大拐点下，我们认为2015年房地产销售保持高增长的概率也不高。另一方面，新盘在建以及待售面积居高不下，开发商还未消化完楼盘和储备的土地，土地需求量不大。这里我们只能感性的认为2015年土地出让收入保持10%的增长，其规模大约为5万亿。

需要注意的是财政收入和土地出让收入只有一部分能用于基建投资。财政收入多数得用于一般公共服务、教育科技、国防、社保就业等刚性支出，能用于基建投资的比例不超过20%。土地出让中有大约1/3的被用于土地征收和拆迁补偿(2013年政府基金收入为3.68万亿，用于征地和拆迁补偿的为1.3万亿)。全年能用于基建投资的预算内资金来源大约为4.7万亿。

地方政府过去基建投资所能产生的现金流也需考虑在内。截至2013年底，地方政府国有资产约为16万亿，地方政府主导的基建投资也并非完全就是不盈利的。假设公用事业行业的ROA为5%，固定资产按5%的折旧率折旧，那么地方政府过去所投资的基建项目经营性现金流入大约为1.6万亿元左右。

再来考虑基建投资的预算外渠道。

首先，地方融资平台余额占人民币贷款余额的15%左右，在新增11万亿人民币信贷的假设下，2015年地方融资平台新增信贷约为1.7万亿。

其次，新增基础产业的信托投资额一般是社融口径的1/3，2014年新增信托贷款5174亿，新增基础产业信托贷款为1700亿，较2013年近万亿规模显著缩量。但考虑到部分城投将失去地方政府信用、反腐和监管层对表外融资的严监管，预计2015年也将继续保持该水平。

2012年起券商资管规模爆发式增长，从2014年底已飙升至7.97万亿，由于数据信息不全，我们无法准确估算这些非银金融机构已经提供的债务规模。假定2015年券商资管规模新增2.5万亿，为基建投资提供的资金量约为1万亿。

再次，按照实际GDP7.2%和1.7%的CPI增速估计，2015年GDP为70万亿。考虑到地方政府债务将替代过去城投的融资功能，假设财政赤字率大幅上调至3%，赤字额大约为2.1万亿。2015年公布的国债发行计划，3年期多发4只，5年期多发3只，按照3年期和5年期发行额280亿估算，再考虑到非关键期限国债发行，预计2015年国债净供给多增3000亿。2015年财政赤字新增7000亿，这也意味着地方政府债务2015年要新增4000亿，考虑到2014年地方政府债务发行4000亿，2015年地方政府债务大约发行8000亿元。

最后，按中债口径，2014年全年约发行了1.6万亿城投债，但自发改委提高发行门槛、43号文出台和中证登新规实施以来，城投发行显著缩量，每月仅保为700亿左右的增长。预计2015年全年新增城投债约为8千亿。

但地方政府的资金需求不光是用于基建，还有“借新还旧”的偿债资金需求。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿，负有担保责任的债务到期约3200亿，总计到期债务约为2.1万亿。

如果考虑到此前我们对2015年维持7%的经济增长所需基建投资13万亿测算，2015年基建投资缺口大约为4.5万亿，而这部分资金需要靠PPP和其他融资渠道来解决。43号文提供了新一届政府对地方债务治理的框架，其中明确将逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式。实际上，从上世纪80年代开始，民间资本就已经开始参与了高速公路、电厂等基础设施的建设，缓解了基础设施建设资金短缺的困境。但由于PPP在实践过程中有许多不足，存在着法律保障体系不健全、审批决策周期长、政府信用风险、项目收益难保障等缺点，PPP短期能否替代城投融资功能还存有疑虑。如果稳增长的压力转到中央政府，在赤字率受限的情况下，那么就不得不继续依赖PSL，预计今年PSL会扩散至国有行和部分股份制银行。